跑步全力提速，但前路坎坷不平；下调目标价

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元43.70 目标价 港元51.20↓ 潜在涨幅 +17.2% 2023年8月14日 李宁(2331HK) 跑步全力提速，但前路坎坷不平；下调目标价 2023年上半年销售疲软，但净利率符合预期；中期股息有惊喜：李宁 2023年上半年销售额同比增长13%，净利润同比下降3.1%至21.21亿元人民币，净利率下降251个基点至15.1%。收入增长低于之前给予的全年增长指引（10-20%中至高段），而净利润率则符合10-20%中段的指引。毛利率下降1.2个百分点至48.8%，其中大部分（1.0个百分点）是由于2023年1季度电商渠道销售疲软导致折扣增加所致。业绩弱于部分同业，如361度上半年净利润增长超过25%。李宁自2011年以来首次提议派发中期股息，派息率为45%。 销售势头依然不振，7月份有所放缓：李宁第2季度同比增长有所改善（2季度同比增长10-20%中段，对比1季度为中个位数增长），但如果我们计算4年复合年增长率（2020-23年）来撇除基数波动（第2季度/第4季度低基数，第3季度高基数）带来的扭曲，则基本势头仍然相似，2023年1季度/2季度年均复合增长率仍为18-20%。与1季度相比，电商2季度年均复合增长率提高了3-4个百分点，零售和批发渠道则保持稳定。由于去年3季度的基数相对较高，7月份的零售额同比增长率仅为中个位数。 2023年销售指引转向低端：管理层把2023年全年的收入增长指引调至10-20%中段，处于3月份发布的10-20%中至高段指引范围的低端，净利润率则维持不变在10-20%中段。 跑鞋是亮点；中国李宁尚未走出困境：李宁的跑步商品持续改善，2023年上半年销量同比增长33%，产品线清晰（竞跑用飞电Challenger、专业训练用赤兔Pro、休闲跑用超轻SuperLight）。健身与集团平均水平一致 （+12%），而篮球鞋（同比+6%）和休闲鞋（-2%）表现不佳。上半年中国李宁门店数量环比下降12%，但管理层表示，由于该品牌的定位仍需重新配置，预计不会迅速扭转局面。该品牌预计将在2023年削减60-70家门店（上半年削减24家），比之前的计划要多。 下调每股盈利，调低目标价至51.2港元；维持买入：李宁在运动服装的主要细分市场-跑鞋市场的知名度和市场份额不断上升，令我们感到鼓舞，但弱于预期的总体销售趋势促使我们将2023-24年每股盈利下调16-19%。我们将目标价下调至51.2港元（原为56.9港元），基于22倍市盈率不变（现基于2024年每股盈利，前为2023-24年平均每股盈利）和1.5倍PEG，对应每股盈利年复合增长率14%（2023-25）。 个股评级 买入 1年股价表现 30% 2331HK 恒生指数 20%10% 0% -10%-20%-30%-40%-50% 8/22 12/22 4/23 8/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 81.00 52周低位(港元) 39.00 市值(百万港元) 114,741.78 日均成交量(百万) 26.26 年初至今变化(%) (35.50) 200天平均价(港元) 55.00 资料来源:FactSet 本文翻译自报告“LiNingCo(2331HK)-Makingbigstrides 财务数据一览 inrunning,butsteeperslopes 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E ahead;cutTP”，原报告发 收入(百万人民币) 22,572 25,803 29,360 33,991 37,799 布于2023年8月14日 同比增长(%) 56.1 14.3 13.8 15.8 11.2 净利润(百万人民币) 4,011 4,064 4,503 5,358 6,160 每股盈利(人民币) 1.60 1.55 1.72 2.05 2.36 同比增长(%) 131.3 -2.9 10.8 19.0 15.0 前EPS预测值(人民币) 2.11 2.44 2.71 调整幅度(%) -18.6 -16.1 -13.1 市盈率(倍) 25.3 26.0 23.5 19.7 17.2 每股账面净值(人民币) 8.42 9.30 10.19 11.96 13.70 市账率(倍) 4.80 4.35 3.97 3.38 2.95 股息率(%) 1.2 1.2 1.3 1.5 1.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 1H23业绩回顾 图表1:李宁2023上半年业绩概览 百万人民币 1H21 2H21 1H22 2H22 ———1H23——— 截至12月31日 (%YoY) 销售10,19712,37612,40913,395 毛利5,6996,2706,2016,284 经营费用3,1613,6723,5574,041 租金相关费用*567589691754 人工费用8399739111,079 广告促销费用7471,0339811,298 研发费用188226239295 其他经营费用821851735615 经营利润2,5382,5982,6442,243 税前利润2,6252,7032,9192,496 净利润1,9622,0492,1891,875 14,019 6,839 4,364 948 1,161 1,042 291 922 2,475 2,801 2,121 13.0 10.3 22.7 37.1 27.5 6.2 21.6 25.4 -6.4 -4.0 -3.1 利润率 毛利率55.950.750.046.9 经营费用率31.029.728.730.2 租金相关费用率5.64.85.65.6 人工费用率8.27.97.38.1 广告促销费用率7.38.37.99.7 研发费用率1.81.81.92.2 其他经营费用率8.06.95.94.6 经营利润率24.921.021.316.7 税前利润率25.721.823.518.6 净利润率19.216.617.614.0 48.8 31.1 6.8 8.3 7.4 2.1 6.6 17.7 20.0 15.1 同比百分点 变化 -1.2 2.5 1.2 0.9 -0.5 0.1 0.7 -3.6 -3.5 -2.5 现金周转周期（天）14.014.119.527.2 库存周转天数53.846.055.156.5 应收账款周转天数13.112.614.514.2 应付账款周转天数52.844.550.143.6 资料来源：公司资料，交银国际 *租金相关费用包括未包含在租赁负债之中的使用权资产的折旧、短期租约租金、可变租赁付款额 32.5 57.8 14.5 39.7 13.0 2.7 (0.1) (10.4) 李宁：季度销售驱动因素（SSSG、POS开业） 图表2:李宁按渠道划分的季度运营指标 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 同店销售增长(%同比)李宁全品牌 15 15 15 22 n/a -5 2 12 n/a 82 28 22 22 -12 8 -18 -8 2 线下 12 12 13 15 n/a -15 -5 5 n/a 78 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 零售(线下) 8 12 13 18 n/a -18 -5 8 n/a 92 32 25 25 -18 5 -28 -2 8 批发(线下) 12 12 12 15 n/a -12 -5 5 n/a 72 25 18 12 -18 8 -22 -2 2 电商 38 35 55 42 12 25 38 32 88 88 35 28 35 2 15 -2 -22 2 零售流水增长(%同比)李宁全品牌(除李宁Young) 22 22 32 35 -18 -5 5 15 88 92 42 32 28 -8 15 -12 515 线下 18 22 28 35 -22 -12 -2 12 82 92 38 28 25 -8 15 -18 818 零售(线下) 12 8 15 18 -35 -12 0 5 92 88 35 28 35 -8 22 -15 1528 批发(线下) 22 25 35 42 -18 -8 -2 12 82 92 38 28 22 -8 12 -22 515 电商 42 28 52 42 12 28 42 35 100 98 55 42 35 5 25 5 -1212 销售点(POS)TotalPOS 7,125 7,294 7,490 7,550 7,251 6,983 7,104 6,933 6,799 6,745 6,490 7,137 7,007 7,112 7,339 7,603 7,4597,448 李宁 6,310 6,422 6,564 6,449 6,225 5,973 6,052 5,912 5,784 5,704 5,803 5,935 5,872 5,937 6,101 6,295 6,2066,167 零售(线下) 1,577 1,379 1,343 1,292 1,266 1,239 1,262 1,149 1,125 1,088 1,093 1,165 1,177 1,265 1,344 1,430 1,4501,423 批发(线下) 4,733 5,043 5,221 5,157 4,959 4,734 4,790 4,763 4,659 4,616 4,710 4,770 4,695 4,672 4,757 4,865 4,7564,744 李宁Young 815 872 926 1,101 1,026 1,010 1,052 1,021 1,015 1,041 1,137 1,202 1,135 1,175 1,238 1,308 1,2531,281 销售点变动(季度环比)整体 (12) 169 196 60 (299) (268) 121 (171) (134) (54) 195 197 (130) 105 227 264 (144)(11) 李宁 (34) 112 142 (115) (224) (252) 79 (140) (128) (80) 99 132 (63) 65 164 194 (89)(39) 零售(线下) 71 (198) (36) (51) (26) (27) 23 (113) (24) (37) 5 72 12 88 79 86 20(27) 批发(线下) (105) 310 178 (64) (198) (225) 56 (27) (104) (43) 94 60 (75) (23) 85 108 (109)(12) 李宁Young 22 57 54 175 (75) (16) 42 (31) (6) 26 96 65 (67) 40 63 70 (55)28 销售点变动(同比增长率)整体 6 6 7 6 2 (4) (5) (8) (6) (3) (2) 2 3 5 6 7 6 5 李宁 (3) 2 3 2 (1) (7) (8) (8) (7) (5) (4) 33 2 4 5 6 6 4 零售(线下) 5 (8) (19) (14) (20) (10) (6) (11) (11) (12) (13) 67 5 16 23 23 23 12 批发(线下) 1 6 11 7 5 (6) (8) (8) (6) (2) (2) (34) 1 1 1 2 1 2 李宁Young 308 38 37 39 26 1