7月经济数据兼央行降息解读：宽松途中，增长有望

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人：谢钰 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《【财通宏观陈兴团队】经济恢复能持续么？——1-2月经济数据解读》2023-03-16 2.《【财通宏观陈兴团队】经济恢复尚有余力——一季度经济数据解读》2023-04-18 3.《【财通宏观陈兴团队】恢复遭遇波折，增长能否持续？——4月经济数据解读》2023-05-16 4.《【财通宏观陈兴团队】经济修复仍 缓，降息只是起点——5月经济数据解读》2023-06-15 5.《【财通宏观陈兴团队】经济增速触 底了么？——二季度经济数据解读》 2023-07-17 证券研究报告 宏观点评/2023.08.15 宽松途中，增长有望 ——7月经济数据兼央行降息解读 核心观点 降息雪中送炭。近日，央行宣布调降7天逆回购和MLF利率，时隔两个月再度下调政策利率，以强化逆周期调节。展望来看，伴随着国内宽松周期开启，财政政策也有望加码，如地方债发行加速、政策性开发性金融工具等，并与货币政策形成合力；此外，降低首付和放松“认房认贷”等地产调控工具有望陆续推出，将在一定程度提振地产行业信心。我们预计，随着稳增长政策持续加码生效，三季度经济复苏动能有望增强。 修复暂遇波折。整体来说，7月经济修复力度趋于走弱，内生动能暂显疲弱具体来看，首先，7月工业增加值同比增速回落，主要仍受到需求不足的制约，极端天气也有一定的影响；其次，投资全面放缓，此前韧性较强的基建和制造业投资双双走低，或与专项债发行较慢和高温多雨天气有关，而地产投资保持低位负增，地产数据仅竣工端有明显改善；最后，7月社消零售同比增速延续回落，结构来看，服务消费强于商品、必需消费强于可选。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.7天逆回购和1年期MLF利率（%）3 图2.社融和人民币贷款当月同比多增（亿元）4 图3.MLF到期量（亿元）4 图4.工业增加值和服务业生产指数增速（%）5 图5.各主要行业工业增加值增速（%）5 图6.三大类投资当月同比增速（%）6 图7.各类消费品零售额当月同比增速（%）6 图8.商品房销售面积增速（%）7 图9.城镇调查失业率（%）7 近日，央行宣布调降7天逆回购和MLF利率，时隔两个月再度下调政策利率，以强化逆周期调节。展望来看，伴随着国内宽松周期开启，财政政策也有望加码，如地方债发行加速、政策性开发性金融工具等，并与货币政策形成合力；此外，降低首付和放松“认房认贷”等地产调控工具有望陆续推出，将在一定程度提振地产行业信心。我们预计，随着稳增长政策持续加码生效，三季度经济复苏动能有望增强。 整体来说，7月经济修复力度趋于走弱，内生动能暂显疲弱。具体来看，首先，7月工业增加值同比增速回落，主要仍受到需求不足的制约，极端天气也有一定的影响；其次，投资全面放缓，此前韧性较强的基建和制造业投资双双走低，或与专项债发行较慢和高温多雨天气有关，而地产投资保持低位负增，地产数据仅竣工端有明显改善；最后，7月社消零售同比增速延续回落，结构来看，服务消费强于商品、必需消费强于可选。 1降息雪中送炭 非对称降息落地。继6月政策利率下调后，8月7天逆回购利率、MLF利率再分别调降10bp和15bp，预计后续LPR也将同步调降。时隔两个月再度降息，且MLF调降幅度达到15bp，大幅超出市场预期。央行首次非对称调降7天逆回购和MLF利率反映了其对于降低中长期资金成本的迫切，不过，考虑到降息进一步加大了人民币的贬值压力，当前政策或仍将内部均衡放在首位。 图1.7天逆回购和1年期MLF利率（%） 7天逆回购利率 1年期MLF利率 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 18/219/119/1220/1121/1022/923/8 数据来源：WIND，财通证券研究所 经济内生动能暂显疲弱。7月生产、投资和消费全面走低，出口也延续两位数负增，整体来看，经济修复的内生动力仍然不强、有效需求尚显不足，稳增长力度亟待加强。而7月新增社融和人民币贷款规模大幅缩减，居民部门贷款同比多减 3224亿元，反映了实体部门的融资需求疲弱，进一步降低企业和居民信贷成本的必要性仍强。 图2.社融和人民币贷款当月同比多增（亿元） 社融当月同比多增信贷当月同比多增 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 21/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/7 数据来源：WIND，财通证券研究所 宽松周期开启。8月MLF连续第八个月加量续作，但在资金面整体宽松的背景下，加量规模较小。此外，央行加大7天逆回购的操作量，有助于对冲税期高峰和政府债发行的影响。考虑到三季度地方债发行量增长，稳增长背景下信贷投放力度或加大，年内的第二次全面降准有望落地，以降低金融机构的资金成本并缓解其净息差的压力。 图3.MLF到期量（亿元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 23/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/8 数据来源：WIND，财通证券研究所 2修复暂遇波折 工业生产增长放缓。7月规模以上工业增加值增速录得3.7%，较6月增速回落0.7 个百分点。从环比增速来看，7月规模以上工业增加值增速下行至0.01%，较6月 上行0.67个百分点。在去年同期基数走低的背景下，7月服务业生产指数增速延续下滑至5.7%。一方面，内需疲弱叠加外需趋缓，企业扩产意愿不强；另一方面，高温多雨天气也对生产构成一定干扰。 图4.工业增加值和服务业生产指数增速（%） 工业增加值当月同比 服务业生产指数当月同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 20/320/821/121/621/1122/422/923/223/7 数据来源：WIND，财通证券研究所 多数行业增速走低。从中观来看，20个主要行业增加值增速涨少跌多，除黑色冶炼、农副食品、橡胶制品、纺织和石油天然气开采增加值增速有所回升以外，其余行业均有下行。微观层面来看，主要工业品产量增速涨跌互现，原煤、有色和水泥产量增速有所回落，而乙烯、化纤和钢材产量增速均有上行。7月发电量增速小幅回升，而在去年同期高基数的背景下，汽车产量增速回落4.6个百分点。 图5.各主要行业工业增加值增速（%） 6月 7月 7月较6月（右） 20 15 10 5 0 -5 黑电化色气工冶机 炼械 有汽电石橡色车力油胶冶热天制 炼力然品气 开采 农专金交计煤食副用属运算炭品食设制设机开 品备品备采 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 纺通酒非医织用饮金药设料属 备茶矿 物 数据来源：WIND，财通证券研究所 投资增速全面回落。在去年同期基数走低的背景下，7月全国固定资产投资同比增速回落至1.2%，两年年均增速也有走低，其中，民间投资同比增速降幅扩大至 -2.3%。具体来看三大类投资，地产、制造业和基建投资均有下行。7月新、旧口径下的基建投资增速分别回落至4.6%、5.3%；在去年同期基数走低的情况下，7 月制造业投资增速放缓至4.3%；7月地产投资增速降幅走扩至-12.2%。整体来看，此前韧性较高的基建和制造业投资有所放缓，而持续负增的地产投资仍是投资端的主要拖累。一方面，高温降雨气候影响建筑施工进度，另一方面，地产开工低迷的背景下，7月专项债发行并未明显放量，或压制基建相关订单。 图6.三大类投资当月同比增速（%） 2023-06 2023-07 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15 制造业基建（旧口径）地产 数据来源：WIND，财通证券研究所 消费延续放缓，必需强于可选。在去年同期基数走低的背景下，7月社消零售、限额以上零售增速分别录得2.5%、0.3%，较6月增速双双走低，除汽车外的消费品零售额增速回落至3%，社零环比增速由正转负至-0.06%。服务消费方面，7月餐饮收入同比增速放缓至15.8%，其他服务类零售额1-7月累计增长20.3%。分品类来看，7月必需消费品和可选消费品增速双双走低，必需消费的韧性强于可选。具体来看，必需消费品增速涨少跌多，可选消费品增速多数下行，除石油制品增速降幅收窄以外，其余可选消费品增速均有回落。 图7.各类消费品零售额当月同比增速（%） 2023-062023-07 10 5 0 -5 -10 -15 烟粮中饮酒油西料食药 品品 通体服讯娱装器用针材品纺 家石日汽化具油用车妆制品品 品 家金建办电银筑公音珠材用响宝料品 数据来源：WIND，财通证券研究所 销售低位负增，竣工明显反弹。7月全国地产销售面积同比增速录得-23.8%，较6 月增速降幅收窄4.3个百分点，但两年年均增速降幅有所扩大。在去年同期基数较低的背景下，7月新开工和施工面积增速降幅双双收窄、竣工面积增速反弹，从两年年均增速来看，新开工、施工和竣工面积增速降幅全面收窄。 图8.商品房销售面积增速（%） 商品房销售面积当月同比 商品房销售面积累计同比 20 10 0 -10 -20 -30 -40 20/720/1121/321/721/1122/322/722/1123/323/7 数据来源：WIND，财通证券研究所，21年和23年为两年平均增速 内生动能仍弱，政策正在加力。从7月经济数据来看，经济内生动能暂显疲弱，生产、消费和投资全面放缓，地产行业恢复偏弱也拖累了经济的复苏。就业方面，受季节性因素影响，7月全国城镇调查失业率升至5.3%，但低于上年同期，与疫情前的2019年同期持平。展望来看，伴随着国内宽松周期开启，财政政策也有望加码，与货币政策形成合力；此外，降低首付和放松“认房认贷”等地产调控工具有望陆续推出，将在一定程度提振市场信心。我们预计，随着稳增长政策持续加码生效，三季度经济复苏动能有望增强。 图9.城镇调查失业率（%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或