增速环比提升，盈利明显改善

买入（维持） 股价（2023年08月17日）91.72元 增速环比提升，盈利明显改善 公司研究|中报点评重庆啤酒600132.SH 目标价格111.21元 52周最高价/最低价136.92/82.86元 总股本/流通A股（万股）48,397/48,397 A股市值（百万元）44,390 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入85.0亿元（yoy+7.2%）；实现归母净利润8.7亿元（yoy+18.9%）。23Q2，公司实现营业收入45.0亿元 （yoy+9.6%），实现归母净利润4.8亿元（yoy+23.5%）。 产品结构持续升级，南区呈现高增速。分档次来看，23H1高档实现收入29.3亿元 （yoy+1.7%），主流实现收入43.9亿元（yoy+11.8%），经济实现收入10.0亿元 （yoy+4.5%）；23Q2，高档、主流、经济分别同比增长6.4%、15.7%、-0.3%。量价拆分，23H1，公司啤酒销量同比提升4.8%至172.68万吨，吨价同比提升2.3%至4822元/吨，高端化战略下产品结构进一步升级。分地区，23H1西北区/中区/南区实现收入25.2/34.6/23.6亿元，分别同比增长-2.0%/3.4%/26.6%，23Q2分别同比增长1.6%/5.0%/30.6%，三区增速环比改善，南区实现高增长。截至23H1末，公司经销商数量为2965家，同比减少84家，环比23Q1末减少92家；公司加强经销商精细化管理，将进一步提升经营效率。 原料成本下降，毛利率环比改善。23H1，公司毛利率为48.5%（yoy-0.2pct），销售费用率为14.5%（yoy+0.0pct），管理费用率为3.2%（yoy-0.2pct）。23Q2，公 司毛利率为51.5%（yoy+1.9pct），预计受益于原材料价格下降；销售费用率为15.9%（yoy+0.6pct），管理费用率为3.2%（yoy-0.0pct），研发费用率为0.2% （yoy-0.7pct）。综合，23H1，公司净利率为20.5%（yoy+1.9pct），23Q2净利率为21.5%（yoy+2.2pct）。 多产品全方位促发展，国际品牌受益渠道赋能。公司通过举办活动、IP合作、携手代言人等方式，对乌苏、重庆、乐堡、夏日纷等多产品展开营销，提升消费者互动 和粘性；例如夏日纷通过精准营销，在23H1实现较高增速。受益“6+6”品牌组合策略，国际品牌利用本地品牌的资源，进入更多渠道、售点，加速成长。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-24年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为3.37、3.80、4.38元（原预测23-24年为3.42、4.08元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的33倍市盈率，对应目标价为 111.21元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.85 3.94 1.59 -18.43 相对表现% 5.49 4.87 4.85 -9.28 沪深300% -3.64 -0.93 -3.26 -9.15 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,810 17,583 19,497 同比增长(%) 19.9% 7.0% 12.6% 11.2% 10.9% 营业利润(百万元) 2,948 3,299 4,165 4,785 5,604 同比增长(%) 50.1% 11.9% 26.3% 14.9% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,166 1,264 1,630 1,841 2,118 同比增长(%) 8.3% 8.3% 29.0% 13.0% 15.1% 每股收益（元） 2.41 2.61 3.37 3.80 4.38 毛利率(%) 50.9% 50.5% 51.7% 52.6% 54.4% 净利率(%) 8.9% 9.0% 10.3% 10.5% 10.9% 净资产收益率(%) 99.7% 66.3% 72.5% 54.8% 39.7% 市盈率 38.1 35.1 27.2 24.1 21.0 市净率 25.3 21.6 18.2 10.4 6.9 yaoye@orientsec.com.cn 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航2022-12-22 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对23-24年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为3.37、3.80、4.38元（原预测23-24年为3.42、4.08元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的33倍市盈率，对应目标价为111.21元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 青岛啤酒 600600.SH 96.59 3.27 3.85 4.41 29.57 25.10 21.92 燕京啤酒 000729.SZ 10.97 0.21 0.30 0.40 51.92 36.25 27.15 百润股份 002568.SZ 34.41 0.87 1.15 1.45 39.56 30.05 23.72 顺鑫农业 000860.SZ 27.06 0.75 1.27 1.61 35.87 21.33 16.79 百威亚太 1876.HK 16.16 0.61 0.72 0.81 26.43 22.53 19.86 华润啤酒 0291.HK 43.89 1.67 2.03 2.35 26.25 21.67 18.67 调整后平均 33 25 21 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年8月17日收盘价，百威亚太、华润啤酒最新价格和每股收益单位为港元） 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是公司次高档及以上等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。 原材料成本大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,355 3,398 5,492 9,412 14,155 营业收入 13,119 14,039 15,810 17,583 19,497 应收票据、账款及款项融资 109 66 74 82 91 营业成本 6,436 6,952 7,634 8,330 8,897 预付账款 45 43 49 54 60 营业税金及附加 892 921 1,107 1,231 1,365 存货 1,887 2,166 2,379 2,596 2,772 营业费用 2,213 2,326 2,340 2,602 2,886 其他 596 131 138 150 162 管理费用及研发费用 680 645 653 727 806 流动资产合计 4,993 5,804 8,132 12,294 17,241 财务费用 (16) (56) (43) (73) (116) 长期股权投资 240 297 300 300 300 资产、信用减值损失 78 79 65 75 90 固定资产 3,705 3,681 3,904 3,992 3,962 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 162 395 544 606 553 投资净收益 58 68 68 50 15 无形资产 615 685 684 680 672 其他 53 60 43 43 18 其他 1,818 1,636 1,546 1,604 1,654 营业利润 2,948 3,299 4,165 4,785 5,604 非流动资产合计 6,540 6,694 6,979 7,182 7,141 营业外收入 8 7 3 3 3 资产总计 11,533 12,498 15,111 19,476 24,382 营业外支出 15 7 10 15 25 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,941 3,299 4,158 4,773 5,582 应付票据及应付账款 2,213 2,498 2,743 2,993 3,196 所得税 542 712 790 955 1,172 其他 5,670 5,814 6,080 6,356 6,655 净利润 2,399 2,587 3,368 3,819 4,410 流动负债合计 7,882 8,311 8,823 9,348 9,851 少数股东损益 1,233 1,323 1,738 1,977 2,291 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,166 1,264 1,630 1,841 2,118 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.41 2.61 3.37 3.80 4.38 其他 522 563 542 563 556 非流动负债合计 522 563 542 563 556 主要财务比率 负债合计 8,405 8,875 9,365 9,911 10,408 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,374 1,567 3,305 5,282 7,574 成长能力 实收资本（或股本） 484 484 484 484 484 营业收入 19.9% 7.0% 12.6% 11.2% 10.9% 资本公积 2 8 8 8 8 营业利润 50.1% 11.9% 26.3% 14.9% 17.1% 留存收益 1,282 1,578 1,950 3,791 5,909 归属于母公司净利润 8.3% 8.3% 29.0% 13.0% 15.1% 其他 (14) (14) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,128 3,623 5,746 9,565 13,975 毛利率 50.9% 50.5% 51.7% 52.6% 54.4% 负债和股东权益总计 11,533 12,498 15,111 19,476 24,382 净利率 8.9% 9.0% 10.3% 10.5% 10.9% ROE 99.7% 66.3% 72.5% 54.8% 39.7% 现金流量表 ROIC 85.2% 74.8% 70.9% 49.1% 36.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,3