Yanlord ： 继续在暴风雨中航行

固定收益信贷评 论 CMBI信用评论 Yanlord：继续在暴风雨中航行 YLLGSP提供良好的风险和回报 YLLGSP在过去2周内下降了3-15个百分点，这主要是由于COGARD价格急剧波动带来的附带损害。鉴于Yanlord的弹性经营业绩和可管理的债务到期日，我们继续将Yanlord视为“幸存者”。我们认为YLLGSP提供了良好的风险和回报状况，并维持YLLGSP'24和'26的买入。 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235 CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801 2023年8月16 日 来源：彭博社。 O/S（百万美元）到期日优惠券报价YTM（%） YLLGSP6.802/27/243762/27/20246.8%92.47822.7% YLLGSP51/805/20/265005/20/20265.125%56.98828.7% 杰瑞Wang王世超 (852)37618919 不断增长的经常性收入缓解了房地产销售疲软 收入 1H2211,338.9 1H2314,805.8 %更改 30.6% 物业销售 9,430.5 12,284.1 30.3% 非物业销售 1,908.4 2,521.6 32.1% 毛利润 4,033.1 4,159.1 3.1% 税前利润 3,192.7 2,255.9 -29.3% 认可面积面积(平方米) 629,694 808,616 28.4% 已识别的ASP 49,856 26,373 -47.1% 毛利率 35.6% 28.1% 资料来源：公司填料。 在1H23，Yalord报告收入和毛利润分别增长了30.6％和3.1％，但税前利润下降了29.3％ 。公认的GFA销售额的增长被ASP的下降所抵消，因为1H22年的销售额被T1/2城市（深圳，南京和苏州）的3个高利润项目的交付所扭曲。尽管如此，由于物业管理收入增加以及其投资物业（IP）和酒店的入住率提高，经常性收入的增长减轻了公认房地产销售下降的影响。 随着房地产交付地域组合的变化，其毛利率从1H22的35.8%降至1H23的28.1%，但从2H22的21.4%反弹。其利润率仍处于该行业的高位。虽然可能会有进一步的利润率压力，但Yalord指导其房地产销售的毛利率保持在c20%。我们还感到欣慰的是，来自投资物业和物业管理的高利润率经常性收入的贡献越来越大。Yalord继续报告比我们雷达下的大多数同行更具弹性的经营业绩。 CMBI固定收益 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 450-500亿元的合同销售目标保持不变 23年7月7日,仁恒合同总销售额为229.6亿元,同比下降37.7%,低于45-500亿元销售目标低端的C51%。自23年6月以来，销售 势头随着一般市场而放缓。我们从其高于同行的利润率水平和较高的现金收缴率中感到欣慰。在上半年，其现金收缴率为98%。Yalord 将全年销售目标维持在450-500亿元人民币。在新开工之前，它在下半年拥有380亿元人民币的可销售资源。在过去的2年中，2H贡献了Yalord全年合同销售额的52-54％。 稳定的信用状况和可控的债务期限 Jun'22 Dec'22 Jun'23 Cash 21478.58 20716.06 19513.50 代管现金 4300 8500 7000 ST债务 11,997.8 16,688.2 17,824.6 LT债务 35,420.8 29,243.6 23,308.9 净债务 25,940.0 25,215.7 21,620.0 净资产负债率 58.4% 55.6% 46.9% 现金/ST债务 1.8x 1.2x 1.1x Adj.liab/资产 67.7% 66.0% 64.2% 资料来源：公司填料。 在1H23，Yalord将净债务（包括NCI级别的股东贷款）削减了14.3%，至2160亿元人民币。它继续在“三条红线”下处于绿色阵营 。鉴于公司在下半年对正自由现金流的指导，我们预计其信用状况将保持稳定。在再融资和获得融资渠道方面，延恒有相当多的进展。 23年4月，Yalord将三亚酒店的CMBS展期，融资成本为4.2%。23年5月，Yalord从CMBWL获得了5年期无担保贷款5亿港元 。我们了解到融资成本为cHIBOR+4%，贷款将以子弹形式偿还，不摊销。它于23年8月11日偿还了8000万美元。 在短期内，主要的再融资要求将是11月23日和5月24日到期的cSGD4.6亿新元贷款，2月24日到期的6亿美元美元银团贷款，以及2月24日到期的3.72亿美元美元债券。SGD贷款可能会与新加坡的IP一起作为抵押。其在新加坡的IP账面价值为105亿元人民币 ，针对这些IP的贷款为29亿元人民币，包括剩余的1.6亿元人民币UEL收购贷款。LTV仅为C28%。我们认为，如果需要，新加坡IP的无抵押价值是离岸流动性的潜在来源。此外，我们了解到，该公司在安排新的贷款为美元贷款再融资方面进展良好。Yalord在23年6月拥有195亿元人民币的现金。根据该公司的说法，其70亿元人民币的现金存放在托管账户中，其余125亿元人民币（17亿美元 ）不受限制。鉴于其手头现金不受限制，自由现金流为正，并且可以获得融资渠道，我们认为其近期债务到期情况是可控的。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部电话：85237618867/85236576291 招行国际环球市场有限公司（“CMBGM”）是招行国际金融有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开可用和可利用的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息 、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,)oftheOrder,admayotbeprovidedtoayotherpersowithotthepriorwrittecosetofCMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a-6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。