Q2超预期，吨价、成本明显改善

业绩简评 8月16日，公司公告，23H1实现营业收入85.05亿元，同比+7.17%； 归母净利8.65亿元，同比+18.89%。Q2营业收入44.99亿元，同 比+9.64%；归母净利4.78亿元，同比+23.52%。 经营分析 Q2中档亮眼，高档环比好转。H1销量172.68万千升，同比+4.76%； 吨价4822元，同比+2.3%。Q2销量90.32万吨，同比+5.74%，吨价同比+4.0%（Q1不足1%）。1）分档次看，H1高档/主流/经济收入为29.31/43.94/10.03亿元，同比+1.74%/11.82%/4.49%；Q2同 比+6.4%/+15.7%/-0.3%。2）分区域看，西北区/中区/南区收入H1同比-1.95%/+3.36%/+26.63%，Q2同比+1.6%/5.0%/30.6%，南区系 受益于云南、湖南等旅游需求复苏+广东疫后修复。 Q2销量符合预期，吨价超预期系：1）乌苏提价+23年2月起对部分区域品牌提价，预计共贡献1-2%吨价增长；2）产品组合有优化， 人民币(元)成交金额(百万元) ①经济Q2掉量，更低端的经济升级到主流；②高档的1664、嘉士 伯、风花雪月均有较好表现。 Q2吨成本已步入下行通道，税率优化延续。Q2吨成本同比-0.1% （Q1同比+5.7%），系产能利用率优化叠加低价包材逐步投入使用，带动毛利率同比+1.8pct；销售费率同比+0.6pct，系疫后促销广宣投入增加；税金及附加占比/管理费率同比-0.3/-0.03pct，所得税率同比-1.9pct至19.5%（系西部大开发优惠税率区域收入占比提升），带动净利率同比+2.2pct至21.5%。H1吨成本同比+2.7%，毛利率/销售费率/管理费率同比-0.2/-0.03/-0.2pct（广宣费率- 0.1pct），所得税率同比-4.7pct至19%，带动净利率同比+1.9pct。展望未来，预计7月量有增长，8月起将进入低基数红利期（新疆 去年8月开始疫情，受损偏重）。成本端，来年低价包材受益或更明显，大麦降价可期（大麦自然降价+澳洲双反政策取消，目前国产大麦对比年初已下降20%+、进口大麦下降15%，叠加澳麦供给增多），红利持续兑现（Q4-Q1为成本预算期）。中长期看，公司加快补齐渠道短板（如：BU调整、区域领导更换、推进渠道精细化），福建线上乌苏价盘企稳、销量改善，静待更多改革成效显现。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速为11%/13%/13%，利润增速为18%/21%/16%， 138.00 127.00116.00105.0094.0083.00 220816 成交金额重庆啤酒沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,564 17,620 19,871 营业收入增长率 19.90% 7.01% 11% 13% 13% 归母净利润(百万元) 1,166 1,264 1,492 1813 2,112 归母净利润增长率 8.30% 8.35% 18% 21% 16% 摊薄每股收益(元) 2.410 2.611 3.08 3.75 4.36 每股经营性现金流净额 7.37 7.75 6.92 9.83 10.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 66.47% 61.45% 63.82% 64.83% 61.10% P/E 62.80 48.79 27 22 19 P/B 41.74 29.98 17.25 14.43 11.67 对应EPS为3.08/3.75/4.36元，当前股价对应PE为27/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示 乌苏改革不及预期；原材料上涨过快风险；宏观经济下行风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,942 13,119 14,039 15,564 17,620 19,871 货币资金 1,956 2,355 3,398 4,942 7,622 10,867 增长率 19.9% 7.0% 10.9% 13.2% 12.8% 应收款项 193 121 83 171 193 218 主营业务成本 -5,404 -6,436 -6,952 -7,655 -8,401 -9,315 存货 1,421 1,887 2,166 2,180 2,347 2,526 %销售收入 49.4% 49.1% 49.5% 49.2% 47.7% 46.9% 其他流动资产 88 630 157 77 83 288 毛利 5,537 6,683 7,087 7,909 9,219 10,556 流动资产 3,658 4,993 5,804 7,370 10,245 13,899 %销售收入 50.6% 50.9% 50.5% 50.8% 52.3% 53.1% %总资产 38.1% 43.3% 46.4% 51.6% 59.6% 66.0% 营业税金及附加 -762 -892 -921 -996 -1,134 -1,282 长期投资 209 254 311 343 353 368 %销售收入 7.0% 6.8% 6.6% 6.4% 6.4% 6.5% 固定资产 3,595 3,867 4,076 4,153 4,201 4,310 销售费用 -2,304 -2,213 -2,326 -2,568 -2,890 -3,239 %总资产 37.5% 33.5% 32.6% 29.1% 24.4% 20.5% %销售收入 21.1% 16.9% 16.6% 16.5% 16.4% 16.3% 无形资产 1,287 1,314 1,384 1,377 1,369 1,442 管理费用 -684 -517 -535 -576 -643 -715 非流动资产 5,938 6,540 6,694 6,909 6,955 7,148 %销售收入 6.3% 3.9% 3.8% 3.7% 3.7% 3.6% %总资产 61.9% 56.7% 53.6% 48.4% 40.4% 34.0% 研发费用 -84 -163 -111 -109 -123 -139 资产总计 9,595 11,533 12,498 14,279 17,200 21,047 %销售收入 0.8% 1.2% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 528 22 24 25 25 25 息税前利润（EBIT） 1,703 2,898 3,194 3,660 4,429 5,181 应付款项 4,198 5,185 5,988 5,400 6,006 6,347 %销售收入 15.6% 22.1% 22.8% 23.5% 25.1% 26.1% 其他流动负债 2,186 2,675 2,299 2,830 3,090 3,440 财务费用 -6 16 56 54 87 132 流动负债 6,912 7,882 8,311 8,255 9,122 9,812 %销售收入 0.1% -0.1% -0.4% -0.3% -0.5% -0.7% 长期贷款 365 0 0 0 0 0 资产减值损失 -58 -78 -79 -22 -2 -2 其他长期负债 750 522 563 553 240 486 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 0 负债 8,027 8,405 8,875 8,808 9,362 10,298 投资收益 180 58 68 70 80 85 普通股股东权益 585 1,755 2,056 2,339 2,797 3,457 %税前利润 8.4% 2.0% 2.1% 1.8% 1.7% 1.6% 其中：股本 484 484 484 484 484 484 营业利润营业利润率营业外收支 1,96418.0%167 2,94822.5%-6 3,29923.5%0 3,82224.6%0 4,65426.4%0 5,45227.4%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -126 984 9,595 1,0401,374 11,533 1,3361,567 12,498 1,6193,132 14,279 2,0775,042 17,200 2,7377,292 21,047 税前利润利润率 2,13119.5% 2,94122.4% 3,29923.5% 3,82224.6% 4,65426.4% 5,45227.4% 比率分析 所得税 -378 -542 -712 -764 -931 -1,090 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.8% 18.4% 21.6% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 1,752 2,399 2,587 3,057 3,723 4,362 每股收益 2.225 2.410 2.611 3.084 3.746 4.364 少数股东损益 675 1,233 1,323 1,565 1,910 2,250 每股净资产 1.209 3.625 4.249 4.832 5.779 7.142 归属于母公司的净利润 1,077 1,166 1,264 1,492 1,813 2,112 每股经营现金净流 7.624 7.366 7.754 6.922 9.834 10.500 净利率 9.8% 8.9% 9.0% 9.6% 10.3% 10.6% 每股股利 0.800 1.400 2.000 2.500 2.800 3.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 183.98% 66.47% 61.45% 63.82% 64.83% 61.10% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.22% 10.11% 10.11% 10.45% 10.54% 10.03% 净利润 1,752 2,399 2,587 3,057 3,723 4,362 投入资本收益率 56.05% 73.75% 67.89% 52.88% 45.06% 38.47% 少数股东损益 675 1,233 1,323 1,565 1,910 2,250 增长率 非现金支出 472 530 583 478 485 524 主营业务收入增长率 205.47% 19.90% 7.01% 10.86% 13.21% 12.78% 非经营收益 -343 -239 256 -97 -120 -85 EBIT增长率 199.50% 70.18% 10.22% 14.58% 21.01% 16.98% 营运资金变动 1,809 874 327 -89 670 280 净利润增长率 63.92% 8.30% 8.35% 18.11% 21.49% 16.48% 经营活动现金净流 3,690 3,565 3,753 3,350 4,759 5,082 总资产增长率 173.03% 20.19% 8.37% 14.25% 20.46% 22.36% 资本开支 -519 -716 -901 -610 -518 -698 资产管理能力 投资 -2,335 -486 512 -32 -10 -15 应收账款周转天数 2.9 3.1 2.3 3.0 3.0 3.0 其他 50 50 0 70 80 85 存货周转天数 60.3 93.8 106.4 105.0 103.0 100.0 投资活动现金净流 -2,805 -1,152 -388 -572 -448 -628 应付账款周转天数 80.6 117