宏观动态报告：2023年8月MLF利率下调解读-央行提前发力，未来政策可期

宏观动态报告 2023年8月15日 央行提前发力，未来政策可期 2023年8月MLF利率下调解读 核心内容：分析师 央行时隔2月再次下调MLF利率，时间和力度均超预期中期政策利率的1年期MLF利率下调15BP，幅度超过市场预期5BP。短期政策利率的7天逆回购利率下调10BP，幅度符合市场预期。预计央行将于本月20日引导LPR利率跟随政策利率调降。今年6月份的利 率调降节奏是OMO利率下调10BP→MLF利率下调10BP→LPR利率下调（1年期和五年期均为10BP），当时在MLF利率下调之后市场对于LPR利率的非对称降息幅度有所期待，预期5年期LPR利率可能调降15BP，最后央行没有实行LPR非对称降息的策略低于市场预 期。展望本月20日的LPR操作，我们更倾向于LPR利率可能呈现非对称下降幅度，可能的操作路径是OMO利率下调10BP、MLF利率下调15BP→LPR利率下调（1年期15BP、5年期20BP），意在稳定房地产需求推动总需求回升。在经济下行的压力背景下，如果央行选择引导5年期LPR利率下降25BP，稳增长效果将会更好。 我们的分析：本次降息打破了预期的先降准后降息，先存款利率后贷款利率的做法，央行货币政策重心在稳增长，政策层对于经济下行和信贷收缩的重视度大幅提高，逆周期调节回到政策中心位置。 降息主要是因为经济下行以及信贷收缩，稳定和提振经济和市场信心。首先，对冲经济的下行需要货币政策走到市场预期之前，降息幅度仍然需要加强；其次，通胀不断下行，实际利率出现上升，需要降息才能有效刺激实体经济融资需求回升；再次面对房地产周期下行的压力，需要利率持续的下行和其他组合政策推出。后续的降息、降准等货币政策跟进和财政政策的大力推行才能使得经济下行预期得到扭转；最后利率下行将给人民币汇率带来压力。短期内预计央行会陆续启用外汇管理工具箱，保持人民币汇率相对稳定。中长期来看，降息可能提振经济，对人民币汇率是利好。 我们的判断和政策预期：年内降息、降准均仍有空间 1、利率年内存在20BP-30BP下调空间。观察今年二次降息的时间窗口，均选择美联储非加息月份，6月央行提前预判美联储暂停加息，8月则是美联储货币政策的真空期。下次降息可能再次选择美联储货币政策真空期的10月，减轻可能给人民币汇率带来的压力。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 2、8、9月份地方政府债加速发行，可能引起的流动性紧张将部分对冲降息对实体经济的推动作用，因此9月央行可能再次选择降准释放长期流动性，加大逆周期调节，配合财政政策协同发力。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001分析师助理：吕雷、于金潼 主要风险： 1.通胀上行不及预期的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.内需持续低迷的风险 4.地方政府债务的风险 5.政策时滞的风险 6.美联储继续加息的风险 目录 一、央行时隔2月再次下调MLF利率，时间和力度均超预期3 二、央行货币政策重心在稳增长3 （一）经济下行的压力3 （二）信贷收缩的压力4 （三）减轻债务压力4 （四）实际利率上升的压力6 三、我们的判断和政策预期：年内降息、降准均仍有空间6 四、政策预期再度加码，A股市场投资环境亟待提振7 一、央行时隔2月再次下调MLF利率，时间和力度均超预期 根据央行最新公布，做为中期政策利率的1年期MLF利率下调15BP，幅度超过市场预期5BP。短期政策利率的7天逆回购利率下调10BP，幅度符合市场预期。 预计央行将于本月20日引导LPR利率跟随政策利率调降。今年6月份的利率调降节奏是OMO利率下调10BP→MLF利率下调10BP→LPR利率下调（1年期和五年期均为10BP），当时在MLF利率下调之后市场对于LPR利率的非对称降息幅度有所期待，预期5年期LPR利率可能调 降15BP，最后央行没有实行LPR非对称降息的策略低于市场预期。展望本月20日的LPR操作， 我们更倾向于LPR利率可能呈现非对称下降幅度，可能的操作路径是OMO利率下调10BP、MLF利率下调15BP→LPR利率下调（1年期15BP、5年期20BP），意在稳定房地产需求推动总需求回升。在经济下行的压力背景下，如果央行选择引导5年期LPR利率下降25BP，稳增长效果将会更好。 二、央行货币政策重心在稳增长 本次降息打破了预期的先降准后降息，先存款利率后贷款利率的做法，同时政策重心围绕在为增长，政策层对于经济下行和信贷收缩的重视度大幅提高，逆周期调节回到政策中心位置。 降息主要是因为经济下行以及信贷收缩，稳定和提振经济和市场信心。 （一）经济下行的压力 经济数据显示宏观经济再次走低，运行稍显疲软，经济下行压力加大。消费、投资、出口均继续下滑，工业生产均超预期下行。7月消费、投资和生产的环比增速均负增长，房地产继续回落，这意味着3季度GDP的环比增速不及预期。7月份的信贷大幅下滑，CPI出现负增长，PPI也处于低位。 图1：消费弱势下滑（%）图2：工业增加值同比下滑（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）信贷收缩的压力 7月信贷跌入低谷，季节性原因和房地产疲软同时起作用。7月份是信贷小月，信贷的回 落在预期之内，但本次7月的回落速度快于以往，弱势中更显弱势。居民端房地产的弱势和企业端项目推出不及预期同在，但主要仍然是房地产的弱势。 图3：7月新增金融机构人民币贷款为过去5年最低（亿元）图4：新增社融和信贷累计增速连续下滑（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）减轻债务压力 2023年以来实体经济部门杠杆率持续走高，债务压力较大。截止2023年1季度，中国实体经济部门杠杆率已达到281.8%，其中居民部门杠杆率为63.3%，非金融企业部门杠杆率167%，政府部门杠杆率21.4%，均创出历史新高。较高的杠杆率带来了较大的债务压力。 图5：实体经济部门杠杆率创历史新高（%）图6：地方政府杠杆率上升明显（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 居民部门的负债主要来自于个人住房贷款，调降LPR有利于刺激居民部门消费、投资需求。7月金融数据显示，居民贷款和存款同时下行，居民表现明显的去杠杆趋势。个人住房贷款利率主要参考LPR，LPR的下行有助于减轻居民还贷压力。在居民收入预期不稳，信心不足的背景下，较大的付息压力影响了居民部门的消费需求。目前调降LPR达到调降居民个人住房贷款利率，有现实意义，房地产的资产回报率等于房租回报率和房地产价格预期上行幅度，现阶段 房地产价格上行预期不足，房地产租金回报率和房地产贷款利率之间差距较大，所以稳定需求端需要调降LPR，引导房地产贷款利率下行。从而提振居民购房需求，稳定房地产行业。 图7：个人住房贷款利率（%）图8：央行城镇储户问卷调查（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 政府部门：8月、9月地方政府债预计加速发行，降息是与财政政策协同发力。 根据测算，2023年全年政府债券限额为7.68万亿元，与2022年基本持平，高于2022年 1600万（2022年为7.52万亿元）。截止2023年7月剩余的政府债券融资额度约3.9万亿左右，而去年同期的剩余额度只有2.47万元。7月政治局会议强调加快地方政府专项债券发行和使用，预计8月份、9月份地方政府的债券发行将提速。根据中国债券信息网截止2023年8月 11日公开披露的21个省市的地方政府债券发行计划，21个省市三季度预计发行1.92万亿政 府债券，其中专项债1.5万亿，占比79%。21个省市8月份预计发行1.04万亿政府债券8月份发行预计提速。 但目前地方政府债务余额持续扩大，付息压力增大。降息有助于减轻债务压力。根据财政部数据，截至2023年6月末，地方债余额总量升至37.8万亿元，上半年支付利息5936亿元。 图9：1-7月政府债券融资累计规模（亿元）图10：政府债券剩余额度高于去年1.4万亿（万亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：地方政府债务余额上升（亿元）图12：地方政府债券到期偿还的本金和支付利息（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （四）实际利率上升的压力 通胀不断下行，国内实际利率出现上升，需要降息才能有效刺激实体经济融资需求回升。未来CPI仍然低位运行，虽然会有所回升，但是回升幅度偏低。这就意味着实际利率可能持续处于高位，对于实体经济不利。 图13：中国实际利率上升（%）图14：CPI进入负值（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们的判断和政策预期：年内降息、降准均仍有空间 利率年内仍存20BP-30BP下调空间。观察今年二次降息的时间窗口，均选择美联储非加息月份，6月央行提前预判美联储暂停加息，8月则是美联储货币政策的真空期。下次降息很可能选择美联储货币政策真空期的10月，减轻可能给人民币汇率带来的压力。 央行在一季度货币政策报告中提出合理利率水平长期衡量原则是低于经济潜在增长率，并且利率水平要以自然利率为矛。 从理论来看，央行对于我国长期经济增速的预期在5.5%左右。从历史水平来看，政策利 率平均低于潜在增长率250bps左右，名义政策利率水平更可能下滑至3.1%左右。 8月和9月份地方政府债加速发行，可能引起的流动性紧张将部分对冲降息对实体经济的 推动作用，因此9月央行可能再次选择降准释放长期流动性，加大逆周期调节，配合财政政策协同发力。 图15：1年期贷款利率（%）图16：GDP增速与利率对比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、政策预期再度加码，A股市场投资环境亟待提振 8月降息是2023年第二次降息。今年6月13日，7天期公开市场逆回购利率下调10个基点，从2.0%下调至1.9%；6月15日，1年期中期借贷便利（MLF）利率下调10个基点，从2.75%下调至2.65%。本次降准非常及时，7月经济数据、金融信贷数据全面超预期低迷，降准释放了积极的政策信号，有助于提升信心，对于A股市场而言，有以下几点研判： 趋势研判：当前市场“灰犀牛”风险频现，尤其是“目前房地产市场总体处于调整阶段， 部分房企经营遇到一定困难，特别是一些龙头房企债务风险有所暴露，影响市场预期”。但结合7月中央政治局会议及后续政策，加上A股估值绝对低位，预判市场震荡上行的时机已来临。 图17：A股市场与美元指数的显著负相关性图18：港股市场与美元指数呈现显著负相关 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 主线研判逻辑：基于A股市场投资环境分析，尤其是当前市场存量博弈为主的背景下，以及通胀数据、金融数据、及7月经济数据的表现，坚守主线的投资逻辑：（1）金融数据超预 期低迷。社会融资规模增量创下2016年7月以来新