深度专题：基于当前股指期货行情下的衍生品策略选择
研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 深度专题 联系信息分析师王荆杰期货从业资格：F3084112投资咨询资格：Z0016329邮箱：wang.jingjie@gzf2010.com.cn联系人陈蕾期货从业资格：F03088273邮箱：chen.lei5@gzf2010.com.cn相关报告 2023.06.16《广州期货-IC基差走势回顾及影响因素分析-20230616》2023.04.14《广州期货-深度专题-20230414-股指-2023年分红对股指期货的影响分析》2023.03.08《广州期货-深度专题-20230308-股指-全面注册制改革对资本市场的影响》 基于当前股指期货行情下的衍生品策略选择广州期货研究中心联系电话：020-22836116摘要：近期在国内外利空因素共振下，市场连续大幅下挫，再度跌落 至前期指数箱体区间下沿。对于后市，我们持相对乐观态度，中期看， 政策持续发力、经济弱修复、盈利筑底回升是大方向；期间政策落地速度、市场预期波动是短期扰动，建议以看涨思路进行策略布局。围绕A股市场中期向上发展趋势，我们从期货、期权及组合思路：1）股指期货多头替代；2）买看涨期权；3）卖看跌期权；4）备兑看涨策略；5）保护性看跌策略；6）领口策略等讨论如何在当下行情中对冲风险，降低持仓成本和增厚收益。对于后市行情展望，利好因素：1）政策预期差，但市场可能不见兔子不撒鹰；2）基本面筑底特征显现，如库存周期、A股盈利的见底；3）海外加息接近尾声，国内流动性维持相对充裕；4）指数估值再度回调至前期低位附近，处于历史低位；利空因素：1）短期地产、信托风险事件尚未得以妥善解决，中期房地产问题仍将对经济有压制；2）微观主体信心较弱，消费、投资意愿较弱；3）短期人民币汇率承压，中期大国博弈仍有扰动。故短期而言，市场多空分歧较大，风险偏好较低，走势有一定不确定性。 情形一：如若市场情绪继续宣泄，回踩后震荡上行，我们可以先 采取卖出虚值看跌期权的操作，待市场企稳后平仓，再进行股指期货低多或者够买看涨期权。 当前市场已处于估值相对地位，指数下行空间相对有限，卖出合 适的虚值期权，安全边际相对较高，一定程度上可以增厚收益。即便被行权，此前所获得的权利金，对期权亏损有所补偿。从波动率方面 看，上周隐含波动率整体震荡走强，近月隐波与历史波动率差值加大， 远月隐波提升并不明显，可适当关注行情企稳后，隐含波动率冲高回落的交易机会。因此，卖权性价比相对高于买权性价比。 情形二：若市场走温和上行的慢牛行情，考虑到买入看涨期权时 间价值的衰减，在震荡行情中会承受比较大的损失，故可以考虑单边的股指期货多头替代策略或者备兑看涨策略。 1）股指期货多头替代策略主要优势在于完全享受指数上涨的收益，贴水的增厚收益并提高资金利用率。但今年以来，指数期货基差 走强，现基本呈升水状态，贴水超额收益机会减少。2）备兑看涨策略可以带来稳定的权利金收入，从而增厚持有现货的收益，一定程度上也可以弥补贴水的超额收益。但由于A股经常性出现快涨快跌的行情，因此对于期权合约最好能进行一定的动态行权价选择，结合市场趋势和隐含波动率水平，卖出合适的虚值期权。 情形三：若市场出现快速上涨行情，可以考虑购买看涨期权。相 较于期货，看涨期权权利仓（买方）开仓只需要支付权利金，风险固 定，理论上收益无限。从行情涨幅来看: 1）若投资者认为后续行情上涨幅度较大，可选择买入虚值看涨期权，因为权利金价格相对较低，上涨幅度较大，当期权由虚值转为实值时，收益率更高；2）若投资者认为后续行情涨幅有限，可考虑买入实值看涨期权，时间价值占比相对较小，可以有效避免出现看对方向不赚钱的现象，可以根据标的的隐含波动率来进行期权合约的选择。情形四：若市场震荡磨底后再上行，考虑保护性看跌策略或领口 策略。 1）若预计后续上行空间较足，但期间波动较大，可考虑保护性看跌期权策略。买看跌期权最大的意义在于对冲“尾部风险”，其最大的实际操作意义在于当行情具有较大不确定性时，相较于股指期货空单完全放弃上涨可能带来的收益，买看跌期权属于买保险并防止“踏空”。如若作为对冲工具，对于长期运作的大资金来说更为合适，2%左右的期权费成本在大幅上涨行情中并不会让自己的业绩显得有多差，而在大跌行情中却有机会大幅跑赢未进行对冲的同类产品。 2）市场走箱体窄幅震荡的小幅上涨行情，可考虑领口策略。领口策略的优点在于当标的指数价格下跌时，投资者可以以相对较低的成本获得最大的风险保护/收益。小幅上涨或窄幅震荡行情中，领口策略可以起到很好地保护作用，但宽幅震荡行情中，行情短期涨跌反复容易造成期权领口回撤（卖看涨期权端会面临较大的亏损），故大幅上涨时仅用买看跌期权对冲。在合约的选择上应当注意，选择流动性较高的虚一档/二档的期权合约，且认购期权和认沽期权需要具有相同的到期日。 综合看，在市场底部特征较为明显的时候，衍生品是相对现货而言更为合适的做多工具；结合现货/期货的期权对冲策略既能分享股市长期的上涨，又能调整现货的收益风险特征。 目录 一、A股中期行情研判1 （一）7月政治局会议明确政策拐点1 （二）基本面筑底特征显现2 （三）流动性将维持相对充裕3 （四）券商大涨后的市场表现4 二、基于中长期看涨思路的衍生品策略介绍5 （一）股指期货单边策略：多头替代5 （二）期权单边策略6 （三）备兑看涨策略8 （四）保护性看跌期权策略9 （五）领口策略10 三、当前市场行情下该如何选择衍生品策略？12 免责声明15 研究中心简介15 广州期货业务单元一览16 图表目录 图表1：2022年11月以来房地产政策边际改善1 图表2：PPI同比大概率将触底2 图表3：花旗中国经济意外指数有所企稳2 图表4：政策底+经济数据趋势性回升的市场表现2 图表5：政策底+经济数据非趋势性回升的市场表现2 图表6：社融同比增速或将触底3 图表7：若8-9月专项债集中发行对社融形成拉动3 图表8：北向资金累计净流入与汇率的相关度较高4 图表9：美联储加息预期4 图表10：券商阶段性大涨后市场表现4 图表11：历次券商单日大涨后各指数表现5 图表12：股指期货多头替代收益分解6 图表13：以70期权费买入执行价为3800的股指看涨期权，当合约到期时的 损益对比6 图表14：买看涨期权到期收益7 图表15：卖看跌期权到期收益7 图表16：以70期权费卖出执行价为3800的股指看跌期权，当合约到期时的 损益对比7 图表17：指数价格为3800点时，持有现货并以70期权费卖出执行价为3900 的股指看涨期权8 图表18：备兑看涨期权策略9 图表19：保护性看跌期权策略9 图表20：指数价格为3800点时，持有现货并以60期权费买入执行价为3700 的股指看涨期权10 图表21：领口策略11 图表22：指数价格为3800点时，投资者构建领口策略11 图表23：四指数下月期权波动率走势12 图表24：8月13日，IF、IH、IC、IM各合约剔除分红后基差水平对比.13 图表25：各策略优劣势对比14 一、A股中期行情研判 近期在国内外利空因素共振下，市场连续大幅下挫，再度跌落至前期指数箱体区间下沿。对于后市我们持相对乐观态度，中期看，政策持续发力、经济弱修复、盈利筑底回升是大方向；期间政策落地速度、市场预期波动是短期扰动，建议以看涨思路进行策略布局。 （一）7月政治局会议明确政策拐点 7月政治局会议明确政策拐点，部分新提法超出此前市场的弱预期，提振市场信心。本次政治局会议的政策举措并非短期强刺激，但其着重在前期引发市场担忧的几个方面：扩内需、房地产、地方债务等做出了积极表态，提振市场风险偏好。与此同时，会议首提“活跃资本市场”，属于资本市场制度建设和改革之外的内容，也是直面当前两市成交低迷、两融冰点的短期问题，相较去年4月底会议“及时回应市场关切，保持资本市 场平稳运行”表述要更为积极和主动，有较强的信号意义。 面临偏弱的数据验证和风险事件的发酵，政策加码迫在眉睫，同样，市场对短期政策落地的力度和及时性都会提出更高的要求，但市场认为有效的政策，可能是改变居民资产端与负债端的预期改变，如前期市场期盼已久的存量房贷利率下调/置换等等，但政策布局需要时间，短期可能还有心理落差。 图表1：2022年11月以来房地产政策边际改善 时间 政策 202211 召开座谈会，介绍中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作相关进展（中债增第二轮)央行:“第二支箭”延期扩容政策发布，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容保函置换预售监管资金政策出台央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场开稳健康发展工作的通知》房企再融责恢复证监会启动“第三支箭” 202212 中央经济工作会议:满足行业合理融童需求，推动行业并购重组，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负信状况证监会:全面落实改善优质房企者产负债表计划，继续实施民,企债券融资专项支持计划和支持工具，更好推进央地合作增信共同支持民营房企发债 202301 住建部:以“慢撒气,”的方式，稳妥化解房企资金链断裂风险。重点是增加房企开发贷、并购贷和购房人的按揭货，满足合理融资需求央行、银保监会:新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限 202303 国务院:有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展发改委:《规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITS)项目中报推荐工作》 202304 4月政治局会议:支持刚性和改善性住房需求；在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房 202305 -06 住建部:《关于规范房地产经纪服务的意见》深交所：保利、招商等定增获批，“第三支箭”释放积极信号央行：6月LPR下调10bp 202307 国常会:稳步推进超大特大城市城中村改造 7月金融数据发布，央行提出“置换存量贷款” 政治局会议:未提“房住不炒”，承认“房地产市场供求关系发生重大责化”，要求“适时调整优化房地产政策8月1日，央行、外管局召开年中工作会议，在部署下半年工作时明确提到，“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率” 数据来源：Wind广州期货研究中心 （二）基本面筑底特征显现 经济运行已处于年内底部，有望随着库存去化和政策发力逐步改善，大概率呈现U型修复态势。A股盈利周期的底部特征较明显，压制宏观经济和A股盈利最明显的价格性因素PPI同比下滑有望在三季度触底反弹。随着库存增速来到历史偏低水位，市场开始关注库存周期底部机会。 7月PPI同环比均降幅收窄，本轮PPI底大概率在6月已经形成，从CRB指数同比来看，其5月形成谷底，PPI滞后了一个月；市场对于库存周期见底的交易逻辑可进一步延展。但由于需求弹性有限，被动去库的驱动力偏弱，也就意味着这一轮库存周期的底部大概率是个“U型底”。企业盈利周期往往领先库存周期，预计下半年工业企业营收增速将开始企稳回升，且三季度经济环比状态不会比二季度更差，随着政策发力和下半年需求端的渐进回暖，四季度经济大概率会较三季度进一步向好。 图表2：PPI同比大概率将触底 图表3：花旗中国经济意外指数有所企稳 35%工业企业:产成品存货:累计同比PPI（右轴）%1530 10 2520515100 5 -5 0 -5-10 2001-072004-072007-072010-072013-072016-072019-072022-07 20152016201720182019 160 2020202120222023 110 6010 -40-90 -14001/0101/3103/0103/3104/3005/3006/2907/2908/2809/2710/2711/2612/26 数据来源：Wind广州期货研究中心 图表4：政策底+经济数据趋势性回升
