2023年中报点评：上半年业绩好转明显、线上增长突出，期待全年盈利继续改善

23年上半年收入、归母净利润同比增长14%、303%，较21年同期均增8% 锦泓集团发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入21.11亿元、同比增长14.33%，归母净利润1.43亿元、同比增长302.56%，扣非净利润1.34亿元、同比增长652.04%，EPS为0.42元。其中利润端增速快于收入主要系费用率下降贡献。与21年同期相比，23年上半年公司收入、归母净利润分别同比增长7.57%、7.56%。 分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比增长8.05%、23.17%，归母净利润分别同比增长149.32%、扭亏。 TW品牌/维格娜丝/云锦收入同比增16%/7%/163%，线上收入同比增23% 分品牌来看，23年上半年TW品牌、维格娜丝、云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为77%、22%、1%，收入分别同比增长15.58%、6.90%、163.41%。 分渠道来看，23年上半年公司线上、线下渠道收入占比分别为37%、62%，收入分别同比增长22.79%、9.39%。分渠道类型来看，TW品牌线下直营、线下加盟、线上渠道收入占品牌总收入的比重为53%、4%、44%，收入分别同比增长6.15%、71.04%、约25%；维格娜丝品牌线下直营、线下加盟、线上渠道收入占品牌总收入的比重分别为77%、4%、18%，收入分别同比增长5.79%、73.50%、约2%。 线下门店数量方面，截至2023年6月末，TW品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分别为1142家（较年初-6.55%）、204家（-1.45%）、1家（持平）；分门店类型来看，TW品牌直营、加盟门店数分别为951家（-11.53%）、191家（+29.93%）； 维格娜丝直营、加盟门店数分别为157家（-7.65%）、47家（+27.03%）。 费用率下降明显，存货及应收账款周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年上半年毛利率同比下降0.38PCT至68.96%。分品牌来看，TW品牌、维格娜丝、云锦毛利率分别为68.07%（同比-0.28PCT）、71.84%（-0.65PCT）、73.86%（+0.96PCT），其中TW品牌直营店、加盟店毛利率分别为70.08%（-1.00PCT）、50.62%（-1.58PCT），维格娜丝品牌直营店、加盟店毛利率分别为77.42%（+1.18PCT）、68.47%（+1.69PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为65.07%（+0.73PCT）、71.13%（-0.77PCT），结合线上渠道销售主要以TW品牌为主来看，可见维格娜丝品牌毛利率略降主要系渠道结构变化、加盟渠道占比提升所致，TW品牌毛利率略降主要为线下渠道毛利率下降影响（系产品结构中老品占比暂时性增加、消化库存所致）、线上渠道毛利率则同比有所提升。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比+0.24PCT、-1.18PCT。 费用率：23年上半年期间费用率同比下降7.76PCT至59.41%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为50.28%（同比-5.60PCT）、3.88%（+0.06PCT）、2.60%（+0.15PCT）、2.66%（-2.37PCT）。其中销售费用率同比下降主要系加强效率提升及终端费用管控加强、人员优化促工资薪金减少等贡献；财务费用率同比下降主要系银团借款减少促利息支出减少贡献。 其他财务指标：1）存货23年6月末较23年初减少19.49%至9.20亿元、同比减少4.94%；存货周转天数为283天、同比减少33天。2）应收账款23年6月末较23年初减少9.01%至3.06亿元、同比减少17.59%；应收账款周转天数为27天、同比减少16天。3）经营净现金流上半年为3.77亿元、同比增加52.78%。 维持盈利预测，维持“增持”评级 上半年公司业绩表现亮眼、收入和利润均恢复并超过21年同期水平。产品方面，公司旗下TW品牌持续提升学院风产品力及品牌营销能力，维格娜丝品牌加强跨界多元合作、提升品牌影响力。渠道方面，线下公司加强渠道结构优化、提升直营店店效、提升加盟店铺占比，并对线下店铺引入线上化业务模式、推动新零售改革，同时提升购物中心及头部奥莱渠道的业绩，从成果来看，上半年公司加盟店拓展顺利、同时销售费用端已出现良好控制。线上公司继续巩固原有优势，发展直播矩阵，今年“618”大促期间TW品牌蝉联抖音女装品类第一名，天猫、京东排名分别提升至第六名、第九名。 我们看好公司继续强化线上渠道运营优势，并优化线下渠道结构、提升整体盈利能力；同时，随着债务负担减轻，财务费用进一步减少、增加业绩贡献。我们维持公司23~25年盈利预测，按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为0.76、1.01、1.25元，23年、24年PE分别为12倍、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；商誉减值风险；线下门店拓展不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表