兽药、疫苗同发力，进入业绩修复快车道

专注动保行业三十余年，股权激励彰显业绩修复信心 金河生物从事动保行业三十余年，形成了“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域。受政策变动、原材料价格上涨影响，2019-2022年公司业绩持续下滑，但2023年Q1已有触底回升迹象。公司2023年股权激励的行权解锁条件为2023-2025年扣非净利润分别不低于1.76亿、2.22亿和2.86亿，展现公司对业绩改善的信心。 兽用金霉素行业见底改善，动物疫苗市场化程度提升 金霉素行业：市场逐步恢复，未来仍有大空间。“禁抗”影响最严重的时期已经过去。美国和中国是金霉素最大消费地区，其中美国市场2017年用药政策改变、2019年市场基本恢复；中国也在快速修复中：1）使用剂量提升，养殖端渗透率提升。2020年金霉素预混剂文号从“兽药添字”转为“兽药字”，使用剂量从饲料中添加25-75ppm调整为现场添加400-600ppm。金霉素在控制动物的呼吸道疾病和肠道疾病方面效果突出，目前中小猪场已普遍使用，大型猪场正在逐步加量。2）未来国内反刍动物市场预计有1.5-2万吨增量。 动物疫苗：市场化程度快速提升，新的疫苗不断推出。我国已明确“2025年全面取消政府招标采购强免疫苗”，动物疫苗市场走向全面市场化，“大单品”、“大客户”已成为企业竞争的关键战略。同时在研和申报的多个产品，包括牛羊布病和非洲猪瘟疫苗，有望在未来几年内陆续投向市场。 金河生物全球兽用金霉素龙头，动物疫苗新星 公司金霉素业务规模和效率优势兼具。一方面公司金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，全球市占率50%以上，且新一期工程建设将在23年底完成，公司产能将翻倍增长。在美国市场，公司已与全球最大动保公司硕腾续签了为期五年的金霉素采购总协议；同时已与大部分国内养殖公司建立了联系。另一方面公司地处内蒙古，靠近玉米主产区且能源成本低廉，公司生产成本低于行业平均。 动物疫苗业务快速发展，新品储备丰富。公司已形成四大生产基地，产品涵盖多种猪用疫苗、宠物疫苗。公司蓝耳灭活疫苗市占率全国第一。同时公司多种新品正在或者即将放量：如美国子公司的圆支疫苗已经在国内代理销售、布病疫苗正在等待核发新兽药证书和生产许可证。此外，公司收购吉林百思万可，提前布局非瘟疫苗。 首次覆盖，给予“买入”评级 金河生物进入业绩修复快车道：一方面公司为兽用金霉素全球龙头且2024年产能将翻倍，随着兽用金霉素行业底部回升，公司金霉素业务业绩将持续修复；另一方面，公司有多种动物疫苗新品种将陆续上市，公司动物疫苗业务盈利能力将明显提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.19元、0.22元和0.26元，看好公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料、能源价格上涨的风险、市场波动风险、研发进展不及预期风险 盈利预测和财务指标（股价时间为：2023年8月16日） 1专注动保行业32年，多业并举齐发展 1.1公司发展历程 金河生物成立于1988年，于2012年在深交所上市。公司专注于动保行业三十余年，一方面稳居全球兽用金霉素行业龙头；另一方面通过内外并举不断延伸产业链：2001年创建金河淀粉公司；2014年成立内蒙古金河环保科技股份有限公司，开启环保板块布局；2015以来先后收购杭州佑本、美国普泰克、吉林百思万可等多家动物疫苗公司。公司现已包含“动保、环保、农产品加工”三大业务板块，形成了较为完整的产业闭环。 图表1：公司发展历程 王东晓与路牡丹夫妻二人是公司实际控制人，通过内蒙古金河控股间接持有公司30.98%的股份，同时路牡丹直接持有公司3.33%的股权，二人合计持有金河生物34.31%的股权。另外夫妇二人同王志军、路漫漫和王晓英为一致行动人。 图表2：金河生物股权结构图 1.2多项业务齐头并进 当前金河生物共有17家子公司，形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的业务格局。 图表3：金河生物主要业务板块及子公司示意图 兽药、疫苗为公司核心业务。2022年，公司兽药、兽用生物制品、环保及农产品业务贡献的收入占比分别为46.4%、15.6%、5.1%和26.7%，贡献的毛利占比分别为45.0%、36.3%、8.3%和1.3%。公司兽药业务收入持续稳健增长；疫苗业务虽然收入占比不高，但贡献了较多毛利；而环保、农产品加工业务主要为服务主体业务。 图表4：公司营业收入构成 图表5：公司毛利构成 1）兽药业务：金霉素行业全球龙头，多品类兽用化药联合布局 公司核心产品为金霉素预混剂，年综合产能为5.5万吨左右，占全球产能的一半以上，为全球产销量领先、品牌优势的动保产品。其中约60%出口到美国、加拿大、东南亚等地区。公司还有盐酸金霉素、盐霉素、土霉素、其他兽药及制剂等兽药产品。 2）兽用生物制品：储备丰富，竞争力强 公司通过收购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入动物疫苗板块，依托全球领先的四大技术平台，目前已经打造10条GMP生产线。公司的产品蓝耳灭活苗市占率行业第一，并配套提供技术方案和技术服务，在市场竞争中处于优势地位。喘泰克及圆喘泰克今年也陆续在国内上市销售，将成为公司业绩的新增长点。 3）环保业务及玉米加工业务：服务主体业务 公司的环保业务及玉米加工业务是公司主体业务辅助保障业务，同时在优先处理公司主产品工业废水和玉米淀粉主要原料的保供的前提下，将多余的产能服务外部其他公司。当前公司环保处理能力完全能够满足所有园区企业的废水处理要求，取得可观的经济效益。淀粉加工业务除满足公司内部使用外，超过50%以上产品对外销售。 1.3Q1业绩见底，股权激励彰显信心 公司收入规模逐年增长，但近年来业绩下降较多。2017-2022年，公司营业收入由14.58亿增长到21.23亿元，年均复合增速为7.8%。但公司的归母净利润由2019年的1.85亿元下降为2022年的0.76亿元，主要原因：1）主要原材料玉米价格高位运行，公司成本上升明显； 2）生猪养殖业亏损较严重及“禁抗”影响下，下游养殖端对动保产品采购意愿降低；3）海外市场受经济下行、通货膨胀影响，兽用化学药品销量有所下滑。 2023年业绩有触底企稳迹象。2023年Q1，公司实现营业收入5.27亿，同比增长1.45%； 实现归母净利润0.37亿元，同比增长16.2%，一方面是由于玉米、煤炭价格回落，公司成本压力缓解，另一方面进入“后禁抗”时代，国内兽用金霉素市场有所修复。 图表6：公司营业收入及其增速 图表7：公司归母净利润及其增速 股权激励彰显业绩修复信心。4月22日，公司发布2023年股权激励方案，公司拟向包括董事、高管和核心员工在内的123名员工，授予总计不超过2667万股的限制性股票（占公司总股本的3.42%），授予价格为2.59元/股；行权期解锁的业绩考核目标是：以2022年为基数，2023-2025年公司扣非净利增长率分别不低于155%、220%和315%，即对应2023-2025年扣非净利润分别不低于1.76亿、2.2亿和2.86亿。 2金霉素市场逐渐修复，非瘟疫苗或重塑行业格局 2.1金霉素行业：走出低谷，逐步改善 金霉素(chlortetracycline，简称CTC))又称氯四环素，属于四环类抗生素，是第一个被发现的四环素类抗生素。1948年达格尔博士从金色链丝菌的培养液中分离得到金霉素，1950年金霉素被证明具有明显的促生长能力。自此，金霉素在欧美国家的养殖生产中使用逐渐合法，并在世界范围迅速推广。1953年4月FDA正式批准了金霉素用于动物生产，我国生产饲用金霉素开始于1986年。然而，20世纪末以来抗生素不合理使用与滥用问题日益凸显，全球主要国家相继限制或禁止抗生素在动物饲料中使用，金霉素也逐渐从饲料添加剂转为治疗药物。 图表8：饲料用金霉素行业发展历程 金霉素凭借其广谱抗菌活性、促生长、低毒性、价格低等优势，被广泛应用于农业、医疗和畜牧业等领域。低剂量的金霉素能够促进动物生长，大剂量的金霉素可以治疗多种疾病。具体看： 1）饲用金霉素能促进畜禽生长发育、预防疫病感染。饲料中小剂量添加金霉素，一是能有效抑制有害病原微生物的繁殖，促进有益微生物增殖，二是能降低动物肠壁厚度，并增强肠壁吸收功能，减少排粪量，从而提高饲料转化率。三是饲料中添加饲料级金霉素后，可有效减少对金霉素敏感的病原微生物所引起的疫病和应激现象，从而降低和避免动物疫病的发生风险。根据肯塔基大学实验结果，给怀孕母猪喂食金霉素，每窝断奶仔猪存活数量从7.5头提升至8.8头，另受孕率、断奶时体重等多方面指标均较未喂食金霉素的明显提升。 2）金霉素对慢呼吸道疾病和肠道疾病等具有良好的治疗作用。金霉素属广普抗生素，对绝大部分革兰氏阳性及阴性菌、立克次体、支原体(霉形体)、螺旋体、大型病毒等有广泛的抗菌力;实践证明，金霉素对鸡兰冠病、慢性呼吸道病、传染性滑膜炎、球虫病、猪钩端螺旋体病、萎缩性鼻炎、细菌性肠炎、猪痢疾等尤为显著。 图表9：肯塔基大学22年金霉素母猪饲养试验总结 美国和中国是金霉素最大消费地区。2009年全球金霉素年消耗量约10.45万吨，其中，中国消费量3.45万吨，北美消费量约3.6万吨，拉美消费量约1.4万吨，欧盟消费量约为0．8万吨；亚洲(中国除外)消费量约为1万吨；其他国家和地区消费量约为O．3万吨。 图表10：2009年全球金霉素消费情况 美国：2017年美国市场用药政策改变，2019年以后市场基本恢复 美国是中国以外饲用金霉素用量最大的国家，其使用的金霉素基本都是从中国进口的。据美国联邦政府2012年的统计数据显示，美国高达80%的抗生素被使用在畜牧业养殖上。2014年，美国FDA宣布将用3年的时间取缔抗生素在饲料中的添加，仅可作为治疗用药使用，2017年1月1日起，开始全面禁止在牲畜饲料中使用性抗生素。从其效果看，2017年美国市场用药政策的改变对抗生素使用量影响较大，2019年后市场已稳定。四环素类抗生素（含金霉素、土霉素等）的使用量在17年下降了39.7%至3536吨，后在19年恢复至4117吨，市场基本稳定。 图表11：2019年后，美国养殖业中四环素类抗生素使用量基本稳定 国内：2020年后全面禁抗，金霉素市场持续修复中 2020年开始全面“禁抗”，金霉素从“兽药添字”变更为“兽药字”。农业部第2292号公告宣布，自2015年12月31日起，停止生产用于食品动物的洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星及诺氟沙星的各种盐、酯及其各种制剂，同时撤销相关企业的兽药产品批准文号。自2020年7月1日起，我国饲料“禁抗令”正式全面施行，全国饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。自此，我国畜牧生产行业正式迎来“饲料禁抗、养殖减抗、产品无抗”的后抗生素时代。同时2020年金霉素产品批准文号由“兽药添字”变为“兽药字”。 图表12：中国“禁抗”历程 “禁抗”影响主要体现在2015-2019年的过渡期，2020年后市场有所恢复。为应对行业的变化，在2015年-2019年的“禁抗”过渡期，企业已主动减少抗生素使用量，同时叠加非洲猪瘟影响下，中国养殖业的抗生素使用量快速下降。而当2020年正式全面开始实施“禁抗”后，行业已进入平稳期。2015年-2019年我国兽用抗生菌使用量从6.93万吨下降至3.09万吨，下降幅度达55%,而在2020-2021年使用量则稳定在3.2万吨左右。从金霉素使用量亦呈现出现降后升趋势，2018年为8063吨，2019年下降至5392吨，而2020年则再度回升至7429吨，其主要原因是非瘟后，生猪疾病问题较为严重，金霉素在养殖端渗透率、使用量加大。 图表13：我国兽用抗生菌使用量情况 图表14：我国金霉素使用量情况 当前金霉素市场正逐步恢复，且未来仍有较大发展空间： 1、从饲料添加剂转为治疗用药，使用剂量提升，养殖端渗透率提升。金霉素是第一批且为数不