食品饮料行业动态跟踪：反弹可持续，积极把握时间窗口

反弹可持续，积极把握时间窗口 ——食品饮料行业动态跟踪 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 2023年8月 证券研究报告 目录 白酒板块近期观点 大众品近期观点 风险提示 从短期来看，白酒龙头的报表韧性不会有变化。1）从高频数据看，截至7月底，以区域样本为代表的周度 跟踪数据显示，主流上市酒企的库存水平均处于合理可控的状态，如茅五泸库存分别为0.5/1/1.5个月，汾 酒/舍得/酒鬼/水井库存分别为1.5/2/3/3个月。在整体库存安全可控的背景下，酒企加大终端动销力度，各主流单品的批价保持平稳状态。2）7月中旬以来，茅台、汾酒、今世缘作为高端/次高端/区域地产酒的龙头企业，依次发布的二季度经营数据均符合甚至略超市场预期。我们认为，在二季度整体需求偏弱的背景 下，龙头白酒公司依然是最具确定性的配置方向。 图1：主流酒企库存合理可控（单位： 月） 图2：主流高端单品批价保持平稳 图3：主流次高端单品批价保持平稳 3.0 1000 3100 600 900 2.5 800 3000 500 700 2900 400 2.0 600500 2800 300 1.5 400300 2700 200 1.0 200100 2600 100 0.5 0 2023-3-15 2023-4-15 2023-5-15 2023-6-15 2023-7-15 2500 0 2023-3-15 2023-4-15 2023-5-15 2023-6-15 2023-7-15 0.0 贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊 八代普五国窖1573高度青30复兴版 内参飞天茅台散瓶(右轴)飞天茅台整箱(右轴) 青20玻汾品味舍得红坛 古20古16古8古5 资料来源：渠道调研，光大证券研究所资料来源：酒价参考，光大证券研究所，单位：元/瓶，截至2023年7月底 从长期来看，白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾。白酒行业有别于绝大多数其他行业的是：其吨价天花板较高甚至没有天花板。二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发 了市场对于白酒需求端持续萎缩进而传导至报表端的担忧。但是，白酒行业在供给层面的剧烈收缩往往被大家所忽视。2018-22年国内白酒总产量降幅达到23%、CAGR为-6%，在此期间实际GDP（不变价）CAGR达到8%。 图4：2018-22年国内白酒产量下滑图5：白酒产量/GDP实际值下降 1400 1200 1000 800 600 400 200 白酒产量（万千升） 1400 1200 1000 800 600 400 200 白酒产量（万千升）白酒产量/实际GDP（千克/万元，右轴） 1198 15.2 871 785.9 10.48.8 740.7 8.1 715.6 671.2 6.5 5.9 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 2017 2018 2019 2020 2021 0 2022 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 如果把国内白酒消费简单类比为GDP产出的销售费用，白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值在2018年和2022年为0.58%和0.55%、基本稳定。这表明白酒作为经济润滑剂的功能没有显著降低，在经济总产出中的支出相对稳定。但是消费价格发生了显著变化，以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格从2018年的6.16万元/吨上升至2022年的9.87万元/吨，吨单价的年复合增速达到13%，弥补了产量端的持续萎缩。 图6：白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值基本保持稳定图7：以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格上升 7000 6000 0.7%12 0.6%10 9.9 5000 4000 3000 2000 1000 0.5% 8.4 7.9 7.2 6.2 8 0.4% 6 0.3% 4 0.2% 0.1%2 0 201720182019202020212022 0.0% 0 2018 2019 2020 2021 2022 白酒行业收入（亿元）白酒行业收入/名义GDP单吨生产价格(万元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 需求走平，供给收缩，龙头受益，高端酒的价格逻辑具备穿越需求周期的能力。以白酒上市公司的口径来 看，行业的量增逻辑在2017年基本结束，2018-2022年主流白酒上市公司（不含顺鑫农业）销量之和基本 没有变动，占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022年的15%。区域龙头的份额提升更为显著，例如2017-2021年山西汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒三家销量占安徽白酒产量的合计占比从37%提升至75%。 图8：主流上市酒企销量之和及其在总产量占比图9：区域龙头在当地市场的销量份额提升 120 16% 100% 14% 90% 100 80% 12% 70% 80 10% 60% 60 8% 50%40% 40 6% 30% 4% 20% 20 2% 10% 0% 00% 201720182019202020212022 20122013201420152016201720182019202020212022 山西汾酒古井贡酒迎驾贡酒 上市酒企累计销量/万吨上市公司销量/全国白酒总产量 口子窖酒洋河股份今世缘 资料来源：各公司公告，光大证券研究所资料来源：各公司公告，各省统计局，光大证券研究所 从价格维度来看2017年成为分水岭，白酒上市公司（剔除茅台）2017-2022年销售吨单价的复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到 13%/26%/34%（五粮液和老窖在22年和21年调整了全系产品的销量结构）。 图10：白酒上市公司销售吨单价（万元/吨，剔除茅台）提升图11：茅/五/泸通过提价和产品结构的优化带动吨价提升 25 五粮液泸州老窖茅台(右轴) 20 15 10 5 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 60 50 40 30 20 10 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：各公司公告，光大证券研究所资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：万元/吨 风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。从估值角度看，截至2023年7月28日，CS白酒指数PE（TTM， 剔除负值）仍在3年内的13%分位，以CS白酒指数PE倒数减去10年期国债收益率的差值仍在0.44%、处于 89%的较高分位。茅台的β系数从2021年的1.44降至2022年的1.27、再到今年1-7月的1.10。 图12：CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）在3年内13%分位 图13：CS白酒指数PE倒数减10年期国债收益率的差值在0.44% 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 图14：贵州茅台β系数2021-23年期间下降 1.27 1.1 1.44 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.7.28 0.0 2021年 2022年 2023年（1-7月） 风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。考虑到白酒板块成交金额的占比持续收缩，龙头公司的波动性 已调整至低位，板块过往一直存在交易拥挤的风险也已经得到了大幅的释放。从催化层面，7月中央政治局 会议已对政策方向定调，具体政策落地有望持续提升市场风险偏好，另外8月中下旬各酒企将进入中秋国庆双节的基本面行情驱动期，白酒板块将出现年内适合做多的时间窗口。 图15：白酒板块/食品饮料行业成交金额占比图16：白酒板块成交金额在食品饮料行业中占比 白酒指数成交金额占比食品饮料成交金额占比 8% 7% 6% 5% 4% 3% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 白酒成交金额占食品饮料比重 53.5% 40.4% 2%20% 1%10% 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0%0% 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.08.07资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.08.07 当前中信白酒指数PE(TTM，剔除负值)在30倍左右，在过去三年接近13%的分位点，近两年持续高企的估值压力得到释放。考虑需求的复苏仍在途中，今明年的业绩确定性正在加强。根据wind的历史数据统计， 白酒动态PE估值在30倍以内时，未来一年收益率为正的胜率较高，赔率则取决于基本面恢复的强弱程度。当前白酒估值已得到消化，板块进行左侧配置的价值大幅提升。 图17：CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）在30倍左右图18：白酒动态PE估值在30倍以内时对应未来1年收益率有较高胜率 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.7.28 市场对中长期的增长驱动不明朗。三年维度看，主流高端/次高端/区域地产酒当前市值（截至2023.8.10）对应的25年PE倍数分别为19/16/16倍；估值背后隐含的2022-25E营收CAGR（取各公司算术平均）分别为17%/20%/20%。分公司来看，茅/五/泸2022-25E营收CAGR分别是16%/14%/21%。汾酒/ 舍得/酒鬼/水井分别为22%/27%/19%/13%。洋河/古井/今世缘分别为17%/20%/25%。考虑经济增速中枢、人均消费能力的预期，市场对未来三年的增长确定性存在争议。 图19：不同类型酒企25年营收CAGR及PE倍数图20：不同类型酒企22-25年营收CAGR 当前市值对应25年估值 当前估值所对应营收CAGR（%，取各公司数据做算术平均） 25 20 15 10 5 30% 27% 25% 21% 22% 20% 19% 20% 16% 17% 16% 14% 13% 20 19 20 17 16 16 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 高端次高端 区域地产酒 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2023-2025年各公司营收数据来自于wind一致预期，截至2023.8.10 经济总量平稳的背景下，产业出现存量/缩量竞争，龙头受益。2017-2022年，全国GDP复合增速8%、整 体平稳。但是，2017-2022年白酒产量下降44%（以2018年调整口径计算下降23%）；同期规模以上企业 数量减少40%，规模以上企业平均年收入从3.6亿元上升至6.9