2023年7月经济数据分析：预期回归中性，政策以就业为锚

宏观动态报告 2023年08月15日 预期回归中性，政策以就业为锚 ——2023年7月经济数据分析 核心内容：分析师 7月经济再次走弱，消费、投资、工业生产均超预期下行，经济运行整体低于预期。经济仍然有亮点，居民出行增加，餐饮消费上行，PMI新订单回升。消费虽然弱势但已经处于底部，投资下滑速度减缓，工业生产可期待秋高峰。3季度在政策托底的作用下整体经济增速可能低位平稳运行，4季度补库存带动经济温和恢复。 消费弱势下滑，商品消费走低。消费同比走低，两年平均增速2.6%，环比负增长。7月生活必需品平稳，非必需品消费回落。房地产相关消费下滑速度加快，并且居民减少了奢侈品和娱乐消费。7月份居民旅游和外出餐饮上行，但对整体消费贡献偏弱。居民对于未来预期偏弱，消费增速处于低位。 投资的回落仍然在预期范围内，制造业、基建和房地产均下滑，民间投资继续走弱，单月投资额回到4万亿区间。制造业投资自高峰回落，出口产业表现更好。基建增速单月负增长（-2.3），政府项目推出迟缓。房地产投资仍然回落，下行速度减缓。政府托底政策不及时使得投资下行速度加快，民间投资仍然疲软，房地产仍未止跌。 工业增加值7月份同比下滑，环比零增长。7月是生产淡季，实际表现为淡季更淡。出口产业链、中游设备、下游汽车等均出现回落。7月生产回落是订单持续走低、内需不振、外需下行的综合影响。内需订单在回升，9月生产秋高峰仍然可以期待。 7月份失业率小幅反弹0.1%，青年失业可能仍在高位，就业面临小幅压力。政治局会议把“稳就业提高到战略高度通盘考虑”后，就业成为经济调控的锚点。失业率小幅变动只能引起政策的关注，还不足以让政策调控加码。 8月15日央行再次降息，并且力度和时间超过预期。政策层为承托经济推出降息，未来降准降息会持续跟进，但货币政策放松主要对冲经济下行。下半年政府融资加快，现有项目投资会加快推进，各部门政策组合加速。 消费、投资和生产的环比增速均负增长，这意味着3季度GDP的环比增速不及预期。按照消费、投资在GDP的中比例，我们把年度GDP增速从5.3%下调至5.1%。预测增速与中央年度经济5%左右的目标保持一致，现阶段经济并未失速。政策以就业为主，这就预示着经济政策的实施和起效都较为温和，政策支持更多的是承托经济，而不是拉动经济。 首席经济学家：章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：（8610）80927606 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 政策以就业为锚 风险提示： 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险 3.海外加息及经济衰退的风险 目录 一、就业成为政策锚点，当前压力仍然较大3 二、就业压力与收入预期压制消费3 三、房地产行业仍在出清过程之中，保交楼的支持正在减退5 四、固定资产投资降速，民间投资负值加深6 （一）民间投资降幅加深6 （二）制造业投资继续回落，消费与医药投资尤其低迷7 （三）基础设施投资保持高位8 �、工业生产与服务业都受制于总需求不足8 一、就业成为政策锚点，当前压力仍然较大 城镇调查失业率反弹，但仍在政府工作目标之下，可能反映了就业下沉的情况。此前城镇失业率从2022年11月的高峰值5.7%回落至2023年4月的5.2%，4月至6月维持5.2%的水平，7月反弹至5.3%，仍在政府工作目标5.5%以下，但这可能只是反映了就业下沉的情况。我们观察到本地户籍调查失业率出现了反弹，而外来户籍和外来农业户籍的调查失业率仍然在下降，同时就业人员每周工作时间也维持在48.7小时的历史高位，都反映出就业市场竞争压力相当显著。 青年群体等分年龄段失业率暂停公布。25至59岁调查失业率已于6月升至21.3%的历史高位，但7月国家统计局宣布暂停公布分年龄段失业率数据。事实上，青年失业率在 每年7月都会出现峰值，这明显与毕业季有关。而2023年毕业生数量达到历史高峰，这 会显著推升7月青年失业率。从趋势来看，青年失业率也是从2018年以来是持续上升的，主要反映在中美贸易摩擦与新冠疫情的连续冲击之下，中国经济增速趋于下降；同时也与青年人群的就业意愿、就业能力，以及在劳动力市场中的供需匹配度等因素有关。总之，我们认为青年失业率是最具弹性的失业率指标，青年失业率过高是就业压力的突出表现。 图1：7月城镇调查失业率出现反弹；青年失业率停止公布图2：本地户籍失业率反弹，外来与农业户籍失业率继续下降 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、就业压力与收入预期压制消费 全社会消费低位回落，商品消费走低，居民非必需品消费大幅回落。2023年7月份社会零售总额36,761亿元，增长速度为2.5%。1-7月份社会零售总额增长7.3%，去除汽车增长7.5%。从两年平均增速看，7月平均消费增速2.6%，比6月份下行0.5个百分点。其中7月商品零售增长2.1%，下行0.74个百分点，餐饮消费7.5%，下行1.29个百分点。限额以上商品来看7月份居民必需品消费增长1.9%，非必需品消费下降-3.5%。 7月份消费品零售总额季调环比增长-0.06%，环比增长跌入负值，消费整体并不乐观。 7月份居民外出旅游增加，但是对于商品消费拉动并不强。居民对于未来收入的预期阻碍了其消费的增长。 图3：2022-2023年7月平均消费增速（%）图4：7月份消费环比增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从两年平均增速来看，各消费品种有以下几方面变化。（1）居民生活必需品消费基本平稳。食品消费增速5.5%，上行0.1%；日用品消费增速-1%，但上行1.2%；药品和服装消费增速走低，分别为3.7%和2.3%。（2）汽车和石油消费小幅回落，回落仍然在正常范围。石油及石油制品消费回落0.6个百分点，汽车回落1.5个百分点。（3）房地产相关消费下滑速度加快。建筑及装潢材料消费下滑11.2%，家用电器和音像制品下滑5.5%，家居仅有0.1%的增长；（4）居民娱乐和奢侈品消费大幅下滑。文化办公用品增速-13.1%，金银珠宝消费下行10%，比上月下滑17.8%。 图5：必需品和非必须品消费（%）图6：两年平均商品和餐饮消费增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 整体来说，7月居民继续削减大宗商品的消费，并控制了娱乐和奢侈品消费，房地产消费仍然保持不景气。除居民之外，办公用品销量也有所下滑，这是政府消费和企业消费共同疲软带来的。7月份消费疲软预示消费的回升的曲折的。旅游餐饮的上行并不能带动整体消费回升，大宗商品消费仍然具有不稳定性，房地产低迷也是消费疲软的重要原因。总体判断三季度消费增速低位平稳，预计消费增速2.6%，全年消费增速5.6%。 三、房地产行业仍在出清过程之中，保交楼的支持正在减退 2023年1-7月房地产投资额67,717亿元，比去年同期下降8.5%。房地产单月投资负增长，7月房地产投资下滑速度稍有减弱。房地产行业仍然处于风险出清中，政策层对于房地产行业的宽松力度仍然不足以稳定房地产市场。 图7：100大中城市土地成交面积图8：1-7月份房地产投资额（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从生产端来看，新屋开工和施工处于底部，竣工增速稍有回升。1-7月，新增房地产新开工面积5.69亿平方米，比去年同期的7.60亿平方米下滑24.5%；施工面积比去年同期回落6.8%至79.9亿平方米。竣工面积3.84亿平方米，上行20.5%，比上月回升0.5%。 7月单月房地产新开工继续下滑，施工面积下滑速度稍有减缓。房地产开发企业需要更多支持，但从竣工来看，政策支持的效果逐步减退。从土地流转来看，7月份100大中城市土地成交面积增速-34.88%，房地产开发商拿地7月份仅有5月的一半。 图9：房屋开工下行（%）图10：7月商品房销售面积和销售额（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从销售端来看，商品房销售面积和商品房销售额继续下滑。7月当月商品房销售面积和销售额增速分别为-23.84%和-24.07%，高频数据也显示商品房销售低迷。 房地产行业到位资金情况继续恶化，到位资金增速仍然负增长。国内贷款和开发商自筹资金继续回落，定金预付款转负，个人按揭贷款继续下滑。1-7月份房地产到位资金增速-11.89%，其中来自国内贷款的资金增速为-11.7%，来自定金及预收款资金增速-4.19%，来自个人按揭贷款资金增速-1.54%。 房地产行业压力仍然较大，房地产行业仍然在出清过程中。今年以来政策对房地产的放松速度偏缓，央行仍然延续既有政策，保护刚需和保交楼，这带来了房地产竣工面积回升。房地产商的三条红线限制仍存，房地产自身的金融监管限制依旧，开发商的资金仍然紧绷，房地产开发到位资金仍然负增长，压力较大。房地产新开工面积继续下滑，预计2023 年新开工面积低于2022年的12亿平方米。商品房销售继续下行，显示下游需求不稳定。 综合而言，预计2023年房地产投资为12.5万亿，房地产开发面积在11.5亿平方米，投资增速下滑至-9.0%左右。 图11：房地产到位资金增速（%）图12：房地产资金来源占比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、固定资产投资降速，民间投资负值加深 （一）民间投资降幅加深 1-7月固定资产投资额285,898亿元，同比+3.4%（前值+3.8%），增速小幅回落。民间固定资产投资额149,436亿元，同比-0.5%（-0.2%），增速进一步下降。从环比来看，7月固定资产投资增长0.18%，民间投资增长0.16%。当月来看，7月固定资产投资额增加4.28万亿（前值增5.42万亿），增幅放缓，且低于过去三年平均水平。事实上，3月以来固定资产投资当月额就已经持续低于过去三年平均水平 7 图13：固定资产单月投资额（亿）图14：三大产业单月投资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）制造业投资继续回落，消费与医药投资尤其低迷 1-7月份制造业投资增速5.7%，较上月下滑0.3%。分行业看，电气机械及器材制造投资增长39.1%（前值38.9%），继续保持高位增长；汽车制造业、化学原料及化学制品业投资分别增长19.2%（前值20.0%）和13.7%（前值13.9%），小幅下降；计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速回升0.4个百分点至9.8%。消费品制造业中食品、医药投资继续低迷，仅纺织业有所恢复。 图15：制造业各行业累计投资增速（%） 1-7月累计同比7月变化 45.0 35.0 25.0 15.0 5.0 电气机械及器材 汽车制造业 化学原料及化学制品 有色金属冶炼及压延加工业 计算机、通信和其他电子设备 农副食品加工业 专用设备 制造业 通用设备 食品 医药 纺织服装、服饰业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 -5.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 （三）基础设施投资保持高位 1-7月基础设施投资同比增长9.41%（前值10.15%）；不含电力口径增长6.8%（前值 7.2%），都出现回落，但依然是固定资产投资增速的托底力量。分行业看，铁路建设7月同比24.9%（前值20.5%）；道路建设同比2.8%（前值3.1%）；公共设施同比0.