盈利能力持续提升，CDMO保持快速增长

2023年8月16日证券研究报告/公司研究 九洲药业603456.SH 医疗研发外包/医疗服务/医药生物 盈利能力持续提升，CDMO保持快速增长 基础数据： 截至2023年8月16日 当前股价26.82元 投资评级买入 评级变动维持 总股本8.99亿股 流通股本8.97亿股 总市值233.96亿元 流动市值233.37亿元 相对市场表现： 事件： 公司发布2023年半年报：2023年上半年公司实现营收32.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润为6.13亿元，同比增长30.78%。 事件点评： ◆整体业绩保持增长，盈利能力持续提升。2023年上半年公司实现营收32.55亿元，同比增长10.16%。其中公司API及中间体业务销售收入6.93亿元，同比下滑10.87%；CDMO业务销售收入24.82亿元，同比增长25.91%，占营收比重进一步提升至76%，毛利贡献超过80%，达到10.17亿元。公司营业收入增长，主要由CDMO业务快速增长驱动。今年上半年公司毛利率为38.40%，较2022年底提升3.74Pct，主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升；净利率为19.09%，较2022年底提升2.18%，期间费用率为13.75%，较2022年底增加1.12Pct，销售、管理、 分析师：财务费用率均有所增长。 分析师胡晨曦 huchenxi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦12层 ◆下游产品商业化持续放量，CDMO业务保持快速增长。1）根据诺华 公告，2023H1Entresto实现销售收入29.15亿美元，同比增长31%（按美元计价，下同），Kisqali实现销售收入9.08亿美元，同比增长66%；单季度看，2023Q1，Entresto实现销售收入13.99亿美元，同比增长28%，Kisqali实现销售收入4.15亿美元，同比增长74%，2023Q2，Entresto实现销售收入15.16亿美元，同比增长35%，Kisqali实现销售收入4.93亿美元，同比增长60%。Entresto保持了快速增长态势，Kisqali的销售表现超预期且未来持续放量可期。2）公司CDMO项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。今年上半年，公司成功通过1个NDA新药项目上市前现场核查；公司承接的项目中，已上市项目29个，处于III期临床项目66个，处于I期和II期临床试验的有839个，较2022年分别增加3/5/75个。 相关报告： 1.公司研究：九洲药业（603456） ——技术领先型原料药企业，掘金CDMO正当时_2019.2.13 2.年报点评：九洲药业（603456） ——业绩符合预期，CDMO业务快速增长_2019.03.14 3.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO锁定诺华长期订单，API回升可期_2020.04.13 4.中报点评：九洲药业（603456） ——CDMO订单快速增加，API业务有望改善，综合毛利率大幅提升_2020.08.28 5.年报点评：九洲药业（603456） ——API业绩拖累因素消除，CDMO业务项目数快速增长 _2021.04.30 6.中报点评：九洲药业（603456） ——CDMO驱动业绩高速增长，API持续良性发展_2021.08.19 7.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO业务保持快速增长，今年一季度业绩超预期 2022.04.21 8.中报点评:九洲药业（603456） ——持续提升核心技术平台，CDMO商业化项目进入快速增长期 2022.08.09 9.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO业务延续强劲增长，产能持续扩张2023.05.05 ◆多肽药物和偶联药物业务进展顺利。公司已建成多肽药物、偶联药物研发技术平台，核心团队人员具备超过15年的多肽研发和管理经验。在多肽药物技术平台方面，公司具备从定制肽到注册申报，以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。多肽平台的合成能力包含固相合成、液相合成、固液相相结合等，尤其作用于中长肽、长肽、困难肽序的合成。目前，公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务，已助力客户多个项目的国内外申报；同时，公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 ◆加快原料药制剂一体化进程。公司持续拓展及布局目标临床细分领域产品线，快速推进在研制剂项目的注册申报。今年上半年，公司磷酸西格列汀原料药获批上市；当前，公司已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1个项目已获得ANDA批文，3个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA审批中，4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元，当前股价对应PE为21/16/12倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长；原料制剂一体化稳步推进；我们维持其“买入”评级。风险提示： 重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。 主要财务数据及预测： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,445.11 7,033.62 8,959.21 11,504.52 增长率(%) 34.01 29.17 27.38 28.41 归母净利润（百万元） 920.92 1,160.57 1,549.06 2,053.24 增长率(%) 45.28 26.02 33.47 32.55 EPS（元/股） 1.02 1.29 1.72 2.28 市盈率（P/E) 26.20 20.79 15.57 11.75 市净率（P/B） 4.55 3.97 3.47 2.99 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,095.43 1,415.00 1,802.38 2,314.43 营业收入 5,445.11 7,033.62 8,959.21 11,504.52 应收账款 671.11 1,186.59 1,179.69 1,858.84 营业成本 3,557.82 4,548.32 5,732.37 7,291.84 预付账款 47.72 51.47 73.54 85.47 营业税金及附加 35.77 46.20 58.85 75.57 存货 2,021.50 2,712.93 3,253.99 4,336.21 营业费用 57.50 70.34 89.59 115.05 其他 157.53 157.53 157.53 157.53 管理费用 429.15 562.69 716.74 920.36 流动资产合计 3,993.28 5,523.51 6,467.13 8,752.49 财务费用 287.38 386.85 492.76 632.75 长期股权投资 63.46 63.46 63.46 63.46 研发费用 -86.17 -3.52 -4.48 -5.75 固定资产 2,290.71 2,162.98 2,761.71 2,654.60 资产减值损失 -59.33 -59.33 -59.33 -59.33 在建工程 798.29 952.47 501.23 371.86 公允价值变动收益 -35.22 -10.00 5.00 8.00 无形资产 517.02 514.71 510.04 503.00 投资净收益 2.07 5.00 5.00 5.00 其他 250.51 243.42 222.00 216.38 其他 435.60 478.76 554.67 688.66 非流动资产合计 3,920.00 3,937.04 4,058.45 3,809.30 营业利润 1,107.91 1,395.15 1,860.80 2,465.12 资产总计 7,913.28 9,460.55 10,525.57 12,561.79 营业外收入 3.14 3.14 3.14 3.14 短期借款 50.05 382.26 84.68 182.54 营业外支出 7.23 7.23 7.23 7.23 应付账款 1,171.63 1,532.42 1,875.56 2,459.55 利润总额 1,103.82 1,391.07 1,856.71 2,461.03 其他 992.32 1,152.00 1,289.17 1,543.19 所得税 183.27 230.96 308.28 408.61 流动负债合计 2,213.99 3,066.68 3,249.41 4,185.29 净利润 920.55 1,160.10 1,548.43 2,052.41 长期借款 83.99 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -0.37 -0.47 -0.63 -0.83 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 920.92 1,160.57 1,549.06 2,053.24 其他 243.81 243.81 243.81 243.81 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 327.80 243.81 243.81 243.81 成长能力 负债合计 2,541.80 3,310.49 3,493.22 4,429.10 营业收入 34.01% 29.17% 27.38% 28.41% 少数股东权益 74.92 74.45 73.83 73.00 营业利润 47.01% 25.93% 33.38% 32.48% 股本 834.25 899.54 899.54 899.54 归属于母公司净利润 45.28% 26.02% 33.47% 32.55% 资本公积 2,058.45 2,058.45 2,058.45 2,058.45 获利能力 留存收益 4,573.17 5,176.06 6,058.98 7,160.15 毛利率 34.66% 35.33% 36.02% 36.62% 其他 -2,169.32 -2,058.45 -2,058.45 -2,058.45 净利率 16.91% 16.50% 17.29% 17.85% 股东权益合计 5,371.48 6,150.06 7,032.35 8,132.70 ROE 17.39% 19.10% 22.26% 25.48% 负债和股东权益总计 7,913.28 9,460.55 10,525.57 12,561.79 ROIC 20.98% 25.69% 29.61% 37.78% 现金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 1,225.78 809.19 1,907.85 1,578.88 资产负债率 32.12% 34.99% 33.19% 35.26% 资本支出 899.58 374.83 561.23 215.37 流动比率 1.80 1.80 1.99 2.09 长期投资 4.49 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.89 0.92 0.99 1.06 其他 -1,642.49 -734.66 -1,122.47 -433.74 营运能力 投资活动现金流 -738.42 -359.83 -561.23 -218.37 应收账款周转率 7.57 7.57 7.57 7.57 债权融资 340.85 589.07 291.49 389.35 存货周转率 2