煤炭行业2023年中期策略：需求底部已现，长期价值凸显

证券研究报告|行业中期策略 煤炭开采 2023年08月16日 煤炭 需求底部已现，长期价值凸显 煤炭行业2023年中期策略 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 薛磊 邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300 4% 0% -4% -7% -11% -15% -18% 2022-082022-122023-04 相关研究 1.《煤炭行业周报：供紧需稳，双焦反弹可期》，2023.8.13 2.《煤炭行业周报：经济预期向好，双焦性价比凸显》，2023.8.6 3.《煤炭行业周报：经济预期转向，煤炭底部布局正当时》，2023.7.294.《煤炭行业周报：安监升级供给扰动，煤价延续旺季反弹》，2023.7.225.《煤炭行业月报：原煤供应保持稳定，火电需求环比高增》，2023.7.18 保供产量释放完毕，进口供给受外需影响。1）国内生产方面：历经两年国家保供取得成效，产能核增基本落实到位，2023年日均产量站上新台阶，但增速出现明显下滑。根据各煤炭主要生产省份划，2023年煤炭产量增速将不足4%，且安监趋 严将进一步抑制产量释放，预计未来煤炭供给回归稳定，短期增速趋于回落。中长期看，新矿批复规模减少、煤炭产能向西转移等结构性问题将对长期供给形成约束。2）进口方面：海外需求走弱拖累能源价格，进口煤保持较好利润，导致进口数量 大幅增长。随着印尼新政出台以及海外需求回暖，海外能源价格有望开启反弹，预 计下半年进口煤数量将有所减少。中长期来看，全球化石能源资本开支增速下滑，海外新建煤炭项目较少且规模不大，未来实际增量或将有限。 需求底部已现，产能库存有望逐步消化。1）受经济弱复苏影响，产业链库存有所提升。受到经济弱复苏、下游需求不及预期的影响，国有重点煤企前期经历被动累库。下游港口、电厂库存在迎峰度夏时期虽有回落，但仍高于去年同期。2）政策注入信心，需求有望回升。二季度国内GDP环比增长0.8%，增速较一季度放缓， 但整体延续向好态势。7月份后，城中村改造、支持民营经济发展壮大等政策出台彰显政府稳增长决心，有望加速带动产业需求。3）需求预期提升下，供给优化的焦炭行业格局向好。2023年是主要产焦省4.3米焦炉淘汰和焦炭产能整合的收官之年，内蒙及山西等地政府分别出台政策，对淘汰焦炭产能量做出指引，供给优 化下焦炭企业盈利有望提升。 中长期供需维持紧平衡，高股息催化估值中枢提升。1）核心能源地位稳固，长期价值浮现。煤炭作为中国核心一次能源，预计未来在很长一段时间内仍将占比超过50%。AI、新能源等第三产业预计将成为驱动社会用电量边际增长的主要动因。同 时，新能源消纳问题、水电供应不足，极端气温下火电发电仍为主力军，煤炭长期需求增量显著。2）稳定分红下的高股息，估值存提升空间。本轮煤炭价格上涨后资产负债率持续下降，且行业资本开支增幅远低于过去，企业在手货币资金规模持 续大幅提升，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升；参考巴菲特增持西方石油的逻辑，低资本开支下的高分红存在长期吸引力；中国特色估值体系持续推动，煤炭企业经营有望持续优化，估值存在中长期提升空间。 投资建议：我们认为随着7月24日政治局会议召开，煤炭行业基本面和预期发生重大变化，在供给稳健释放后，需求预期的改善将成为助推板块估值修复的重要因素，建议关注三个方向：1）双焦弹性。复苏预期下，和投资端相关的品种在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹的空间，且未来在供给端存在收缩的情况下，焦 炭盈利或存更大的提升空间，未来焦炭板块将明显受益，建议关注，焦炭：中国旭阳集团、陕西黑猫、美锦能源、开滦股份；焦煤：潞安环能、盘江股份、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、兰花科创。2）长期分红。优质公司具备长期分红能力，且随着未来资本开支下降，分红率具备持续提升空间，建议关注：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、山煤国际。3）长期增量。有产能释放的公司可穿越牛熊，在下一波周期启动时具备更强的爆发性，建议关注：广汇能源、华阳股份、昊华能源。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；原油价格下跌拖累煤化工产品价格 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 上期 本期 600256.SH 广汇能源 1.73 2.22 2.86 5.22 3.10 2.41 未有评级 未有评级 600348.SH 华阳股份 2.92 1.98 2.11 4.88 3.89 3.65 未有评级 未有评级 600395.SH 盘江股份 1.11 0.92 1.04 6.57 6.97 6.14 未有评级 未有评级 601101.SH 昊华能源 0.93 0.99 0.95 6.62 5.94 6.22 未有评级 未有评级 601088.SH 中国神华 3.50 3.39 3.46 7.88 8.07 7.92 未有评级 未有评级 601225.SH 陕西煤业 3.62 2.89 3.01 5.13 5.60 5.37 未有评级 未有评级 600188.SH 兖矿能源 6.30 3.97 4.17 5.40 4.37 4.16 未有评级 未有评级 000983.SZ 山西焦煤 2.09 1.55 1.66 4.45 5.37 5.03 未有评级 未有评级 600985.SH 淮北矿业 2.83 3.00 3.18 4.53 3.98 3.75 买入 买入 601666.SH 平煤股份 2.47 2.44 2.54 4.37 3.15 3.04 未有评级 未有评级 601699.SH 潞安环能 4.74 4.40 4.47 3.56 3.65 3.59 未有评级 未有评级 600123.SH 兰花科创 2.82 2.19 2.37 4.73 3.94 3.65 未有评级 未有评级 600546.SH 山煤国际 3.52 3.53 3.69 4.11 4.28 4.10 未有评级 未有评级 资料来源：Wind一致预期，德邦研究所预测（淮北矿业）、德邦研究所 注：收盘价对应日期为2023年8月14日；淮北矿业采用德邦研究所预测，其余皆采用wind一致预期 内容目录 1.上半年煤价复盘：至暗时刻已过7 1.1.动力煤现货复盘7 1.2.炼焦煤现货复盘7 2.供给端：保供产量释放完毕，进口供给受外需影响8 2.1.国内生产：产量或维持高位，但供给增速向下拐点8 2.1.1.保供政策重心在于产能核增，任务基本完成8 2.1.2.结构性问题凸显，长期供给缺乏弹性9 2.2.进口方面：利润决定进口数量，海外资本开支增速下滑未来增量有限13 3.需求端：国内需求触底，产能库存有望逐步消化15 3.1.经济弱复苏拖累库存消化，产业链库存有所提升15 3.2.政策注入信心，需求有望回升17 3.3.需求预期提升下，供给优化的焦炭行业格局向好19 4.中长期供需维持紧平衡，高股息催化估值中枢提升21 4.1.核心能源地位依旧稳固，长期需求增量显著21 4.1.1.核心能源地位稳固，行业消费量持续提升21 4.1.2.新能源消纳问题凸显，极端气候带动火电装机量提升24 4.2.稳定分红下的高股息，估值存提升空间25 4.2.1.长期需求提升叠加资产负债表修复，高股息稳健25 4.2.2.全球低资本开支逻辑叠加中特估，估值有望提升27 5.投资建议：弹性优先，分红成长兼具28 6.风险提示29 图表目录 图1：动力煤价复盘（元/吨）7 图2：炼焦煤价复盘（元/吨）7 图3：保供政策实施前后的日均产量对比（万吨）9 图4：原煤产量及采选业用电量同比9 图5：煤矿核增潜力基本挖掘，日均产量增速下滑（万吨）10 图6：商品煤及原煤产量同比11 图7：新矿批复规模11 图8：全国煤炭产量及同比增速11 图9：晋陕蒙新产量集中度创历史新高（亿吨，%）12 图10：国家新批复产能集中在西北部省份12 图11：煤炭铁路发运量12 图12：疆煤外运量与煤价有着较强的正相关性12 图13：我国煤炭进口量（万吨）13 图14：海内外煤炭价差（元/吨）13 图15：2023年6月的进口煤中以褐煤为主13 图16：2023年1-6月我国煤炭进口来源结构13 图17：全球化石能源资本开支增速下滑（十亿美元，%）14 图18：煤炭行业利润与动力煤价格16 图19：煤炭行业库存（万吨）与动力煤价格（万元/吨）16 图20：国有重点煤矿地区库存（万吨）16 图21：国有重点煤矿地区库存占比16 图22：主流港口库存（万吨）16 图23：全国煤炭重点电厂库存（万吨）16 图24：2021-2023Q2国内GDP同比/环比增速%17 图25：工业增加值及同比17 图26：下游生铁、水泥及火电产量累计同比%17 图27：基建及地产投资完成额累计同比%18 图28：国内出口金额及累计同比（亿美元）18 图29：出口国累计同比%18 图30：247家日均铁水产量（万吨）19 图31：中国钢铁出口额（千美元）19 图32：生铁及粗钢产量（%）20 图33：库存:螺纹钢(含上海全部仓库)（万吨）20 图34：热轧卷板库存（万吨）20 图35：水泥发运率月均值%21 图36：石油沥青开工率%21 图38：2022年煤炭在一次能源消费占比22 图39：行业煤炭消费量（亿吨）22 图40：全社会用电量（亿千瓦时）22 图41：第一二三产业用电量（亿千瓦时）及第三产业用电占比22 图42：工业出口金额（亿元）与社会用电量（亿万千瓦时）关系23 图43：美国（核心）CPI环比及同比%23 图44：数据中心用电量及机柜数测算（亿度）23 图45：数据中心用电量及耗煤量测算（万吨）23 图46：2022年发电占比24 图47：部分地区弃风弃光率24 图48：火电装机容量累计同比%25 图49：2023年水电发电历史新低（亿千瓦时）25 图50：煤炭采选业负债率和煤炭产量关系25 图51：煤炭采选业资本开支同比及负债率25 图52：煤炭企业资本开支现金流变化26 图53：煤炭板块货币资金26 图54：CCTD年度长协价和综合交易价（元/吨）26 图55：山西焦煤长协价和现货价指数26 表1：2021年以来国家保供政策重心在产能核增、表外产能合法化等8 表2：主要煤炭生产省份产量变化及2023年规划（万吨）10 表3：疆煤外运经济性测算12 表4：全球煤炭主要出口国产量弹性低14 表5：2023-2025年海外新建煤炭项目15 表6：“扩内需、稳增长”相关经济政策19 表7：三产电力消费弹性系数23 表8：北上广高温极端气候天数及温度24 表9：2021-2022年煤炭企业分红一览27 表11：伯克希尔增持西方石油交易数据27 1.上半年煤价复盘：至暗时刻已过 1.1.动力煤现货复盘 动力煤现货复盘：2023年初，受到美联储加息及俄乌冲突影响，全球经济衰退对国内产生影响。国内冬季供暖接近尾声，市场需求进入淡季，库存压力加大，动力煤煤价下跌；2023年5月，海内外价差倒挂，澳煤进口政策放宽，蒙煤进口大增叠加国内产量不减，总供给出现宽松，煤价持续回落;2023年7月，迎峰度 夏开启，水电发电量持续低位，火电替代需求提升，安监升级对供给端形成扰动，内外价差收窄，煤价出现企稳反弹迹象。 图1：动力煤价复盘（元/吨） 资料来源：Wind、德邦研究所 1.2.炼焦煤现货复盘 炼焦煤现货复盘：2023年年初，煤企陆续开始节后复工复产，但下游焦钢企业开工率较低，采购需求弱，原料供应宽松叠加第三轮提降预期，焦煤价格出现小幅下跌；2023年4月，钢厂利润处于盈亏边缘，高炉检修减产范围扩大，钢厂开启低库存低产量策略，第九轮焦炭提降开启带弱焦煤价格；2023年7月，焦炭 第三、四轮价格提涨落地，部分