收入增速放缓业绩略有调整，步伐稳健长期增长趋势不改

HeaderTable_User 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 600887 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 67,547 78,976 89,726 100,512 112,085 同比增长 12.0% 16.9% 13.6% 12.0% 11.5% 营业利润（百万元） 7,116 7,691 8,267 8,737 10,388 同比增长 28.9% 8.1% 7.5% 5.7% 18.9% 归属母公司净利润（百万元） 6,001 6,440 6,928 7,328 8,729 同比增长 6.0% 7.3% 7.6% 5.8% 19.1% 每股收益（元） 0.98 1.06 1.14 1.20 1.43 毛利率 37.3% 37.8% 38.0% 38.1% 38.2% 净利率 8.9% 8.2% 7.7% 7.3% 7.8% 净资产收益率 24.9% 24.3% 23.8% 23.0% 24.5% 市盈率（倍） 29.6 27.6 25.6 24.2 20.3 市净率（倍） 7.1 6.4 5.9 5.3 4.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 收入增速放缓业绩略有调整，步伐稳健长期增长趋势不改 Table_Summary 事件 ⚫ Q2收入增速放缓，利润增速符合预期。公司公布19年中报，19H1实现主营业务收入449.65亿元，同增13.58%，实现归母净利37.81亿元，同增9.71%，对应EPS0.62元/股。其中19Q2实现主营收入218.88亿元，同增9.37%，增速较一季度有所回落，推测系行业增速放缓、竞争加剧、低温表现走弱所致；实现归母净利润15.05亿元，同增11.83%，符合预期。 核心观点 ⚫ 核心单品表现亮眼，市场份额稳步提升。分量价看，上半年公司销量增长8%+，结构升级贡献3%+，单价提升约1%。分业务看，19H1公司液体乳、奶粉、冷饮产品系列收入分别达到361.43亿元（+13.23%）、43.84亿元（+13.36%）、43亿元（+15.43%）；常温产品、低温产品、婴幼儿奶粉市占率分别达38.7%（+2.4pct）、15.9%（-1.1pct）、6.3%（+0.6pct）。从产品看，上半年金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意100%等重点产品销售收入同比增长 30%，新品销售收入占比达到17.4%（+2.6pct）。从渠道看，受益于持续渠道精耕，公司常温液态奶市场渗透率提升2.7pct至83.9%，三四线渗透率提升2.3pct至86.2%，电商收入同比增长31.94%。 ⚫ 销售费用率有所回落，毛利率微降、管理费用率提升制约净利率表现。上半年公司毛利率同比微降0.08pct至38.58%，其中液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为35.88%（-0.06pct）、52.01%（-1.61pct）、47.35%（+1.21pct），我们认为毛利率的下降主要系原奶成本上升及较为激烈的竞争下买赠促销、渠道补贴增加所致。H1销售费用率同比下降0.83pct至24.63%，职工薪酬增加带动管理费用率同比上升1.2pct达4.70%；净利率同比下降0.31pct至8.45%。纵观全年，考虑到较为激烈的市场竞争可能导致销售费用率微升，股权激励费用的计提或提高管理费用率，预计期间费用率仍将维持高位。 财务预测与投资建议 ⚫ 考虑到行业及公司核心单品增速略有放缓，我们下调了公司收入预测；结构升级有望对冲原奶成本上涨，我们上调了毛利率预测；由于竞争激烈市场费用增加、股权激励费用计提，我们上调了期间费用率预测。调整预测公司19-21年EPS为1.14、1.20、1.43元（原19-21年预测为1.19、1.34、1.58元），给予公司19年30倍市盈率，对应目标价为34.20元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期，原奶价格持续上涨，行业竞争加剧。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年08月29日） 29.10元 目标价格 34.20元 52周最高价/最低价 34.47/21.04元 总股本/流通A股（万股） 609,713/605,879 A股市值（百万元） 177,426 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年08月30日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.9 -9.7 -2.7 9.6 相对表现（%） 3.0 -8.1 -6.2 -2.4 沪深300（%）（%） -0.1 -1.7 3.5 11.9 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 从业务条线拆分寻找伊利增量逻辑 2019-03-13 -36%-18%0%18%36%55%18!/0818!/0918!/1018!/1118!/1219!/0119!/0219!/0319!/0419!/0519!/0619!/07伊利股份沪深300伊利股份 600887.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 伊利股份中报点评 —— 收入增速放缓业绩略有调整，步伐稳健长期增长趋势不改 2 投资建议 考虑到行业及公司核心单品增速略有放缓，我们下调了公司收入预测；结构升级有望对冲原奶成本上涨，我们上调了毛利率预测；由于竞争激烈市场费用增加、股权激励费用计提，我们上调了期间费用率预测。调整预测公司19-21年EPS为1.14、1.20、1.43元（原19-21年预测为1.19、1.34、1.58元），结合可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19年30倍市盈率，对应目标价为34.20元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 光明乳业 600597 10.96 0.38 0.43 0.48 28.65 25.44 23.01 天润乳业 600419 14.02 0.64 0.76 0.90 21.76 18.38 15.56 新乳业 002946 13.65 0.36 0.48 0.63 38.33 28.51 21.55 蒙牛乳业 2319.HK 31.50 1.10 1.17 1.38 28.70 26.89 22.84 妙可蓝多 600882 14.50 0.09 0.40 0.75 156.25 36.38 19.33 雀巢 NESN.SIX 109.06 4.43 4.80 5.13 24.62 22.72 21.26 调整后平均 30 26 21 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所（最新股价为8月29日收盘价，雀巢货币单位为瑞士法郎） 风险提示 ⚫ 渠道下沉不及预期风险。近年低线城市的逐渐渗透下沉助力公司收入稳健增长，若渠道下沉空间缩窄、速度放缓，将影响公司收入和业绩表现。 ⚫ 原奶价格持续上涨风险。我们预计19年奶价将进入温和上涨通道，但如果原奶价格持续大幅上涨，将对企业盈利带来负面影响。 ⚫ 行业竞争加剧风险。目前乳业两强伊利、蒙牛对收入和份额的诉求仍较为强烈，若行业竞争加剧，公司加大空投广告投放和地面促销力度，盈利水平将承受压力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 伊利股份中报点评 —— 收入增速放缓业绩略有调整，步伐稳健长期增长趋势不改 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 21,823 11,051 17,945 20,102 22,417 营业收入 67,547 78,976 89,726 100,512 112,085 应收账款 786 1,101 1,251 1,401 1,563 营业成本 42,362 49,106 55,607 62,187 69,312 预付账款 1,192 1,460 1,658 1,858 2,071 营业税金及附加 512 531 628 704 785 存货 4,640 5,507 6,117 6,841 7,624 营业费用 15,522 19,773 22,590 25,004 27,659 其他 1,404 5,337 5,384 5,412 5,442 管理费用 3,317 3,407 3,918 5,144 5,237 流动资产合计 29,846 24,455 32,355 35,613 39,117 财务费用 113 (60) (39) (17) (38) 长期股权投资 1,765 1,909 1,900 2,000 2,100 资产减值损失 51 76 55 53 43 固定资产 13,256 14,688 15,112 15,402 15,585 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,888 2,676 5,033 7,389 9,745 投资净收益 135 261 200 200 200 无形资产 514 639 621 603 584 其他 1,311 1,285 1,100 1,100 1,100 其他 2,031 3,238 918 906 894 营业利润 7,116 7,691 8,267 8,737 10,388 非流动资产合计 19,455 23,151 23,583 26,299 28,908 营业外收入 86 35 35 35 35 资产总计 49,300 47,606 55,938 61,913 68,026 营业外支出 128 148 140 140 140 短期借款 7,860 1,523 5,382 6,035 5,488 利润总额 7,074 7,578 8,162 8,632 10,283 应付账款 7,254 8,839 10,009 1