2023年中报点评：紫金入主盈利质量提升，绿电&储能实现从0到1突破

事件：2023年上半年公司实现营业收入49.41亿元，同比增长1.07%； 归母净利润4.28亿元，同比增长12.09%；扣非归母净利润2.94亿元，同比下降9.39%；加权平均ROE同比增长0.22pct，至5.61%。 订单稳定增长&毛利率提升，绿电首次实现收入。2023H1公司实现营业收入49.41亿元，同增1.07%；归母净利润4.28亿元，同增12.09%。 其中，环保装备制造及工程业务收入44.33亿元，同比+1.91%，毛利率25.56%；运营项目实现收入3.65亿元，同减11.62%，毛利率26.95%； 清洁能源业务首次实现收入1209.22万元，毛利率49.17%。2023年上半年，公司签订工程合同共计59.03亿元，同增7.52%，期末在手工程合同达到202.58亿元。2023年6月公司收回华泰保险股权投资款14.1亿元，历史遗留问题得以解决。 绿电建设加快推进，储能订单实现突破。1）绿电：公司上半年加快风电光伏项目建设进度，加紧建设新疆克州乌恰县一期300MW光伏、黑龙江多铜一期200MW风光、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等项目，并有多个项目计划开建。2）储能：公司储能订单首次突破，签订4307.75万元储能系统及设备销售合同。目前储能电芯产线仍处于建设阶段，储能电池PACK与系统集成生产线基本完工。 紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。1）矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异。紫金矿业全面拥抱新能源，目标2030年可再生能源占比不低于30%（2022年仅为16%），对应绿电装机规模月7GW（2022年装机规模仅0.05GW）。高自发自用比例，与紫金结算电价盈利优异。我们预计矿业光伏/风电全投资IRR分别可达12%/12%，单GW净利可达2.4/3.6亿元。2）储能新星升起，协同紫金全产业链布局。结合紫金上游锂资源及锂电材料布局以及龙净中游储能电池与下游销售渠道优势，储能成为紫金与龙净协同发展的最佳契合点。龙净铁锂储能电芯、PACK、系统集成项目即将投运，贡献新成长。 盈利预测与投资评级：紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。我们维持2023-2025年公司归母净利润11.19/16.78/23.35亿元，同比增速39%/50%/39%， 当前市值对应2023-2025年PE16/10/8x（2023/8/18），维持“买入”评级。 风险提示：紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧。 事件：2023年上半年公司实现营业收入49.41亿元，同比增长1.07%；归母净利润4.28亿元，同比增长12.09%；扣非归母净利润2.94亿元，同比下降9.39%；销售毛利率23.25%，同比减少0.80pct，销售净利率8.63%，同比上升0.78pct，加权平均ROE同比增长0.22pct，至5.61%。 1.订单稳定增长利润率提升，绿电&储能从0到1突破落地 “环保+新能源”双轮驱动，清洁能源业务首次实现收入。2023年上半年公司业绩稳健增长，实现营业收入49.41亿元，同比增长1.07%；归母净利润4.28亿元，同比增长12.09%。分业务板块来看：1）环保装备制造与工程业务占比下降，利润率上升：2023年上半年实现营收44.33亿元，同比增长1.91%，占总收入的89.72%，毛利率25.56%，同比提升2.36pct。2）运营项目收入降低：23H1实现收入3.65亿元，同比下降11.62%，毛利率26.95%，同比增加0.13pct。3）清洁能源业务收入落地，首次实现营收1209.22万元，毛利率49.17%。大气环保项目收入确认存在周期，在手订单充沛下半年预计回升。 在手订单储备丰厚，绿电持续扩张储能实现突破。2023年上半年，公司签订工程合同共计59.03亿元，同比增长7.52%，期末在手工程合同达到202.58亿元。1）绿电：在上半年我国风电光伏成本下降背景下，公司积极推进光伏项目的建设。目前新疆克州乌恰县一期300MW光伏、黑龙江多铜一期200MW风光、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等项目加紧建设。2）储能：公司储能订单首次突破，签订储能系统及设备销售合同4307.75万元。目前公司储能电芯产线处于建设阶段，储能电池PACK与系统集成生产线建设已基本完工。公司丰厚的订单储备预计将为后续年度带来业务规模提升与盈利的持续释放。 表1：公司在手绿电项目情况 2023H1期间费用率降低，控费成效显著。2023年上半年公司期间费用同比减少0.93%至7.42亿元，期间费用率下降0.3pct至15.02%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加8.30%、增加4.44%、减少7.88%、减少14.32%至1.23亿元、3.33亿元、2.11亿元、0.75亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.17pct、下降0.2pct、下降0.41pct、下降0.27pct至2.49%、11.01%、4.27%、1.52%。公司各项费用率均下降，控费效果显著。 2023H1经营性净现金流净额大幅上升，公司资产负债状况改善。1）2023年上半年公司经营活动现金流净额0.9亿元，同比增加185.83%，主要系商品劳务收入回款增加； 2）投资活动现金流净额9.58亿元，同比增加286.57%，主要系公司收回华泰保险投资款14.1亿元,历史遗留问题得以解决；3）筹资活动现金流净额1.17亿元，同比增加131.67%，主要系金融机构借款增加。2023年上半年公司资产负债率为69%，同比下降3.32pct，较年初下降2.32pct，资产负债状况持续改善。截至2023年6月30日，公司负债总额177.14亿元，其中合同负债64.09亿元，占负债总额的36.18%；有息负债率为21.62%，有息负债比例处于较低水平。 2.矿山绿电、全产业链储能，紫金优势凸显 2.1.矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异 紫金矿业能源结构转型，2030年紫金风光装机规模超7GW。2022年紫金矿业可再生能源占总用能比例达16.21%，目标到2030年可再生能源占比达到30%。紫金矿业产能增长带来新的用能需求，考虑能源结构调整，我们测算2030年紫金矿业新能源需求量可达7431GWh，按照1500利用小时/年，自发自用比例70%进行估算，新能源装机量约为7GW。 表2：2030年紫金矿业新能源需求量将达7431GWh 龙净环保承接紫金矿山绿电运营，自发自用比例高收益率良好。龙净环保作为紫金矿业新能源业务平台，运营紫金矿山绿电项目。矿山绿电项目盈利优异，高自发自用比例匹配远高于上网电价的工业结算电价。按照自发自用70%，我们预计矿山光伏项目全投资/资本金IRR可达12%/17%，单位GW净利可达2.4亿元，矿山风电项目全投资/资本金IRR可达12%/19%，单位GW净利可达3.6亿元。项目为紫金稳定输送保供绿电的同时，彰显良好盈利能力。 表3：矿山光伏电站盈利情况良好 表4：矿山风电项目盈利情况良好 2.2.储能新星升起，协同紫金全产业链布局 储能成为龙净与紫金协同发展最佳契合点，一期储能电芯项目即将投产。矿业龙头紫金矿业积极布局新能源，已经形成核心锂资源“两湖一矿”—锂盐冶炼—正极材料的完整储能电池上游原材料布局。龙净环保在紫金矿业入主后，布局中游储能电池制造，已形成储能电池电芯—模组PACK—系统集成的完整中游储能电池系统布局，并随着产品逐步实现出货，积极进行下游销售，销售渠道包括发电侧（新能源电站、传统电站）以及用户侧（工商业储能）。储能销售渠道与龙净环保传统大气治理主业存在协同。龙净紫金协同切入储能高成长赛道，一期储能电芯项目即将投运，贡献新成长。 表5：龙净环保、紫金矿业积极布局储能电池产业链 图1：紫金矿业与龙净环保已经实现储能电池产业链一体化布局 盈利预测与投资评级：紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。我们维持2023-2025年公司归母净利润11.19/16.78/23.35亿元，同比增速39%/50%/39%，当前市值对应2023-2025年PE16/10/8x（2023/8/18），维持“买入”评级。 3.风险提示 风险提示：紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧