造纸印刷轻工行业：家居出口链专题研究报告，美国地产否极泰来，出口板块风云再起

2023年8月17日 行业研究 美国地产否极泰来，出口板块风云再起 ——家居出口链研究专题报告 要点 美国地产具备“牛长熊短”的特征：复盘自1968年以来美国的地产数据，我 们发现，美国地产行业上行期持续时长一般能达到10年以上，下行期的时长 处于2.5-3.5年之间，具备典型的“牛长熊短”的特征。 当下美国地产业已经复苏：从时间角度看，根据历史复盘，美国房地产衰退期在2.5-3.5年，本轮美国房地产从2020年11月正式进入下行期，至今已接近 3年；从空间角度看，根据历史数据，当美国二手房销量跌至年化400万套水平时即进入底部区域。2023年1月，美国成屋的销量跌至400万套，2023年2-6月，虽然美国仍处于加息通道，但美国成屋年化销量持续保持在稍高于 400万套的位置，筑底信号明确。新房方面，2022年10月-2023年1月、2023年3月-5月，美国新房年化销量累计环比上行7个月，复苏趋势确立。 看好当下美国房地产复苏的时长和力度：我们认为，2010年8月-2020年11月美国房地产销量持续上行十年之久，背后的原因是：人口增长、居民部门杠杆率的降低、海外资金对美国房地产持续的买入、房地产本身的供求关系不断 改善。而在疫情期间，除海外资金买入美国房地产受到影响之外，其他因素均继续得到强化。我们看好当下美国房地产复苏的时长和力度，看好与美国房地产相关的家居出口公司。 重点公司推荐：我们重点推荐位于家居出口链的梦百合、匠心家居。1）梦百合：公司是全球布局的记忆绵床垫领跑者，产品主要销往美国、欧洲等海外地区，2020年以来其北美地区营收占比超60%，我们看好美国地产复苏和家居 去库结束之后，公司在美国业务的恢复前景，以及由此所带来的经营效率提升和盈利能力改善；2）匠心家居：公司在美国家具市场软体类品牌中占有一席之地，产品包括智能电动沙发、智能电动床及智能家具配件，主要销往境外， 2022年外销收入贡献达到98.9%，其中美国为最大的销售市场，收入占比达到 84.8%。我们看好匠心家居受益于美国房地产复苏的前景，并看好公司向OBM行业品牌转型的前景。 风险提示：欧美经济下行幅度超预期风险，美国地产销售复苏不及预期风险，美国家居去库进程慢于预期风险；中美贸易关系恶化的风险；汇率大幅波动超预期风险。 重点公司盈利预测与估值简表 证券 公司 股价 EPS（元） PE（X） 投资 代码 名称 （元） 22A23E 24E 22A23E 24E评级 603313.SH 梦百合 11.49 0.090.57 1.08 13519 10买入 301061.SZ 匠心家居 39.35 2.612.76 3.35 1514 12买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-16 造纸印刷轻工买入（维持） 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 股价相对走势 10% 2% -6% -14% -22% 07/2209/2212/2204/23 造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 造纸印刷轻工 投资聚焦 我们的创新之处 本文采用纵向比较的研究方法，得出美国房地产将延续回暖态势的结论。 一方面，本文通过对历史数据进行时空维度的对比分析，认为：时间维度上，根据历史经验，美国房地产衰退周期大概3年左右，从2020年11月美国房地 产销量正式进入下行期，至今已接近3年；空间维度上，美国成屋年化销量跌 至400万套，美国房地产即进入底部区域，2023年1月，美国成屋的销量跌 至400万套，2-6月美国成屋年化销量均保持在稍高于400万套的位置，近5个月，美国成屋销量已逐渐对高按揭利率脱敏，筑底迹象明确。 另一方面，本文通过复盘21世纪以来美国房地产销量表现，总结了支撑上一阶段房地产销量十年上涨（2010年末-2020年初）的内在原因：第一，Y世代人群已迈入购房的刚需队伍；第二，外来移民不断涌入，贡献相当部分的住房需求；第三，居民资产负债表持续修复，购房能力提升；第四，次贷危机后成屋的高库存已逐步消化，成屋供给长期短缺，供不应求下房价上涨，进一步刺激住房市场。我们结合当下美国的人口发展趋势及货币政策预期，认为这些变量将在本阶段支撑美国房地产持续复苏。 股价上涨的催化因素 美国房地产销售复苏，美国家居去库过程结束。 投资观点 我们认为，美国房地产已度过最艰难的时刻，目前处于底部整固、温和复苏的阶段，美国家居库存在经历了长达一年的去库之后，正处于去库的尾声，部分家居产品的去库过程已结束，市场需求正在逐渐恢复。而美国家居的进口依存度较高，位于家居出口链的企业将充分受益。 我们重点推荐： 1）梦百合：公司是全球布局的记忆绵床垫领跑者，产品主要出口美国、欧洲等海外地区，2020年以来外销占比均在80%以上，北美地区营收贡献最大，占比均超60%。 2）匠心家居：公司在美国家具市场软体类品牌中占有一席之地，产品包括智能电动沙发、智能电动床及智能家具配件，主要销往境外，2022年外销收入贡献达到98.9%，其中美国为最大的销售市场，收入占比达到84.8%。 目录 1、历史复盘：美国地产周期“牛长熊短”8 2、本轮美国地产业复苏受各项因素支持10 2.1、美国地产业已开始复苏10 2.2、人口因素支持本轮美国地产复苏的时长和力度11 2.2.1、美国人口持续增长，驱动美国房地产需求增长11 2.2.2、Z世代接替Y世代，成为下一轮美国购房的主力12 2.2.3、移民和海外买家有望为美国房地产贡献人气13 2.3、经济环境驱动美国居民购房能力和意愿提升14 2.3.1、居民资产负债表持续修复，居民购房能力不断提升14 2.3.2、通胀放缓，美联储加息进入下半场14 2.3.3、二手房库存和房屋空置率均处于历史低位15 3、美国房地产复苏将使相关家居公司受益17 4、梦百合：全球布局的记忆绵床垫领跑者19 4.1、公司简介19 4.2、2020-2022年，梦百合业绩表现不佳的原因22 4.2.1、2020年：疫情导致原材料和航运价格暴涨23 4.2.2、2021年：美国地产周期下行&反倾销，极限承压25 4.2.3、2022：中美房地产市场双双下行，营收增长遇压力29 4.3、2023年梦百合的基本面确定上行30 4.4、从ODM走向OBM，打造国际自主品牌33 4.4.1、内销：零售能力优化，单店效能过拐点向上34 4.4.2、外销：外延收购加速拓渠道，海外线上增速亮眼38 4.5、盈利预测、估值与评级41 5、匠心家居：美国电动家居的中国品牌41 5.1、公司简介41 5.2、主攻美国市场，海外客户资源优质45 5.3、盈利预测、估值与评级45 6、风险分析46 图目录 图1：美国成屋销售呈现“牛长熊短”的特征9 图2：美国成屋销量10 图3：美国新建住房年化销量10 图4：美国已获批及已开工新房情况11 图5：美国总人口数（亿人）11 图6：美国家庭住户数量（百万户）11 图7：全球各国家或地区的人均住房建筑面积12 图8：美国新出生人口数（百万人）12 图9：美国移民人口数及占总人口比重13 图10：美国人口增长的最主要来源（分地区）13 图11：2010-2022年外国买家购买美国住房的金额（十亿美元）13 图12：美国人均可支配收入与房价收入比14 图13：美国居民部门杠杆率（%）14 图14：美国成屋签约指数与抵押贷款利率呈显著负相关14 图15：美国30年期抵押贷款利率（%）14 图16：美国CPI及核心CPI同比情况15 图17：美联储连续11次加息15 图18：美国成屋库存（万套）15 图19：美国成屋及新建住房去库存时间15 图20：美国OECD实际房价指数16 图21：美国标准普尔/CS房价指数（20个大中城市）16 图22：美国家具店、成屋销售额及同比情况17 图23：2018-2022年美国家具进口额及同比情况17 图24：美国家居批发及零售库存（百万美元）18 图25：美国零售及批发商库存销售比情况18 图26：梦百合发展历程19 图27：梦百合股权结构19 图28：梦百合产品布局20 图29：梦百合分产品主营业务收入（百万元）20 图30：梦百合主营业务收入各产品占比20 图31：2022年梦百合成立Nisco里境20 图32：NISCO里境如皋旗舰展厅20 图33：梦百合分地区主营业务收入（百万元）21 图34：梦百合主营业务收入各地区占比21 图35：梦百合的全球化产能布局21 图36：梦百合总营收及同比情况22 图37：梦百合归母净利润情况22 图38：梦百合单季度营收同比增速情况22 图39：梦百合单季度归母净利情况22 图40：2020年梦百合单季度营收及归母净利同比增速情况23 图41：2020年梦百合单季毛利率、净利率及期间费用率水平23 图42：2020年梦百合床垫类产品营业成本结构23 图43：梦百合按材料种类细分的直接材料成本结构23 图44：涤纶价格指数变动趋势24 图45：原材料MDI和TDI价格走势24 图46：原材料聚醚价格走势24 图47：CCFI航运指数走势24 图48：宁波出口集装箱运价指数走势24 图49：2020年梦百合直接材料成本营收占比同比+2.3pcts25 图50：2020年梦百合运杂费营收占比同比+2.5pcts25 图51：美元兑人民币汇率走势25 图52：2019-2020年梦百合汇兑损失及营收占比25 图53：2021年梦百合单季度营收同比增速情况26 图54：2021年梦百合单季度归母净利润（百万元）26 图55：2021年梦百合单季度毛利率及净利率26 图56：2021年梦百合单季度各项期间费用率水平26 图57：梦百合塞尔维亚工厂营收同比增速27 图58：梦百合塞尔维亚工厂净利润27 图59：梦百合单季度毛利率27 图60：梦百合年度毛利率27 图61：2020-2021年梦百合直接人工成本及其营收占比28 图62：2020-2021年梦百合制造费用及其营收占比28 图63：2020-2021年梦百合管理费用-职工薪酬及其营收占比29 图64：2020-2021年梦百合销售渠道费用、销售费用-职工薪酬及其营收占比29 图65：2019-2021年梦百合汇兑损失及营收占比情况29 图66：2022年梦百合单季度营收同比增长情况30 图67：2022年梦百合单季度归母净利情况30 图68：2022年梦百合单季度毛利率、净利率及期间费用率水平30 图69：2022年按地区划分的梦百合单季度营收同比增速情况30 图70：纯MDI及TDI价格走势（元/吨）31 图71：软泡聚醚价格走势（元/吨）31 图72：2016-2021年中国纯MDI产量及表观消费量31 图73：2017-2022年全球新增MDI装置（万吨/年）31 图74：2018-2022E中国TDI产能情况32 图75：2018-2022E中国TDI产量及表观消费量32 图76：环氧丙烷现货价走势（元/吨）32 图77：2018-2022E中国聚醚多元醇产量及表观消费量32 图78：2018年至今CCFI航运指数走势32 图79：2022年美元兑人民币汇率强势反弹33 图80：2020-2022年梦百合汇兑损失33 图81：2016-2023Q1梦百合净经营性现金流情况33 图82：公司自主品牌发展历程34 图83：梦百合0压床垫可实现紧密贴合34 图84：使用梦百合0压床垫入睡更快34 图85：使用梦百合0压床垫深度睡眠时间更长35 图86：使用梦百合0压床垫快速眼动睡眠时间更长35 图87：梦百合品牌超级符号35 图88：梦百合品