光大证券食品饮料行业周报：白酒反弹可持续，积极把握做多时间窗口

2023年7月30日 行业研究 白酒反弹可持续，积极把握做多时间窗口 ——光大证券食品饮料行业周报（20230724-20230730） 要点 本周观点：本周白酒指数上涨7.4%，板块上涨的可持续性以及后续的上涨空间则是投资者最为关心的问题，我们认为可从以下四个维度看待本次指数的反弹： 从短期来看，白酒龙头的报表韧性不会有变化。1）截至7月下旬，我们以区域样本为代表的周度跟踪数据显示，主流上市酒企的库存水平均处于合理可控的状态，如茅五泸库存分别为0.5/1/1.5个月，汾酒/舍得/酒鬼/水井库存分别为1.5/2/3/3个月。酒企加大终端动销力度，各主流单品的批价整体保持了平稳的状态。2）7月中旬以来，茅台、汾酒、今世缘作为高端/次高端/区域地产酒的龙头企业，依次发布的二季度经营数据均符合甚至略超市场预期。我们认为，在二季度整体需求偏弱的背景下，龙头白酒公司依然是最具确定性的配置方向。 长期来看白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾。二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了对于白酒需求持续萎缩进而迟早传导至报表端的担忧，但是白酒供给层面的剧烈收缩往往被忽视。2018-22年国内白酒总产量CAGR为-6%，在此期间实际GDP（不变价）CAGR达到8%。如果把国内白酒消费简单类比为GDP产出的销售费用，白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值在2018年和22年为0.58%和0.55%。这表明白酒作为经济润滑剂的功能没有显著降低，在经济总产出中的支出相对稳定。但是消费价格变化显著，2018-22年白酒行业单吨价格复合增速13%，弥补了产量端的萎缩。 需求走平，供给收缩，龙头受益，高端酒的价格逻辑具备穿越需求牛熊的能力。以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017年基本结束，2018年-2022年，主流白酒上市公司销量之和基本没有变动，占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022年的15%。区域龙头的份额提升则更为显著，例如 2017-2021年汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井口子迎驾三家销量占比则从37%提升至75%。从价格维度来看2017-22年上市白酒企 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 0% -8% -15% -23% -30% 07/2209/2212/2204/23 业（剔除茅台）吨单价复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品食品饮料沪深300 结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到13%/26%/34%。 风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。我们认为白酒报表的韧性、中长期发展展望是确定的，不确定的是市场风险溢价、流动性环境及风格变化，后续表现可以从估值和催化两个维度观察。从估值角度看，CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）依旧在3年内13%分位，考虑到板块整体成交金额占比持续收缩，龙头公司波动性已调整至低位，过往交易拥挤的风险也得到了大幅释放。从催化层面，7月中央政治局会议已对政策方向定调，具体政策落地有望提升市场风险偏好。 另外，进入8月中下旬后，各酒企将进入中秋国庆的基本面行情驱动期，部分尚未释放的聚饮宴席需求仍将在此时间窗口得以满足，上半年疲弱的商务宴请在总需求政策的拉动下有望贡献边际增量，白酒板块将出现适合做多的时间窗口。 投资建议：我们维持当下的配置思路：1）结合当下的时间窗口、政策力度带来的上行力度、以及稳健的基本面预期所隐含的动态估值，我们看好现阶段白酒板块反弹的可持续性，继续重点推荐有基本面支撑且存在业绩释放逻辑的细分龙 头，高端/次高端/地产酒分别首选泸州老窖/舍得酒业/今世缘。2）消费场景逐步恢复的预期下，大众品依然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；另外建议关注业绩稳健、估值合理的细分龙头，推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点数据跟踪8 3、重要公司公告10 4、重点公司盈利预测、估值及评级11 5、重点报告汇总11 6、投资建议12 7、风险分析12 图目录 图1：主流酒企库存水平合理可控4 图2：2018-2022年国内白酒产量下滑5 图3：白酒产量/GDP实际值下降5 图4：白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值基本保持稳定5 图5：以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格上升5 图6：主流上市酒企销量之和及其在总产量占比6 图7：区域龙头在当地市场的销量份额提升6 图8：白酒上市公司销售吨单价（万元/吨，剔除茅台）提升6 图9：茅/五/泸通过提价和产品结构的优化带动吨价提升6 图10：核心CS三级子行业周度表现7 图11：CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）在3年内13%分位7 图12：CS白酒指数PE倒数减10年期国债收益率的差值在0.44%7 图13：贵州茅台β系数从2021-23年下降7 图14：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）8 图15：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）8 图16：高端白酒单品批价（元）8 图17：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）8 图18：次高端白酒主要单品批价（元）9 图19：生猪平均价9 图20：猪肉平均价9 图21：白条鸡平均批发价9 图22：白鲢鱼平均批发价9 图23：大豆现货平均价10 图24：玉米平均价10 图25：豆粕平均价10 图26：生鲜乳平均价10 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级11 表2：建议关注6月19日发布的天润乳业投资价值分析报告11 1、本周观点 本周白酒指数上涨7.4%，板块上涨的可持续性以及后续的上涨空间则是投资者最为关心的问题，我们认为可从以下四个维度看待本次指数的反弹。 从短期来看，白酒龙头的报表韧性不会有变化。（1）从高频数据来看，截至7月下旬，我们以区域样本为代表的周度跟踪数据显示，主流上市酒企的库存水平均处于合理可控的状态，如茅五泸库存分别为0.5/1/1.5个月，汾酒/舍得/酒鬼/水井库存分别为1.5/2/3/3个月。在整体库存安全可控的背景下，酒企加大终端动销力度，各主流单品的批价整体保持了平稳的状态。（2）7月中旬以来，茅台、汾酒、今世缘作为高端/次高端/区域地产酒的龙头企业，依次发布的二季度经营数据均符合甚至略超市场预期。我们认为，在二季度整体需求偏弱的背景下，龙头白酒公司依然是最具确定性的配置方向。 图1：主流酒企库存水平合理可控 资料来源：渠道调研，光大证券研究所，注：单位：月 从长期来看，白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾。与此同时，有别于绝大多数行业的是其吨价天花板甚至没有天花板。二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了大家对于白酒需求端持续萎缩进而迟早 传导至报表端的担忧。但是，我们认为白酒行业在供给层面的剧烈收缩往往被大家所忽视。2018年-2022年，国内白酒行业总产量从871万千升下降至671万千升，降幅达到23%，产量CAGR为-6%。在此期间，实际GDP（不变价）CAGR达到8%。如果我们把国内的白酒消费简单类比为GDP产出的销售费用，可以简单计算两组数据。一组数据是白酒产量/GDP实际值（升/万元，不变价），该数值从2018年的10.4降至了5.9；另外一组数据是白酒行业销售收入/名义GDP （现价）的比值，在2018年和2022年分别为0.58%和0.55%，基本保持稳定。这表明，白酒作为经济润滑剂的功能并没有显著降低，在经济总产出中的支出相对是稳定的。但是白酒的消费价格则发生了显著变化，以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格已从2018年的6.16万元/KL上升至2022年的9.87万元/KL，行业吨单价的年复合增速达到13%，弥补了产量端的持续萎缩（2018年-2022年白酒产量的复合增速为-6%）。 图2：2018-2022年国内白酒产量下滑图3：白酒产量/GDP实际值下降 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图4：白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值基本保持稳定图5：以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格上升 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 需求走平，供给收缩，龙头受益，高端酒的价格逻辑具备穿越需求牛熊的能力。事实上，以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017年基本就结束了。 2018年-2022年，主流白酒上市公司（不含顺鑫农业，下同）销量之和基本没有变动，一直维持在100万吨左右波动（2020年由于疫情影响导致总销量降至89万吨）。与此同时，随着总产量的持续收缩，主流上市公司白酒销量占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022年的15%。在此大背景下，区域龙头的份额提升则更为显著，2017-2021年，汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井销量占安徽白酒产量的份额从19%提升至41%。古井口子迎驾三家销量占比则从37%提升至75%。从价格维度来看2017年成为分水岭，白酒上市公司（剔除茅台）从2017-2022年销售吨单价的复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到13%/26%/34%（五粮液和老窖在22年和21年调整了全系产品的销量结构）。 图6：主流上市酒企销量之和及其在总产量占比图7：区域龙头在当地市场的销量份额提升 资料来源：各公司公告，光大证券研究所资料来源：各公司公告，各省统计局，光大证券研究所 图8：白酒上市公司销售吨单价（万元/吨，剔除茅台）提升图9：茅/五/泸通过提价和产品结构的优化带动吨价提升 资料来源：各公司公告，光大证券研究所资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：万元/吨 风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。我们认为长/短期的核心判断不会有变化，白酒报表的韧性、中长期发展展望均是确定的。不确定的则是市场的风险溢价、流动性环境以及风格变化。7月24日，中央政治局会议释放了活跃资本 市场、以及在超大特大城市即将开展新一轮的城中村改造等政策预期，白酒板块作为资本市场的核心资产以及具有强周期属性的消费品，在核心CS三级子行业的周度表现仅次于证券、行业应用软件、汽车零部件、住宅物业开发4个板块，是唯一个没有直接的利好政策对应而实现大幅上涨的板块，表明市场对白酒产业 中长期展望的担忧逻辑其实是容易证伪的，市场需要的是估值的安全边际再叠加板块性的强催化。因此，我们认为对白酒后续表现的展望依然可以从估值和催化两个维度观察。从估值角度看，CS白酒指数PE（TTM，剔除负值）依旧仍在3年内的13%分位，以CS白酒指数PE倒数减去10年期国债收益率的差值仍在0.44%（21年2月10日近三年指数最高点时为-1.8%），处于88.89%的较高分位。从股票的市场波动来看，龙头茅台的β系数从2021年的1.44降至2022年的1.27，再到今年的1.10，考虑到白酒板块整体成交金额的占比持续收缩， 龙头公司的波动性已调整至低位，板块过往一直存在交易拥挤的风险也已经得到了大幅的释放。从催化层面来看，7月的中央政治局会议已对政策方向定调，具体的政策执行层面的逐一落地有望持续提升市场的风险偏好。另外一方面，进入8月中下旬后，各酒企将进入中秋国庆双节的基本面行情驱动期，考虑到今年年 初以来宴席场景超预期恢复，我们判断部分尚