立足智能电网业务，储能+充电桩业务值得期待

秉持“智慧电力+新能源”双轮驱动战略，开展三大业务。公司响应智慧电力和绿色能源的发展趋势，布局智能电网、充换电和储能业务。智能电网业务的产品主要为智能电气成套开关设备、智能电表和用电信息采集系统；充换电业务的主要产品为充电桩、充换电站项目；储能业务主要面向工商业与电网侧储能需求，打造直流侧除电芯之外的全套解决方案。2022年公司营业收入为11.66亿元，同比增长9%；归母净利润0.48亿元，同比增长53%；综合毛利率24.3%，同比提高2pct，主要系智能电气成套开关设备业务及新能源充电设施业务毛利率提高，主营业务盈利能力提升。 智能电网行业规模化发展，公司业务服务范围广。公司在智能电网领域深耕多年，智能电网业务主要为终端用电环节以及电力设备等领域。公司智能电网业务的主要客户为国家电网公司及部分省市电网公司、非电网企业，其中电网企业占大多数。公司总部位于东北地区，子公司在华东、华南、华中等地区均有分布，智能电网业务服务范围广。 在新能源战略、双碳背景及数字化趋势下，公司智能电网业务发展前景广阔。 充换电业务发展势头良好。公司主要依托子公司南京能瑞开展充换电业务，2020-2022年，南京能瑞营业收入持续增长，发展势头良好。公司的充电桩产品覆盖各种功率的交流、直流充电等各系列；公司的充电站远营涵盖公共交通、物流园区、工业园区和高速服务区等专用场景；公司与国内外多方合作，启动多个换电项目。公司于2023年与俄罗斯合作“Life Supply Line”项目，布局风光储充换电综合场站。2022年，公司充换电业务的营业收入为2.22亿元 ， 同比增长68.25%， 销售订单同比增长35.7%，销售产品数量同比增长64.2%。公司充换电业务的客户较为多元，包括国家电网、南方电网、公交公司、物流公司、充电运营商等。 新兴储能业务发展迅速，项目订单丰富。公司自2021年底开始布局储能业务，主要面向工商业与电网侧的储能需求，目前已拥有较强的自研程度产品体系。公司已形成包含储能变流器、储能模组PACK、储能系统等的研发设计、生产制造能力，同时在全国多地布局储能电站运营，储能业务的产能逐步扩大。公司目前储能订单丰富，拥有较大的市场优势。储能市场需求旺盛，公司具有储能产品的自主研发能力及储能订单的市场优势，发展前景良好。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年营业收入为25.55、32.91、43.47亿元，同比增速为+119%、+29%、+32%；归母净利润为1.74、2.75、3.82亿元，同比增速+261%、+58%、+39%，对应估值为32.5/20.5/14.8倍。考虑到公司储能及充电桩订单逐步落地，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：储能及充电桩订单不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司现阶段的重点业务为智能电网、充换电和储能业务。在智能电网业务上，我们通过分析近年智能电网行业的市场规模变化和市场占有率，明确行业的市场状况及公司的市场定位。同时，我们整理分析了公司智能电网客户及子公司分布，并做出公司智能电网业务的未来发展预测。在充换电业务上，我们首先梳理了主要子公司的发展历程与经营能力，分析了充电桩、充换电站项目的发展现状。其次，进一步分析了充换电业务的经营情况及客户分布。在储能业务上，我们分析了公司储能业务的定位，梳理了公司储能产品与订单情况，并预测了公司储能业务未来发展方向。 投资逻辑 随着新能源战略、“双碳”目标及数字化转型的推进，公司智能电网、充换电和储能业务的发展势头良好，主营业务业绩不断增长。公司在智能电网及充换电业务方面有多年技术沉淀，不断拓展新技术、研发新产品。同时，公司积极开展储能新业务，储能产品产能逐步扩大。 公司近年来积极开展新能源领域的创新，业绩不断提升。2019年经营亏损后，公司及时做出调整，在储能业务、充电桩及充电站运营等领域实现突破，2020-2022年，公司营收实现逐年增长，业务应用范围不断扩大。充换电方面，公司具有十多年研发生产经验，能实现充换电系统核心产品的设计研发与创新升级。在储能方面，公司已具备除电芯外的产品自研能力，并且已经有储能项目并网投运。公司持续推进储能产线建设。同时，公司积极拓展市场，实现充换电与储能业务海外项目的落地。 关键假设、估值与盈利预测 充电桩制造：公司在充电桩领域具有良好的市场基础以及完善的产品矩阵，基于行业发展及公司业务发展情况，我们预计23-25年公司充电桩制造的收入分别为5.0亿元、7.0亿元、10.0亿元。预计随着公司充电桩产品结构调整及公司海外项目的拓展，充电桩毛利率将有所增加，预计23-25年毛利率分别为16%、18%、18%。 风电、光伏EPC以及储能：针对标准化产品，如储能变流器、储能模组PACK、储能系统等，公司进行自主研发生产，同时公司布局储能电站的投资、建设及运营。考虑行业发展以及公司在手订单和在谈项目规模，我们预计23-25年风电、光伏EPC以及储能营收分别为10.0、14.0、20.0亿元。通过横向对比其他公司盈利情况，并考虑到公司新进入此行业，我们预计23-25年公司毛利率为15%。 智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）：随着我国智能电网市场规模持续增长，预计公司业务随着行业平稳增长。我们预计23-25年智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）收入分别为9.1、10.4、12.0亿元。 盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入为25.55、32.91、43.47亿元，同比增速为+119%、+29%、+32%；归母净利润为1.74、2.75、3.82亿元，同比增速+261%、+58%、+39%。 一、“智能电网+新能源”双轮驱动 1.1发展历程：聚焦智能电力设备，拓展储能战略布局 吉林省金冠电气股份有限公司成立于2006年10月，于2016年在深交所上市。公司秉持“智慧电力+新能源”双轮驱动战略，致力于成为中国智慧电力和绿色能源的引领者。2016年公司在深交所创业板上市；2017年通过收购南京能瑞，拓展充电桩业务，同年，公司确立“智能电网+新能源”战略布局；2018年公司收购辽源宏图，拓展锂电池隔膜业务，后于2020年调整业务结构，对锂电隔膜业务进行剥离；2021年公司加大储能业务布局。 图表1：金冠股份历史沿革 1.2产品介绍：布局智能电网、充换电、储能三大业务 公司的主营业务为智能电网业务、充换电业务和储能业务。 智能电网：公司的智能电气成套开关设备突破多项核心技术；在智能电表、用电信息采集系统方面，公司构建了泛在电力物联网解决方案，实现电厂生产设备的全程监控。 充换电：公司紧跟国家新能源的发展趋势，研发充电桩、充电站、换电系统等多个充换电产品项目，是国内少数掌握大功率快充技术、V2X充换电技术、柔性智能充电技术等的企业之一。 储能：公司主要面向工商业与电网侧储能需求，打造直流侧除电芯之外的全套解决方案。公司依托多年来深耕电网行业积累的技术优势，根据目前的储能市场技术趋势、安全性分析、不同用户对储能产品的侧重点方向等制定了公司储能技术研发路线。 图表2：金冠股份主要产品 1.3公司股权结构集中，组织架构清晰 公司股权结构稳定，实控人为国有控股性质 2019年，公司变更洛阳古都资产管理有限公司为实际控制人。截至2023年第一季度，洛阳古都资产管理有限公司持有公司26.28%的股份。国有控股背景下，公司有效拓展各业务，提升核心业务的竞争优势。 图表3：金冠股份股权结构（截至2023年Q1） 1.4经营表现：盈利能力恢复，营收稳步增长 2019年低谷调整期后，公司营收于21-22年实现增长。2019年因子公司辽源鸿图和南京能瑞的表现远不及预期，公司计提商誉减值15.7亿元，形成较大亏损。公司及时做出调整，沿着“智慧电力+新能源”战略布局，在储能业务、新能源换电产品等领域实现突破，实现营收的恢复性增长。 2020-2023Q1公司营业收入同比增速分别为-9%、27%、9%、15%，归母净利润同比增速分别为-95%、-44%、53%、17%。 图表4：2017-2023Q1金冠股份营业收入（亿元）及增速 图表5：2017-2023Q1金冠股份归母净利润（亿元）及增速 1）按业务内容拆分：主要开展智能电网与充换电两大业务 公司主要业务分为智能电力设备与新能源充换电设备两大板块 分行业看，2020-2022年，智能电网板块的输配电及控制设备、仪器仪表制造的收入占比分别为64%、75%、67%，超过营收的一半以上； 新能源充电桩的收入占比分别为9%、12%、19%，有递增趋势。 分产品看，2022年公司的主要业务中，智能电网板块产品占比最大。 其中，环网柜收入占比为25%，为公司最大收入来源；高低压成套开关柜与智能电表及用电信息采集系统的收入分别占比17%、17%。新能源板块产品也是公司的主要营收来源之一，充电桩的收入占比为15%。 图表6：2017-2022年金冠股份主营业务结构（分行业） 图表7：2022年金冠股份主营业务结构（分产品） 2）盈利能力：盈利能力恢复增长 2020-2023Q1公司的毛利率分别为22.4%、22.3%、24.3%和27.8%。 公司将管理提升、开源节流、精细化管理相结合，采取多种手段降本增效。2022年，公司综合毛利率为24.3%，同比提高2pct，主要系输配电及控制设备、充电桩制造毛利率分别提高4/8pct，主营业务盈利能力修复。 图表8：2017-2023Q1金冠股份毛利率及净利率 图表9：2017-2022金冠股份分业务毛利率 3）公司费用率处于行业较高水平 2020-2022年期间费用率分别为36%、21%、21%，其中2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为10%、6%、5%、1%。2022年公司期间费用率21.4%，在剥离锂电池隔膜业务后继续在低位运行，其中销售费用率同比+3.4pct，或系储能业务起步阶段市场开拓费用增长。 图表10：2017-2023Q1金冠股份费用率 图表11：2018-2023Q1同行业公司费用率比较 二、智能电网业务为公司基本盘 2.1智能电网行业规模持续增长 随着宏观政策利好与新兴技术不断涌现，中国智能电网迎来规模化发展阶段，产业智能化全面转型升级。2017-2022年，我国智能电网市场规模持续增长，2022年智能电网市场规模增速达15%。 图表12：2017-2022中国智能电网市场规模（亿元）及增速 行业整体市场分散，公司位于电网产业链中下游。目前，我国智能电 网行业市场集中度低，整体市场分散。我国电网包含电网发、输、变、配、用五大环节。用电、变电、配电环节将成为智能电网未来发展的重点，2021年其市场占比分别为42.7%、26.8%、15.0%。公司业务有输变电、配电与用电，主要为终端用电环节以及电力设备等领域。 其中，行业终端环节的头部公司有特变电工、国电南瑞、正泰电器等。 2022年，金冠股份营收为11.66亿元，市场份额较低。 图表13：2021年我国智能电网各环节市场占比情况 图表14：2022年我国智能电网终端环节企业营业收入（亿元） 2.2客户结构多元，国网为主要客户 公司智能电网业务的主要客户为国家电网公司及部分省市电网公司、非电网企业，涉及电力生产、电力供应、电气成套设备制造等行业。 2022年公司客户电网与非电网之比约为3:1。从2022年中标金额口径计算，公司智能电网设备76%供应国家电网及其分公司，24%供应非电网企业。 图表15：2022年金冠股份智能电网业务客户占比 2.3公司业务分布广泛，华东地区营收占比最高 公司总部位于东北地区，分公司在华东、华南、华中等地区均有分布。 其中，南京能瑞、浙江信德昶瑞、开盛电气、丰瑞电力、冠华能源等分公司位于长三角地区；华胤控股位于华南地区；北京