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华明装备(002270)更新-调研纪要

2023-08-17未知机构芥***
华明装备(002270)更新-调研纪要

司半年报业绩表现超出预期,集中体现在:1)盈利能力层面:分接开关产品毛利率提升超预期(毛利率高的海外、真空开关产品占比提升带动);2)收入层面:出海(俄罗斯为代表)、国内(网内、网外)收入增长均明显,分接开关业务同增40.1%。但中报后市场对公司后续的持续增长力存疑,我们对公司半年报后市场较为关心问题的总结和回答如下: 一、复盘——23H1业绩超预期的驱动因素。 1、毛利率提升幅度超预期,分接开关业务毛利率达到57.8%,较22年提升 2.19pct。驱动因素包括1)海外业务占比提升:海外、国内毛利率分别为61%+、58%左右,23H1分接开关业务海外占比达 17.4%,较22年提升6pct。2)真空开关产品占比提升:过去5年公司的真空开关渗透率稳步提升,当前国内真空开关的渗透率约35%,真空开关价格为普通油浸的两倍。3)高单价的核电、移向变、换变等220KV+领域产品公司逐步实现首台套,产品高单价+高毛利(进口替代),提升整体毛利率。 2、国内新能源应用、海外俄罗斯等市场放量,带动分接开关收入同增40.1%。驱动因素包括1)国内的网外收入占比达到 60%+,拆分后我们预估23H1国内分接开关业务同比增速网内+13.2%;网外 +38.98%。2)海外业务23H1实现收入1.25亿元,yoy+166.3%,主要增量由俄罗斯带来(俄乌危机后,传统欧美品牌不供应俄罗斯市场),土耳其、意大利、乌兹别克斯坦等国亦增长明显。 二、展望未来: 特高压建设,收入加速放量。 1、市场关注1:23-25年维度公司收入增长能力。我们的判断:除新能源业务、俄罗斯等海外市场的持续开拓外,看好23-25年主网变压器跟随 海外-俄罗斯市场:23H1公司实现收入约3000万元,预计至24年将能完全占领市场达到收入峰值。我们预计公司俄罗斯市场收入23年有望达到8000万元,24年有望完全占领市场收入达到1.5-1.6亿元。 国内-主网变压器市场:22年国网招标总金额122.6亿元,yoy+57.2%;23年前三批次招标延续高增速,合计招标103.3亿元, oy+43.4%。随23-25年“十四五”期间建设的特高压项目逐步建设,叠加公司在国内35KV-220KV分接开关90%的市占率,预计公司后续网内业务将加速放量。2、市场关注2:中长期看,公司发展天花板。我们的判断:公司22年分接开关收入约12.4亿元;往远期看,公司国内特高压、海外预计可开拓市场各10亿元(即合计20亿元),叠加基本盘(35KV-220KV分接开关业务)增长,预计远期分接开关收入可达50亿元 +,为22年业务收入的4倍以上,市场天花板足够支撑公司的长期增长。 国内220KV+超高压、特高压市场:公司口径,MR、ABB的分接开关业务(即公司还未能实现国产替代的部分)每年的收入 约10亿元,叠加后续特高压项目加速,预计合计市场空间达到25-30亿元。假设公司中长期获得约1/3的市占率,对应可获得收入天花板约10亿元。 进入海外市场:23H1公司海外市占率约5%-7%,即对应上半年海外合计市场空间约21亿元,全年估算约50亿元。考虑美国(市场空间约10-15亿元)等市场存在政策限制,假设公司中长期获得约15%-20%市占率,对应公司可获得收入天花板约7.5-10亿元。 盈利能力进一步提升:公司在高毛利率产品220KV+产品、海外、真空开关等均具备占比进一步提升的空间。 3、市场关注3:公司特高压、出海等的速度如何。我们的判断:分接开关行业的市 空间不大(全球合计在百亿元级别),多年发展目前竞争格局优秀(海外主要是MR、ABB,国内主要是华明),因此行业下游价格敏感度较低、毛利率达到60%左右。在特高压、出海领域,公司要做的事情是逐步替代海外企业,且需要通过产品质量、售后服务等实现、而非打价格战。我们认为,公司在特高压、出海替代上均已实现阶段性突破,后续将稳步增长、收入体量持续上升: 特高压:核电领域、特高压、换流变、整流变等逐步实现首台套投运; 出海:除美国市场体量较为集中外,其余市场空间均在1亿元上下,因此公司需要逐步在各国建设服务中心、组装厂等,从而打开各国市场。目前看,公司已在多个市 取得突破:俄罗斯(有服务中心,考虑建组装厂)、美国(一个客户,已有服务中心)、土耳其(有组装厂)、巴西(有服务中心)、东南亚 (开始布局,考虑设置研发中心)。 三、投资建议: 内收入加速、长期看点在天花板足够大 总结来说,公司中短期看点在俄罗斯+网 (我们测算远期天花板为22年收入体量的信diaoyanji 更多加微 关于市场关注问题的进一步解答一、国内业务收入增速? 4倍+),我们预计,公司23、24年收入24.4、27亿元,归母净利润5.9、7.2亿元,YOY+64.4%、21.7%,对应当前估值18、15X,继续保持“重点推荐”。 对比22H1同期,国内业务收入层面变化: 2H1分接开关相关业务实现收入4.67亿元,其中网内:网外=45%/55%,即网内2.10亿元、网外2.57亿元; 23H1分接开关相关业务实现收入5.95亿元,其中网内:网外=40%/60%,即网内2.38亿元、网外3.57亿元;对应23H1同比增速:网内+13.2%;网外+38.98%。 我们对收入增速的分析:信diaoyanji 网内业务的发货时间周期为变压器中标→项目推进→变压器企业排产→公司接单→公司发货,因此主网变压器招标数据与公司业务收入增速并不会完全对应,而是根据项目建设和推进的进度而定。 22年国网招标总金额122.6亿元,yoy+57.2%;23年前三批次招标延续高增 ,合计招标103.3亿元,yoy+43.4%。主网变压器22年开始的招标量高增长主要是为后续“十四五”期间建设的特高压项目做提前准备,因此往后看,叠加公司在国内35KV-220KV分接开关90%的市占率, 24-25年:我们预计公司分接开关业务有望与特高压项目的建设进度对应,前期中标订单有望在24-25年释放,形成高速增长。 25年以后:基于风光大基地的建设规模和外送需求,以特高压直流外送能力测算,目前“十五五”需建设特高压直流项目缺口已达24条,超“十四五”总规划数量,且考虑未公布的第三批大基地+清洁能源大基地,预计规划项目仍有超预期空间。 高压项目对应的主网配套项目仍将持续建设,公司业务有望持续增长。 二、国内业务收入天花板? 已有35KV-220KV产品:网内跟随主网建设(24-25年有望加速)、网外跟随新能源。 三、海外业务收入天花板? 220KV+产品的国产替代:公司口径,MR、ABB的分接开关业务(即公司还未能实现国产替代的部分)每年的收入各约10亿元,叠加后续特高压项目加速,预计合计市场25-30亿元。假设公司中长期获得约1/3的市占率,对应可获得收入天花板约10亿元。 23H1实现收入1.25亿元,yoy+166.3%。分拆看: )俄罗斯:约3000万元,收入快速增长,主要是俄罗斯被制裁后产品只能从中国购买。 2)美国:单一客户,增长较稳定,每年约千万元以上收入。其余客户开拓预计较缓慢,主要是受到政策限制公司66kV以上的产品无法向美国出口,其他电压等级产品虽没有明确的法律规定,但保险起见尽可能不会采用公司产品。 3)土耳其:约500万元,全年收入体量千万元以上。 4)意大利:约900万元,全年收入体量千万元以上。 5)巴西:全年收入体量千万元以上。 海外收入天花板测算: 罗斯:公司口径整体规模约1.5-1.6亿元,制裁影响下预计公司24年可达到完全占领俄罗斯市场。其余市场:23H1公司海外市占率约 5%-7%,即对应上半年海外合计市场空间约21亿元,全年估算约50亿元。考虑美国等市场存在政策限制,假设公司中长期获得约15%-20%市占率,对应公司可获得收入天花板约7.5-10亿元。海外市场对价格的敏感度较低,主要看重供应商的技术、质量、售后服务能力等,因此我们预计,公司出海将是逐步推进的过程(而非爆发性全球开花)。公司当前的思路为逐步攻克市场,如目前考虑年内在1)俄罗斯建组装厂;2)东南亚建研发服务中心,考虑建 装厂;并将以土耳其,辐射中东、北非、欧洲;以巴西辐射南美洲。 四、盈利能力判断? 盈利能力提升仍有空间:23H1业务毛利率显著提升(分接开关毛利率22年、23H1分别为55.6%/57.8%,对应23H1同增2.19pct),往后看,随海外、真空开 关、特高压等产品占比提升,预计毛利率仍有提升空间。 毛利率提升主要系: 海外业务占比提升:海外、国内毛利率分别为61%+、58%左右。 产品结构中,高毛利率的真空开关产品占比提升:过去5年公司的真空开关渗透率稳步提升,带动产品均价稳步提升,当前国内真空开关的渗透率约35%。真空开关的 点是前期投资是普通油浸的两倍,但后期维护费用低,全生命周期内足够体现出经济性,因此网内外各应用场景均适用,主要看客户的预算和需求。 代),提升整体毛利率。 核电、移向变、换变等公司已逐步实现首台套,产品高单价+高毛利(进口替

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