2023年半年报点：Q2业绩承压，期待经营复苏

桃李面包（603866.SH）2023年半年报点评 Q2业绩承压，期待经营复苏2023年08月15日 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.1亿元，同比 +0.03%；归母净利润2.9亿元，同比-18.5%；扣非归母净利润2.8亿元，同比 -17.6%。单Q2实现营业收入17.3亿元，同比-1.32%；归母净利润1.5亿元，同比-23.4%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-21.4%。 营收复苏承压，23Q2营收同比-1.32%。分产品看，23H1核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收31.5亿元，同比-0.76%，营收占比98.38%；针对传统节假日开发的节日食品粽子实现收入1,753.24万元，同比+30.53%；单Q2来看，面包实现营收16.9亿元，同比-2.04%，营收复苏承压。分地区看，23H1华北/华东/华中/华南分别实现营收7.5/10.2/1.1/2.6亿元，同比 +3.9%/+13%/+9.6%/+3.9%，公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量，23H1华北/华东/华中/华南经销商数量分别净增11/5/4/0家至176/241/36/45家；东北/西南/西北地区分别实现营收13.1/3.7/2.2亿元，同比分别-2.8%/-6.5%/-2.4%，经销商数量分别净增2/6/1家至276/125/72家。 原材料价格上涨、产能爬坡，盈利能力短期承压。23Q2公司实现毛利率23.1%，同比-1.64pcts，主要系：1）原材料价格上涨；2）新增产能投产。产能方面，截至23H1，公司共有21个生产基地已投入使用，在建生产基地项目6个，已投入使用的生产基地整体产能利用率为73.35%，其中，华南/华中/华东地区产能利用率分别为/66.69%/60.68%/59.80%，主要系海南桃李、武汉桃李、青岛桃李食品和浙江桃李投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低。费用端，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.45/+0.5/+0.03/+0.23pcts至8.1%/2.0%/0.5%/0.3%，整体费用端保持稳定。23Q2录得归母净利率8.84%，同比-2.55pcts。 投资建议：公司短期经营复苏较缓，后续伴随动销恢复及原材料价格恢复至往年正常水平，盈利能力有望提升。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为69.6/77.9/85.7亿元，同比+4.1%/11.9%/9.9%；归母净利润分别为6.6/7.9/9.1亿元，同比+3.2%/19.4%/14.8%，当前股价对应P/E分别为25/21/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，需求复苏不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。 推荐维持评级 当前价格：10.12元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 电话：021-80508452 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师张玲玉 执业证书：S0100522090002 邮箱：zhanglingyu@mszq.com 相关研究 1.桃李面包（603866）2022年一季报点评： 22Q1营收开局稳健，期间费用影响利润表现 -2022/04/19 2.桃李面包（603866）2021年年报点评：2 1年主业经营平稳，毛利率下滑拖累利润表现 -2022/03/17 3.桃李面包（603866）2021年业绩快报点评 21年收入低速增长，21Q4利润降幅边际收窄-2022/01/12 4.桃李面包（603866）2021年三季报点评：收入低速增长，需求回落及成本上升拖累利润表现-2021/10/19 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6686 6963 7792 8565 增长率（%） 5.5 4.1 11.9 9.9 归属母公司股东净利润（百万元） 640 661 789 905 增长率（%） -16.1 3.2 19.4 14.8 每股收益（元） 0.40 0.41 0.49 0.57 PE 25 25 21 18 PB 3.2 3.1 3.0 2.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月15日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6686 6963 7792 8565 成长能力（%） 营业成本 5083 5292 5867 6407 营业收入增长率5.54 4.13 11.91 9.93 营业税金及附加 73 77 86 94 EBIT增长率-10.62 2.89 20.03 14.06 销售费用 543 592 662 728 净利润增长率-16.14 3.23 19.41 14.75 管理费用 131 139 156 171 盈利能力（%） 研发费用 32 35 23 26 毛利率23.98 24.00 24.70 25.20 EBIT 839 863 1036 1182 净利润率9.57 9.49 10.13 10.57 财务费用 11 28 36 33 总资产收益率ROA9.67 9.01 10.40 11.55 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE12.73 12.82 14.63 16.05 投资收益 -26 0 0 0 偿债能力 营业利润 812 836 1000 1149 流动比率1.40 1.39 1.48 1.59 营业外收支 4 12 12 12 速动比率1.10 1.14 1.21 1.31 利润总额 816 847 1012 1161 现金比率0.27 0.40 0.43 0.47 所得税 176 186 223 255 资产负债率（%）24.10 29.74 28.91 28.06 净利润 640 661 789 905 经营效率 归属于母公司净利润 640 661 789 905 应收账款周转天数27.40 30.00 30.00 30.00 EBITDA 1046 1136 1421 1643 存货周转天数14.53 15.00 15.00 15.00 总资产周转率1.06 1.00 1.04 1.11 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 279 498 559 595 每股收益0.40 0.41 0.49 0.57 应收账款及票据 502 572 640 704 每股净资产3.14 3.22 3.37 3.53 预付款项 31 26 29 32 每股经营现金流0.67 0.51 0.75 0.87 存货 202 217 241 263 每股股利0.40 0.34 0.41 0.47 其他流动资产 437 432 438 445 估值分析 流动资产合计 1451 1746 1908 2039 PE25 25 21 18 长期股权投资 0 0 0 0 PB3.2 3.1 3.0 2.9 固定资产 2762 3493 3986 4483 EV/EBITDA16.05 14.78 11.82 10.22 无形资产 370 370 370 370 股息收益率（%）3.95 3.40 4.06 4.66 非流动资产合计 5171 5589 5677 5801 资产合计 6622 7335 7585 7840 短期借款 101 371 321 221 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 539 551 611 667 净利润640 661 789 905 其他流动负债 400 338 358 392 折旧和摊销207 273 385 461 流动负债合计 1040 1260 1290 1280 营运资金变动199 -121 -5 -5 长期借款 300 660 660 660 经营活动现金流1066 813 1199 1390 其他长期负债 256 261 243 260 资本开支-899 -566 -420 -514 非流动负债合计 556 921 903 920 投资-31 0 0 0 负债合计 1596 2181 2193 2200 投资活动现金流-920 -618 -420 -514 股本 1333 1600 1600 1600 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资409 625 -66 -100 股东权益合计 5026 5154 5392 5640 筹资活动现金流-207 23 -718 -840 负债和股东权益合计 6622 7335 7585 7840 现金净流量-61 219 61 36 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及