聚焦固废主业稳健发展，2022年股息率具备吸引力

湖南省固废领军企业，聚焦主业稳扎稳打： 公司主营垃圾焚烧发电、市政污泥处置、渗沥液处理等固废业务，目前共有长沙市两个垃圾焚烧项目在运营，总设计处理能力达到7800吨/日。公司在垃圾填埋、污泥处置、渗沥液处理、灰渣处理领域皆有布局，在运项目的设计处理能力分别为4220吨/日、1000吨/日、2700立方米/日、410吨/日。公司毛利率与净利率稳定，新产能投产推动近年营收与利润稳步增长，2022年、2023年一季度，公司实现归母净利润4.66亿元、1.11亿元，分别同比增长6.1%、19.7%。目前平江县垃圾焚烧发电项目在建，浏阳市垃圾焚烧发电项目已中标，两大在手项目支撑公司未来业绩增长；同时，公司与吉尔吉斯共和国奥什市政府就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向，海外成长空间打开。 资产负债表优异，2022年股息率具备吸引力： 拟收购仁和环境，横纵拓展打开成长空间： 公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买仁和环境63%股权。仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业，主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处理服务。一方面，收购仁和环境后，公司将横向延伸至餐厨垃圾处理业务，布局新垃圾品种。仁和环境目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一，将餐厨垃圾无害化处理，并将废油、废渣等资源化利用，提炼加工制成工业级混合油和生物柴油等。我国餐厨垃圾处理缺口较大，近年来在垃圾分类背景下，餐厨垃圾处理产业迎发展良机。 另一方面，公司收购后将纵向延伸至中端生活垃圾转运领域，发挥上下游协同优势。仁和环境负责长沙市辖区(除望城区外)的其他垃圾及长沙市辖区厨余垃圾的中转及处理，将与公司垃圾焚烧发电等后端处置业务，在长沙地区形成的一条龙产业链，有望形成资源互补的协同作用。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年的收入分别为15.57亿元、15.98亿元、18.20亿元，增速分别为-0.9%、2.6%、13.9%；净利润分别为5.12亿元、5.52亿元、6.46亿元，增速分别为10.1%、7.8%、17.1%；首次给予买入-A的投资评级，给予公司2023年17倍PE，6个月目标价为21.25元。 风险提示：环保政策变动风险、补贴下行风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、收购失败风险、项目建设进度不及预期的风险。 1.聚焦固废处置，业绩稳健增长 1.1.湖南省固废综合处理领军企业 聚焦固废处置业务，拟收购仁和环境，拓展上游生活垃圾中转与餐厨垃圾处置业务。军信股份设立于2011年，由军信集团与长沙排水公司共同出资组建，主营垃圾焚烧发电、市政污泥处置、渗沥液处理等业务。公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是湖南长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所，处理规模为5000吨/日、2800吨/日的垃圾焚烧一期、二期项目分别于2018、2021年投产。2022年4月，公司在创业板上市。2023年3月，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境63%股权，纵向拓展上游生活垃圾中转业务、横向拓展餐厨垃圾处理业务，充分发挥在长沙市同地区经营的协同优势。 图1.军信股份历史沿革 董事长戴道国及其一致行动人李孝春（岳母）为公司实际控制人。公司股权结构稳定，截至2023年一季度，控股股东为军信环保集团，持有公司62.23%的股份。戴道国为实际控制人，直接持有公司5.27%股份，通过军信环保集团、湖南道信投资咨询合伙企业合计间接持有公司22.13%股份；其一致行动人李孝春通过军信环保集团间接持有12.45%股份，二人合计直接与间接持有公司39.85%的股份。 军信股份共有4家控股子公司，分别为湖南平江军信环保（持股100%）、湖南浦湘环保能源（持股70%）、浦湘生物能源有限公司（持股80%）、湖南浏阳军信环保有限公司（持股70%）。其中，平江军信负责运营平江县垃圾填埋业务，浦湘生物、浦湘环保分别为长沙垃圾焚烧发电一期与二期项目的运营主体，浏阳军信负责浏阳市垃圾焚烧发电项目。 图2.军信股份股权结构（截至2023年一季报） 1.2.垃圾焚烧发电为主，污泥、渗沥液处理与填埋为辅 垃圾焚烧发电为公司核心业务，营收占比达七成以上。2019-2022年，公司垃圾焚烧发电（含焚烧及污泥协同处理）业务收入分别为6.07、7.25、8.33、11.35亿元。2021年上半年开始，公司按照《企业会计准则解释第14号》确认项目建设期服务收入，但不确认毛利。 若剔除项目建设期服务收入影响，2019-2022年垃圾焚烧业务占公司总营收比重逐年提升，分别达60.94%、65.85%、63.83%、72.32%，为公司最主要的收入来源。目前公司垃圾焚烧发电项目主要包括长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目以及长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目，公司与长沙市城管局签订特许经营协议，采用BOT运营模式。 渗沥液处理、污泥处置、飞灰处理、垃圾填埋业务协同发展。剔除建设期服务收入的影响后，2022年渗沥液处理、污泥处置、飞灰处理、垃圾填埋业务占营收的比重分别为6.25%、6.19%、6.79%、2.69%。 图3.2018-2022年公司各业务营收（亿元）（剔除建设期服务收入影响） 图4.2022年公司营收构成（剔除建设期服务收入影响） 1.3.新产能投产推动业绩稳增，优异现金流、高分红优势凸显 新产能投产推动公司近年收入与利润增长。若剔除建设期服务收入影响，近年来随着项目产能爬坡，公司收入与利润稳步增长。2021年6月，垃圾焚烧项目（二期）成功并网发电，推动当年营收规模的高速增长。2022年公司实现营收15.71亿元，表观营收下降主要由于2021年存在7.5亿元的大额建设期服务收入，若剔除建设期服务收入影响，2022年营收同比增速为13.9%；2022年归母净利润为4.66亿元，同比增长6.1%。2023年一季度公司实现归母净利润1.11亿元，同比增长19.7%。 图5.2019-2023Q1公司营业收入及增速 图6.2019-2023Q1公司归母净利润及增速 公司毛利率与净利率稳定。剔除建设期服务收入影响后，公司2019-2022毛利率分别为59.4%、64.2%、58.2%、58.2%；同期净利率则为36.5%、44.3%、41.3%、39.5%，盈利能力整体较为稳定。分业务板块看，公司2018-2022年垃圾焚烧发电业务毛利率分别为61.15%、61.41%、67.40%、61.55%、60.38%，2021年、2022年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务毛利率分别为65.34%、65.30%。 图7.2018-2023Q1公司毛利率与净利率情况（剔除建设期服务收入影响） 图8.2018-2022年公司主要业务毛利率情况 图9.2018-2022年公司费用率情况（剔除建设期服务收入影响） 2.资产负债表优异，2022年股息率具备吸引力 现金流方面，公司为稳定经营的环保运营标的，现金流情况良好，2019-2022年经营性现金流净额分别为6.78亿元、7.53亿元、8.09亿元、7.90亿元，净现均超过1。资产负债方面，2019-2023Q1公司期末资产负债率分别为62.1%、64.4%、62.8%、43.3%、42.3%，上市后资产负债情况改善明显。 图10.2019-2023Q1公司经营性现金流量（亿元） 图11.2019-2023Q1公司资产负债率 在手资金充裕，未分配利润高。公司货币资金与交易性金融资产金额较高，截至2023年一季度末，合计达到25.73亿元。此外，公司未分配利润也逐年稳步提升，截至2023年一季度末，达到20.33亿元。 图12.2019-2023Q1公司期末货币资金与交易性金融资产合计金额（亿元） 图13.2019-2023Q1公司未分配利润（亿元） 公司开始执行高分红政策。在现金流充沛及资产负债情况良好的背景下，公司2022年实行高分红的利润分配，现金分红总额为3.69亿元，分红比例达到79.15%，按照2023年8月12日的市值计算，股息率高达5.45%；与其他环保固废公司横向对比，公司的分红比例和股息率在固废板块公司中均排名第二。 表1：2022年环保固废板块公司股息率排名前五的公司 3.区位与规模优势明显，稳健成长可期 3.1.全国垃圾焚烧发电市场空间仍存，湖南省中长期规划明确 垃圾焚烧已成为主流的生活垃圾无害化处理方式。我国的固废处理模式包括卫生填埋、回收处理、堆肥、焚烧处理等。垃圾焚烧具有土地资源占用少、无害化程度高、资源再利用效果明显等显著优势，正逐步取代填埋等传统固废处理方式。根据生态环境部数据，从2010年到2020年，垃圾填埋及堆放处理的占比由56%下降到40%，垃圾焚烧占比由6.7%增长到20%，预计到2030年，垃圾填埋及堆放占比降进一步下降到15%，垃圾焚烧占比有望增长至30%。 图14.固废处理各方式占比及预期 图15.公司垃圾焚烧项目工艺流程 我国生活垃圾年清运量庞大，近年来垃圾焚烧处理市场快速发展。根据国家统计局数据，我国城市生活垃圾清运量稳步攀升，2021年达到2.49亿吨，2013-2021年复合增速为4.7%。 垃圾焚烧作为更具优势的无害化处理方式，在国家与各地方政策推动下，行业迎来快速发展。 国家统计局数据显示，我国城市生活垃圾焚烧处理能力从2012年的12.26万吨/日提升至2021年的71.95万吨/日，年复合增速高达21.7%；垃圾焚烧处理量从2017年的0.85亿吨增至2021年的1.8亿吨。 图16.我国城市生活垃圾清运量及无害化处理情况 图17.我国城市生活垃圾焚烧处理量情况 图18.2012-2021年我国城市垃圾焚烧处理能力 垃圾焚烧行业仍具备一定增长空间。总体来看，尽管2021年城市生活垃圾无害化处理率达到99.9%，但焚烧处理量仅占总清运量的72%，未来随着生活垃圾总量增加以及焚烧处理对传统填埋的替代，我国垃圾焚烧市场仍具备一定增长空间。 一方面，我国中西部及东北地区发展空间仍较大。我国目前垃圾焚烧发电占比较高的地区以东部地区和经济发达地区为主，例如，海南、浙江、江苏等地的垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比重超过70%，而西藏、黑龙江、陕西、辽宁、宁夏等地均低于50%，提升空间较大。另一方面，县域等下沉市场发展空间广阔。目前我国垃圾焚烧发电项目集中于城市地区，2022年11月，国家发改委、住建部等五部委发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，明确提出到2025年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。到2030年，除少数不具备条件的特殊区域外，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求。 图19.2021年各省份垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重 表2：2021年以来垃圾焚烧行业重要政策与规划梳理 湖南省垃圾焚烧发电中长期规划明确，未来发展空间可观。2019年12月，湖南省发改委和住建厅发布《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030年）》，提出明确目标，到2030年底，湖南全省垃圾焚烧处理能力达到4.67万吨/日，全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量的70%；到2035年，力争全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量的75%以上。据我们统计，截至2023年4月底，湖南省已建成生活垃圾焚烧发电项目40个,主要布局在长沙、常德、衡阳等地区，合计规模为3.38万吨/日，相较于2030年底的目标仍有较大差距，未来仍具备1.3万吨/日的增长空间。 表3：湖南省各市垃圾焚烧发电项目产能规划与现状统计 图20.湖南省已投产的垃圾焚烧发电项目梳理（截至2023年4月底） 公司占据长沙全部垃圾焚烧市场，在湖南省具有高市占率。公司已投运垃圾焚烧发电项目两