汽车安全与电子业务引领者，业绩修复可期

投资要点 推荐逻辑：1）汽车安全增配升级和电动智能化加速渗透，对应市场持续扩容。 据我们测算，2026年全球被动和主动安全市场规模分别为282/245亿美元，未来四年CAGR分别为6.8%/19.4%。汽车电子方面，智能座舱、智能网联、智能驾驶等将为行业提供新的市场增量。2）汽车安全板块业绩修复：公司汽车安全板块2020-2022年分别亏损13.9/46.4/4.7亿元，拖累公司整体业绩。未来，随着公司汽车安全业务持续改善，有望带动公司整体业绩持续向好。3）汽车电子板块持续放量：汽车电动智能化趋势明显，智能座舱/智能网联/智能驾驶/新能源汽车800V平台架构新需求持续放量，公司在手订单充足，随着储备订单陆续量产，将成为公司第二增长曲线。 汽车安全增配升级推动单车价值提升，汽车电动智能化加速渗透，新兴业态持续放量。汽车安全法规标准和新车质量促进汽车安全产品增配，叠加电动化与自动驾驶对安全系统提出新的要求，汽车安全产品正迎来增配升级，安全产品量价齐升，市场有望持续扩容。汽车电动化是智能化的重要载体，预计2023年中国新能源乘用车渗透率有望超35%。新能源汽车、智能座舱/网联、智能驾驶等是整个行业的发展趋势，新兴领域产品不断迭代升级并逐渐落地应用，为汽车电子行业提供新的市场增量空间。 公司汽车安全板块持续整合优化，安全板块盈利具备较大的修复空间。公司安全业务板块先后于2016年和2018年收购美国KSS和日本高田，收购完成后，2018年营收高达422.2亿元，同比增长201.7%。2020-2022年全球汽车产业链受到疫情冲击，叠加公司内部整合等因素，汽车安全业务分别亏损13.9、46.4、4.7亿元，2023H1业绩已全面修复。对比行业可比公司，2022年，松原股份/奥托立夫/均胜电子毛利率分别为28.4%/ 15.8%/ 9.1%。随着业务整合优化完成，以及降本增效措施逐步落实，公司安全业务板块毛利率有望回归行业平均水平，进而带动公司整体业绩实现明显修复。 公司汽车电子板块多点开花，在手订单充足且持续放量，将成为公司第二增长曲线。公司汽车电子业务主要包括智能座舱/网联系统、智能驾驶和新能源管理系统。智能座舱朝着人机交互智能化、舱驾一体化、娱乐化方向发展。公司与华为深化合作，相关产品预计于2023年下半年开始量产。智能网联方面，公司5G车联产品持续迭代，可基于C-V2X/5G和DSRC等全部V2X技术提供端到端的智能车联控制系统解决方案，目前已获近百亿订单。智能驾驶领域公司定位Tier1，提供域控制器、传感器、中间件到应用层算法的全栈解决方案。围绕域控制器和中央集成式架构，公司近年已与英伟达、高通、地平线、黑芝麻等各芯片厂商建立合作关系。新能源车下一代平台或将是800V架构，渗透率有望逐步提升。2022-2023年4月，公司新增800V高压平台项目定点总金额超220亿元。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年EPS为0.68/0.95/ 1.23元，三年归母净利润年复合增速64.0%。采用分部估值法，给予2023年汽车安全板块目标市值70.8亿元，汽车电子板块目标市值336.0亿元，合计市值406.8亿元，对应目标价28.88元，维持“买入”评级。 风险提示：新兴领域和行业发展慢于预期、原材料成本上涨、汇率波动等风险。 指标/年度 1汽车安全和智能科技领导者，深度全球布局 宁波均胜电子股份有限公司（600699）成立于2004年，总部位处浙江省宁波市，是一家全球汽车电子与汽车安全顶级供应商，主要致力于智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发与制造，在全球汽车电子和汽车安全市场居于领先地位。公司业务架构分为智能汽车技术研究院、新能源研究院、汽车电子事业部与汽车安全事业部，并于全球各汽车主要出产国设有研发中心和配套工厂。6月25日，《美国汽车新闻》发布2023年全球汽车零部件供应商百强榜，此次上榜的中国企业共13家，均胜电子位列全球第40名，国内第3。 公司发展历程：通过企业创新升级和多次国际并购，实现全球化和转型升级的战略目标。 均胜电子于2004年成立，初期产品涉及发动机涡轮增压进气系统、空气管理系统等高端功能件。2006年，公司开始向大众、通用、福特等客户供货。2008年，公司晋级成为大众的A级供应商，同时成为通用的全球供应商。通过不断创新发展，公司在国内汽车零部件市场崭露头角，逐步确立了细分市场的领先地位。2010年，公司与德国普瑞在宁波成立合资公司，更加专注于汽车电子业务。2011年，公司借壳“辽源得亨”上市。2012年，公司成功并购德国普瑞，所涉及的相关资产过户完毕。自此，均胜电子在国内宁波、上海、长春、成都等地设有工厂或研发基地，海外实体布局拓展至德国、美国、葡萄牙、罗马尼亚、墨西哥等国，为公司全球化发展奠定基础。2014年和2015年，公司分别并购德国伊玛和德国群英。 2016年，均胜电子并购汽车安全供应商美国KSS和智能车联技术专家德国TS，并设立智能车联公司。2018年公司并购日本高田优质资产，与KSS整合成为均胜汽车安全系统，在全球汽车被动安全市场占有约30%份额。2019年，均胜电子成立智能车联事业部，运营主体为均联智行。经过全球整合优化，公司在汽车安全和智能驾驶领域的布局进一步完善。2021年，均胜电子设立均胜智能汽车技术研究院和均胜新能源研究院，以前瞻领域的创新研发赋能发展。同年，汽车安全事业部引进战略投资者，在政策、产业、资源、资金等方面获得更全面的支持。目前，均胜电子已形成智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等业务齐头并进的良好局面，踏上了发展的新征途。 图1：公司发展历程 子公司遍布全球主要汽车制造大国，拥有全球化生产供应网络。公司在亚洲、北美、欧洲等主要汽车出产国均拥有生产基地布局，供应链体系完备，凭借强大的垂直一体化制造能力和全球化配套体系保证，能够高效响应客户需求，也为深入拓展全球业务提供坚实的保障。 公司客户包括国际主流知名整车厂商、国内自主龙头品牌以及造车新势力。近年来，均胜电子积极发挥快速响应客户的本土化优势以及国内各超级工厂协同战略，持续深耕中国市场，加大国内头部自主品牌和造车新势力的拓展力度，获取更多的本土车企订单。根据公司2023年8月3日发布的《关于2023年上半年新获订单情况的公告》，预计2023年上半年，公司国内新获订单（全生命周期）总金额约167亿元，占比近40%，头部自主品牌及造车新势力客户订单占比持续提升。 图2：公司全球化布局 公司业绩状况：2016-2022年，公司营收从185.5亿元增至497.9亿元，CAGR 17.9%。 期间，公司营收起伏较大主因系汽车安全业务波动、延锋百利得、均胜群英脱表。2018年日本高田业务并表，公司收入大幅增长111.2%；2020年全球汽车产业链受到疫情冲击，汽车安全业务衰退明显，叠加延锋百利得脱表，营收下降22.4%。2021年疫情反复、行业“缺芯”加剧，叠加人民币强势带来的美元/欧元计价营收折算损失及功能件业务脱表（均胜群英），公司营收小幅下滑4.6%。2022年，公司推进汽车安全业务的“业绩改善”计划和汽车电子新兴业务领域的创新与突破，营业收入同比增长9.0%。净利润方面，2020和2021年大幅下降主要系汽车安全业务大幅亏损。2020/ 2021年均胜安全分别亏损13.9/46.4亿元（2021年安全业务计提了20.2亿元的商誉损失)。2022年，均胜安全亏损4.7亿元，亏损幅度收窄，公司整体实现归母净利润3.9亿元。最新2023H1，预计公司实现营收270亿元，同比增长18%，归母净利润4.75亿元，同比扭亏为盈。未来，随着公司汽车安全业务持续改善业绩，有望带动公司整体业绩持续修复。 图3：2016年以来公司营业收入及增速 图4：2016年以来公司归母净利润及增速 公司主营业务结构：汽车安全业务是主要的收入来源，汽车电子增速较快。公司主营业务分为汽车安全和汽车电子两大板块：汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品；汽车电子业务主要包括智能座舱/网联系统、智能驾驶、新能源管理、软件及服务等。2022年，公司总营业收入497.9亿元，其中，汽车安全业务收入344亿元，占比69.1%，汽车电子业务收入151.0亿元，同比增长18.7%，占比30.3%。 毛利率方面，汽车电子业务盈利能力高于汽车安全业务，2022年，公司汽车安全和汽车电子毛利率分别为9.1%和18.5%。 图5：2016-2022年公司按业务收入结构（亿元） 图6：2016-2022年公司按业务毛利率（%） 公司主要收入来源于国外。2018-2022年，公司收入来自国外的占比在74%以上。其中，2022年，来自国外和中国大陆的收入占比分别为75.9%和23.5%。毛利率方面，公司业务在中国大陆的毛利率较国外更高。2022年，公司通过积极推进客户沟通补偿，提升自身供应链韧性，降本增效等方式，国外业务毛利率为10.8%，同比提升1.32pp。 图7：2016-2022年公司业务按地区收入结构（亿元） 图8：2016-2022年公司业务按地区毛利率（%） 公司股权结构：截至2023年7月15日，公司完成定向增发，第一大股东为均胜集团有限公司直接持股比例为36.7%。公司实际控制人为王剑峰先生，合计持股21.7%。均胜电子拥有上百家参控股子公司，其中，均胜汽车安全系统控股有限公司是公司安全业务经营主体，均联智行涵盖智能座舱、智能车联、自动驾驶等多个汽车智能化业务，Preh GmbH主营智能座舱、人机交互、新能源管理系统等汽车电子业务，均联智及专注软件开发工具及服务，均胜群英主营功能件及总成。 图9：公司股权结构 2汽车安全：资产整合与优化，业绩有望持续改善 2.1汽车安全产品增配升级，量价齐升打开市场空间 汽车被动安全行业具有较高的技术壁垒、认证壁垒、产能规模和资金壁垒，对新进入行业的企业门槛高。外资凭借在汽车被动行业具有先进技术、较大的规模和资金实力以及在管理上的优势，行业呈现外资寡头垄断的市场结构。而本土企业由于起步较晚，企业规模和制造技术落后，在行业竞争中处于被动地位。2021年，市场前三大汽车被动安全系统供应商为奥托立夫、均胜电子和采埃孚-天合，合计市场份额超过80%。 图10：2021年全球汽车被动安全市场竞争格局情况 安全法规要求提升，刺激汽车安全配置增配，带来安全系统单车价值提升。2018年，欧盟委员会发布一项新议案，提议发布强制命令，要求自2021年起在欧洲市场销售的所有新车都要标配紧急制动系统、车道保持辅助、倒车影像系统等11款车载安全系统。2019年，欧盟公布通用安全法规Regulation (EU) 2019/2144(简称新GSR)，2024年7月份开始新上牌注册车辆要求配备部分强制性技术，有些技术将会在2026年开始生效。此外，中国、印度、美国也对汽车安全系统相关配置具有强制性安装要求。未来，随着相关政策法规的完善，汽车安全市场有望持续扩容。 表1：汽车主要市场部分汽车安全相关法规和政策 安全系统质量是新车质量评价的重要标准。目前，中高端新车气囊数量已增至6个甚至更多，特别新能源车的冲量效应直接拉动安全产品需求增长，有车企甚至将新车型配置12气囊作为卖点，安全气囊市场维持较高活力。中低端车型的气囊数量会增加至适当的数量，比如从2个增至6个，气囊类型将在驾驶座气囊、副驾气囊基础上，增配侧气囊、侧气帘等。 而高端车型气囊数量或增至10个以上，类型上可增配膝部气囊、远端侧气囊、头部侧气帘、后排座椅气囊等。 以比亚迪海洋系列车型为例，海鸥、海豚、驱逐舰05车型厂商指导价格在15万元以下，标配5个安全气囊和气帘，分别是主副驾驶座、前排侧气囊、前后排头部气囊（气帘）。海豹车型厂商指导价格接近19万元，标配7个安全气囊和气帘，较前者多配置了后排侧气囊和膝部气囊。 表2：比亚迪海洋系列车型被动安全系统