华明装备(002270)更新-调研纪要

司半年报业绩表现超出预期，集中体现在：1）盈利能力层面：分接开关产品毛利率提升超预期（毛利率高的海外、真空开关产品占比提升带动）；2）收入层面：出海（俄罗斯为代表）、国内（网内、网外）收入增长均明显，分接开关业务同增40.1%。但中报后市场对公司后续的持续增长力存疑，我们对公司半年报后市场较为关心问题的总结和回答如下： 一、复盘——23H1业绩超预期的驱动因素。 1、毛利率提升幅度超预期，分接开关业务毛利率达到57.8%，较22年提升 2.19pct。驱动因素包括1）海外业务占比提升：海外、国内毛利率分别为61%+、58%左右，23H1分接开关业务海外占比达 17.4%，较22年提升6pct。2）真空开关产品占比提升：过去5年公司的真空开关渗透率稳步提升，当前国内真空开关的渗透率约35%，真空开关价格为普通油浸的两倍。3）高单价的核电、移向变、换变等220KV+领域产品公司逐步实现首台套，产品高单价+高毛利（进口替代），提升整体毛利率。 2、国内新能源应用、海外俄罗斯等市场放量，带动分接开关收入同增40.1%。驱动因素包括1）国内的网外收入占比达到 60%+，拆分后我们预估23H1国内分接开关业务同比增速网内+13.2%；网外 +38.98%。2）海外业务23H1实现收入1.25亿元，yoy+166.3%，主要增量由俄罗斯带来（俄乌危机后，传统欧美品牌不供应俄罗斯市场），土耳其、意大利、乌兹别克斯坦等国亦增长明显。 二、展望未来： 特高压建设，收入加速放量。 1、市场关注1：23-25年维度公司收入增长能力。我们的判断：除新能源业务、俄罗斯等海外市场的持续开拓外，看好23-25年主网变压器跟随 海外-俄罗斯市场：23H1公司实现收入约3000万元，预计至24年将能完全占领市场达到收入峰值。我们预计公司俄罗斯市场收入23年有望达到8000万元，24年有望完全占领市场收入达到1.5-1.6亿元。 国内-主网变压器市场：22年国网招标总金额122.6亿元，yoy+57.2%；23年前三批次招标延续高增速，合计招标103.3亿元， oy+43.4%。随23-25年“十四五”期间建设的特高压项目逐步建设，叠加公司在国内35KV-220KV分接开关90%的市占率，预计公司后续网内业务将加速放量。2、市场关注2：中长期看，公司发展天花板。我们的判断：公司22年分接开关收入约12.4亿元；往远期看，公司国内特高压、海外预计可开拓市场各10亿元（即合计20亿元），叠加基本盘（35KV-220KV分接开关业务）增长，预计远期分接开关收入可达50亿元 +，为22年业务收入的4倍以上，市场天花板足够支撑公司的长期增长。 国内220KV+超高压、特高压市场：公司口径，MR、ABB的分接开关业务（即公司还未能实现国产替代的部分）每年的收入 约10亿元，叠加后续特高压项目加速，预计合计市场空间达到25-30亿元。假设公司中长期获得约1/3的市占率，对应可获得收入天花板约10亿元。 进入海外市场：23H1公司海外市占率约5%-7%，即对应上半年海外合计市场空间约21亿元，全年估算约50亿元。考虑美国（市场空间约10-15亿元）等市场存在政策限制，假设公司中长期获得约15%-20%市占率，对应公司可获得收入天花板约7.5-10亿元。 盈利能力进一步提升：公司在高毛利率产品220KV+产品、海外、真空开关等均具备占比进一步提升的空间。 3、市场关注3：公司特高压、出海等的速度如何。我们的判断：分接开关行业的市 空间不大（全球合计在百亿元级别），多年发展目前竞争格局优秀（海外主要是MR、ABB，国内主要是华明），因此行业下游价格敏感度较低、毛利率达到60%左右。在特高压、出海领域，公司要做的事情是逐步替代海外企业，且需要通过产品质量、售后服务等实现、而非打价格战。我们认为，公司在特高压、出海替代上均已实现阶段性突破，后续将稳步增长、收入体量持续上升： 特高压：核电领域、特高压、换流变、整流变等逐步实现首台套投运； 出海：除美国市场体量较为集中外，其余市场空间均在1亿元上下，因此公司需要逐步在各国建设服务中心、组装厂等，从而打开各国市场。目前看，公司已在多个市 取得突破：俄罗斯（有服务中心，考虑建组装厂）、美国（一个客户，已有服务中心）、土耳其（有组装厂）、巴西（有服务中心）、东南亚 （开始布局，考虑设置研发中心）。 三、投资建议： 内收入加速、长期看点在天花板足够大 总结来说，公司中短期看点在俄罗斯+网 （我们测算远期天花板为22年收入体量的信diaoyanji 更多加微 关于市场关注问题的进一步解答一、国内业务收入增速？ 4倍+），我们预计，公司23、24年收入24.4、27亿元，归母净利润5.9、7.2亿元，YOY+64.4%、21.7%，对应当前估值18、15X，继续保持“重点推荐”。 对比22H1同期，国内业务收入层面变化： 2H1分接开关相关业务实现收入4.67亿元，其中网内：网外=45%/55%，即网内2.10亿元、网外2.57亿元； 23H1分接开关相关业务实现收入5.95亿元，其中网内：网外=40%/60%，即网内2.38亿元、网外3.57亿元；对应23H1同比增速：网内+13.2%；网外+38.98%。 我们对收入增速的分析：信diaoyanji 网内业务的发货时间周期为变压器中标→项目推进→变压器企业排产→公司接单→公司发货，因此主网变压器招标数据与公司业务收入增速并不会完全对应，而是根据项目建设和推进的进度而定。 22年国网招标总金额122.6亿元，yoy+57.2%；23年前三批次招标延续高增 ，合计招标103.3亿元，yoy+43.4%。主网变压器22年开始的招标量高增长主要是为后续“十四五”期间建设的特高压项目做提前准备，因此往后看，叠加公司在国内35KV-220KV分接开关90%的市占率， 24-25年：我们预计公司分接开关业务有望与特高压项目的建设进度对应，前期中标订单有望在24-25年释放，形成高速增长。 25年以后：基于风光大基地的建设规模和外送需求，以特高压直流外送能力测算，目前“十五五”需建设特高压直流项目缺口已达24条，超“十四五”总规划数量，且考虑未公布的第三批大基地+清洁能源大基地，预计规划项目仍有超预期空间。 高压项目对应的主网配套项目仍将持续建设，公司业务有望持续增长。 二、国内业务收入天花板？ 已有35KV-220KV产品：网内跟随主网建设（24-25年有望加速）、网外跟随新能源。 三、海外业务收入天花板？ 220KV+产品的国产替代：公司口径，MR、ABB的分接开关业务（即公司还未能实现国产替代的部分）每年的收入各约10亿元，叠加后续特高压项目加速，预计合计市场25-30亿元。假设公司中长期获得约1/3的市占率，对应可获得收入天花板约10亿元。 23H1实现收入1.25亿元，yoy+166.3%。分拆看： ）俄罗斯：约3000万元，收入快速增长，主要是俄罗斯被制裁后产品只能从中国购买。 2）美国：单一客户，增长较稳定，每年约千万元以上收入。其余客户开拓预计较缓慢，主要是受到政策限制公司66kV以上的产品无法向美国出口，其他电压等级产品虽没有明确的法律规定，但保险起见尽可能不会采用公司产品。 3）土耳其：约500万元，全年收入体量千万元以上。 4）意大利：约900万元，全年收入体量千万元以上。 5）巴西：全年收入体量千万元以上。 海外收入天花板测算： 罗斯：公司口径整体规模约1.5-1.6亿元，制裁影响下预计公司24年可达到完全占领俄罗斯市场。其余市场：23H1公司海外市占率约 5%-7%，即对应上半年海外合计市场空间约21亿元，全年估算约50亿元。考虑美国等市场存在政策限制，假设公司中长期获得约15%-20%市占率，对应公司可获得收入天花板约7.5-10亿元。海外市场对价格的敏感度较低，主要看重供应商的技术、质量、售后服务能力等，因此我们预计，公司出海将是逐步推进的过程（而非爆发性全球开花）。公司当前的思路为逐步攻克市场，如目前考虑年内在1）俄罗斯建组装厂；2）东南亚建研发服务中心，考虑建 装厂；并将以土耳其，辐射中东、北非、欧洲；以巴西辐射南美洲。 四、盈利能力判断？ 盈利能力提升仍有空间：23H1业务毛利率显著提升（分接开关毛利率22年、23H1分别为55.6%/57.8%，对应23H1同增2.19pct），往后看，随海外、真空开 关、特高压等产品占比提升，预计毛利率仍有提升空间。 毛利率提升主要系： 海外业务占比提升：海外、国内毛利率分别为61%+、58%左右。 产品结构中，高毛利率的真空开关产品占比提升：过去5年公司的真空开关渗透率稳步提升，带动产品均价稳步提升，当前国内真空开关的渗透率约35%。真空开关的 点是前期投资是普通油浸的两倍，但后期维护费用低，全生命周期内足够体现出经济性，因此网内外各应用场景均适用，主要看客户的预算和需求。 代），提升整体毛利率。 核电、移向变、换变等公司已逐步实现首台套，产品高单价+高毛利（进口替