体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择 2023年8月18日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择 2023年8月18日 各类增量资金特点各异，破局存量博弈需待政策引导+信心修复。（1）公募：主动股混新基金发行/老基金申赎受历史行情持续时长及幅度影响，显著增量需待行情加持。（2）私募：私募基金“蓄水池”功能能否持续，高质量发展如何实现，需关注后续政策落地进度。（3）外资：外资流入的前提仍是国内经济修复预期以及中美利差的缓解。以公募和外资为代表的专业机构投资者占比提升与大盘、成长风格适配，存量市环境下大盘成长估值被消化，小盘、价值更具优势。 行业：存量博弈市场环境下的“胜负手”更在于对Beta的把握，建议关注短期动量+“绩优行业轮动基金”跟随策略。（1）今年以来，行业主题热点频繁切换，导致中长期行业动量无法有效捕捉结构性机会，2022年10月后短期行业动量整体更优。（2）“绩优行业轮动基金”跟随策略（买入绩优行业轮动基金超配最多的6个行业）今年以来（截至2023/8/11）相对行业等权基准的超额收益为5.11%。策略于2022年12月底买入计算机，2023年1-3月迅速介入传媒、电子，精准把握住年初TMT板块行情随着TMT板块陷入阶段性拥挤调整，策略随即切入电力及公用事业及有色、交运等行业，兼具胜率与灵活性。 截至2023/8/11，“绩优行业轮动基金”跟随策略多头行业包括：计算机传媒、国防军工、通信、电力及公用事业、电子。短期动量+“绩优行业轮动基金”跟随综合策略多头行业包括：商贸零售、轻工制造、交通运输钢铁、房地产、建材。 个股：当前市场环境关注股票基本面的同时也应注意筹码结构，可借助“基金浮盈因子”对股票作进一步筛选。本文以主动偏股基金的季报补全模拟持仓为基础，在个股层面对持股基金的持仓和交易进行建模构建基金浮盈因子，并详细探索了基金浮盈因子的收益特征、来源与用法。（1）分组测试结果表明：基金浮盈因子年化收益皆呈倒U型分布，即：高浮盈/低浮盈股票下期收益都弱于平均水平。（2）时序分域测试结果表明：基金浮盈因子更适合存量市，且具备一定时间衰减特性。（3）截面分域测试结果表明：大市值高浮盈个股，可继续持有；中市值高浮盈个股应当警惕小市值高浮盈个股应当规避。 为便于基金浮盈因子与其他常见因子的结合，本文对基金浮盈因子予以单调性调整，在市值、行业中性化后作“对折”处理，发现：基金浮盈因子与反转、质量、价值、成长等因子结合，区间年化多头收益分别提升3.20%3.12%、1.92%、3.31%。以ROE因子为例，基金浮盈因子能够有效剔除高风险个股，优化个股组合在存量市中的表现。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择5 1.破局存量博弈需待政策引导+信心修复5 1.1公募基金、陆股通主导近5年A股资金面核心变化5 1.2近期A股投资者情况梳理7 2.行业：推荐短动量+“绩优行业轮动基金”跟随策略17 2.1短动量占优，把握行业Beta成“胜负手”17 2.2持续关注“绩优行业轮动基金”行业配置能力20 3.个股：关注基本面，也兼顾筹码结构21 3.1如何刻画个股“被抛售”风险？21 3.2利用基金浮盈因子实现传统因子增强26 4.总结35 风险因素35 表目录表1：A股增/存量环境划分：公募基金、陆股通主导近5年资金面核心变化6 表2：今年以来发布的私募投资基金相关法律法规8 表3：《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（中基协字〔2023〕171号，节选）9 表4：私募基金管理人备案登记新老规定对比10 表5：私募基金产品备案登记新老规定对比11 表6：《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（中基协字〔2023〕171号，节选）13 表7：2022年11月以来北向资金净流入行业分布（亿元）15 表8：绩优行业轮动基金跟随式策略分年表现评价20 表9：各行业配置策略观点（截至2023/8/11）21 表10：以000001.OF持有000858.SZ为例，计算浮盈收益率22 表11：以000001.OF持有000858.SZ为例，计算浮盈收益率（年报、半年报回溯）22 表12：20分组下等权相对第1组超额的收益风险特征指标23 表13：基于时序分域改进前后，等权组合相对第1组超额的分年表现比较24 表14：原始REV20因子与复合REV20因子RankIC与多头超额年化收益对比27 表15：原始ROE因子与复合ROE因子RankIC与多头超额年化收益对比28 表16：不同复合比例下，原始及复合ROE因子全区间RankIC与多头超额年化收益30 表17：原始EP因子与复合EP因子RankIC与多头超额年化收益对比31 表18：原始GROWTH因子与复合GROWTH因子RankIC与多头超额年化收益对比32 表19：原始JUMP因子与复合JUMP因子RankIC与多头超额年化收益对比33 表20：利用基金浮盈因子实现传统因子增强34 图目录图1：A股投资者持股市值结构：专业投资机构占比上行5 图2：近5年，公募、陆股通持股市值占流通比显著攀升5 图3：专业投资机构占比提升与风格指数走势对比5 图4：理财产品净值化改造进程（只）5 图5：部分资金规模贡献拆解与A股增/存量环境划分（亿元）6 图6：主动权益型各分类公募基金平均仓位测算值7 图7：低仓位基金平均仓位(%)vs中证8007 图8：主动权益基金历年来新成立份额（亿份）7 图9：被动权益基金（不含联接）历年来新成立份额（亿份）7 图10：主动股混可比份额变动与历史行情幅度正相关8 图11：主动股混可比份额变动与行情持续时长正相关8 图12：各策略小微私募基金数目及数目占比情况10 图13：分年度年初以来新成立阳光私募产品累计数目12 图14：各策略月度新成立阳光私募权益策略产品数目12 图15：近几月私募证券投资基金管理人登记通过数目13 图16：私募证券投资基金规模及月频仓位14 图17：上证所:A股账户新增开户数:每年累计(万户）14 图18：美国联邦基金目标利率（%）15 图19：据CMEFedWatch，市场预期美联储年内不降息15 图20：7月美国CPI同比3.2%，核心CPI同比4.7%15 图21：7月美国CPI环比0.2%，核心CPI环比0.2%15 图22：北向资金分年累计净流入(亿元)vs美元兑人民币16 图23：北向资金分年累计净流入(亿元)vs中美利差(%)16 图24：今年以来，行业主题热点频繁切换17 图25：2021年9月以来，A股行业轮动速度迅速提升17 图26：2022年10月-2023年5月，短期动量策略持续占优18 图27：2023年5月后，中长期动量策略已现起色18 图28：万得全A与万得偏股混基金指数走势18 图29：万得偏股混基金指数行业超低配权重与行业涨跌幅（2023Q1）19 图30：万得偏股混基金指数行业超低配权重与行业涨跌幅（2023Q2）19 图31：高权益仓位FOF持仓基金类型分布19 图32：高权益仓位FOF持仓权益类基金类型分布19 图33：绩优行业轮动基金多头组合与行业等权组合净值20 图34：全市场主动偏股、绩优行业轮动基金相对300的行业超低配权重20 图35：基金浮盈因子覆盖度：全A覆盖度超80%22 图36：基金浮盈因子分10组年化收益23 图37：基金浮盈因子分20组年化收益23 图38：20分组下等权相对第1组超额收益与基金份额（亿份）23 图39：基金浮盈因子等权组合相对第1组CAR24 图40：等权组合相对第1组改进前与改进后超额收益24 图41：基金浮盈因子分10组年化收益（沪深300域）25 图42：基金浮盈因子分10组年化收益（中证500域）25 图43：基金浮盈因子分10组年化收益（中证1000域）25 图44：基金浮盈因子分10组年化收益（国证2000域）25 图45：基金浮盈因子（调整后）RankIC26 图46：基金浮盈因子（调整后）分10组年化收益26 图47：原始REV20因子与复合REV20因子分层年化收益27 图48：原始REV20因子与复合REV20因子多头超额净值27 图49：原始ROE因子与复合ROE因子分层年化收益28 图50：原始ROE因子与复合ROE因子累计RankIC28 图51：原始ROE第1组被剔除股票分布在2-9组29 图52：新加入复合因子第1组的股票主要来源于2、3组29 图53：被剔除股票组合与新加入股票组合相对原始ROE第1组超额收益29 图54：不同复合比例下，原始及复合ROE因子累计RankIC30 图55：不同复合比例下，原始及复合ROE因子多头超额净值30 图56：原始EP因子与复合EP因子分层年化收益31 图57：原始EP因子与复合EP因子多头超额净值31 图58：原始GROWTH因子与复合GROWTH因子分层年化收益32 图59：原始GROWTH因子与复合GROWTH因子多头超额净值32 图60：原始JUMP因子与复合JUMP因子分层年化收益33 图61：原始JUMP因子与复合JUMP因子多头超额净值33 体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择 1.破局存量博弈需待政策引导+信心修复 1.1公募基金、陆股通主导近5年A股资金面核心变化 流通股口径下，A股投资者结构向专业化、机构化方向演进。不同于海外资本市场机构为主的成熟模式，A股投资者中散户占比仍较大；在全面注册制推行+常态化退市机制落地的背景下，从维护投资者利益角度考虑，需要更健康、多元的机构力量发挥专业投资者功能，推动国内资本市场高质量发展。 近年来我国机构投资者队伍不断壮大。基于万得提供的机构持股指标，本文展示了流通股口径下A股投资者持股结构。结果显示，近5年来，以公募基金、陆股通、保险为代表的专业投资机构占比稳步提升，其中公募基金、陆股通持股市值占流通比贡献尤其显著。受机构持股偏好影响，大盘、成长风格一度占优；机构资金情绪不振阶段，小盘、价值风格更有性价比。 图1：A股投资者持股市值结构：专业投资机构占比上行 资料来源：Wind、信达证券研发中心统计日期：2010/12/31-2022/12/31 图2：近5年，公募、陆股通持股市值占流通比显著攀升 资料来源：Wind、信达证券研发中心统计日期：2010/12/31-2022/12/31 图3：专业投资机构占比提升与风格指数走势对比 资料来源：Wind、信达证券研发中心统计日期：2010/12/31-2022/12/31 图4：理财产品净值化改造进程（只） 资料来源：Wind、信达证券研发中心统计日期：2017/12/31-2023/6/30 公募基金、陆股通主导近5年资金面核心变化。持股规模/总市值口径下，本文将2014年11月以来A股资金面 状况划分为以下4个阶段。 表1：A股增/存量环境划分：公募基金、陆股通主导近5年资金面核心变化 阶段详细描述 增量(201411-201506): 长期资金、高风险偏好资金相继流入 存量(201507-201812)： 整顿场外配资，公募、外资蓄势待发 增量(201901-202109)： 共识凝聚，机构资金形成合力 散户、杠杆、保险等都有