2023年7月经济数据点评：7月经济数据为何不及预期？

2023年8月15日 总量研究 7月经济数据为何不及预期？ ——2023年7月经济数据点评 要点 事件： 2023年8月15日，国家统计局公布7月经济数据，工业增加值同比增3.7%，预期增4.6%，前值增4.4%。固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.9%，前值增3.8%。社零同比增2.5%，预期增5.3%，前值增3.1%。 核心观点： 7月经济数据普遍不及预期，固投、社零等同比增速在去年低基数的基础上进一步下行。究其原因，一是高温多雨天气对户外施工造成影响，拖累基建投资增速；二是地产销售持续低迷，不仅拖累地产投资，也使得建材家居等居住类商品消费增速快速回落，对商品消费构成拖累；三是，随内外需低迷、工业企业盈利磨底，制造业扩产意愿边际回落。 向前看，逆周期政策将持续发力，政策利率调降将进一步激发企业信贷需求，三季度专项债发行节奏将显著加速，基建投资有望持续反弹，均是拉动内需的抓手。但是，居民对住房等大宗消费的信心依然偏弱，给下半年经济恢复带来了较大的不确定性，亟待政策持续发力，呵护经济恢复势头。 社零：餐饮消费恢复、商品消费低迷，居住类商品构成拖累。 7月社零大幅低于预期和季节性表现，主要受商品消费的拖累，餐饮消费持续恢复。从两年复合增速看，商品消费中，金银珠宝、娱乐用品、烟酒等可选消费品表现依然偏强，但纺织服装、化妆品、书报杂志等消费增速则受到“618”年中大促的挤压，增速回落。汽车消费景气度有所回落，居住类消费中家具、建筑装潢增速快速下滑，对商品消费带来较大拖累。 制造业：企业扩产意愿边际回落，降息有望继续激发信贷需求。 固投同比增速低于预期，分项来看，制造业、基建和房地产投资增速普遍回落，其中地产投资构成较大拖累。7月制造业投资同比增速小幅回落，与7月企业中长期贷款回落表现一致，指向在出口、消费和房地产销售表现低迷的背景下，企业扩产意愿有所回落。8月15日，央行启动年内第二次降息，预计利率边际回落将一定程度上激发企业的信贷需求。但是，工业企业盈利增速磨底，外需快速回落，地产销售回踩，仍然对企业的扩产意愿构成较大制约。 基建：受异常天气影响，投资增速回落，预计三季度专项债发行将显著提速。 7月受高温多雨等因素的影响，广义基建、狭义基建投资增速均有所回落。当前来看，居民端消费和投资信心依然相对不足，制造业产能扩张受限，基建投资对于稳定投资和整体经济大盘的重要性上升。三季度专项债发行将显著提速，叠加政策性开发性金融工具有望继续加量，将对基建增速继续构成支撑。 地产：销售、开发保持低迷，政策空间进一步打开。 在去年7月低基数的基础上，商品房销售面积增速没有进一步下行，但依然维持低迷。从30大中城市的日均成交面积来看，8月大概率延续同比深度负增长，地产数据回落将进一步打开政策空间。7月29日至31日，北京、深圳、广州、上海多地表态要适时调整优化房地产政策，说明各部门已经在积极落实和部署房地产相关工作，预计8月下旬至9月上旬将是各地政策密集发布的关键窗口期。 风险提示：海外经济出现较大衰退，全球大宗商品价格波动，地产销售持续回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报经济确认底部了吗？——2023年6月经济数据点评（2023-07-15） 经济弱复苏，政策进入酝酿期——2023年5月经济数据点评（2023-06-17） 经济复苏减速，结构性政策有望加码——2023年4月经济数据点评（2023-05-16） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-16） 开年数据“大礼包”，成色如何？——2023年1-2月经济数据点评（2023-03-15） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明 ——2022年11月经济数据点评（2022-12-17） 10月数据下探，政策加力正当时 ——2022年10月经济数据点评（2022-11-16） 外需回落、内需接手，经济推进V型复苏 ——2022年9月经济数据点评（2022-10-25） 消费暖、基建强，经济超预期修复——2022年8月经济数据点评（2022-09-16） 7月经济复苏疲弱，仍需政策呵护——2022年7月经济数据点评（2022-08-15） 经济走过低点，V型反弹开启——2022年6月经济数据点评（2022-07-15） 投资率先恢复，消费仍需政策呵护——2022年5月经济数据点评（2022-06-15） 经济压力超预期，投资加码在路上——2022年4月经济数据点评（2022-05-16） 宏观经济 目录 一、经济景气度不佳，多项数据低于预期3 二、社零：餐饮消费恢复、商品消费低迷3 三、制造业：企业扩产动能意愿边际回落4 四、基建：三季度专项债发行将显著提速5 五、地产：销售低迷，政策空间进一步打开6 六、风险提示8 图目录 图1：商品消费景气度回落，但餐饮消费保持旺盛恢复4 图2：可选消费（金银珠宝、娱乐用品、烟酒）整体保持较高增速，居住类商品消费构成拖累4 图3：制造业、基建、房地产投资增速整体回落5 图4：电气机械、汽车、化工、电子设备单月投资同比增速较高5 图5：基建投资同比增速在7月份有所回落6 图6：2023年前7个月专项债发行节奏与2020年同期接近6 图7：分城市来看，二线和广义三四线城市销售景气度较差7 图8：竣工景气度维持稳定，新开工面积同比增速波动较大7 图9：2023年6月以来，30大中城市销售面积持续回落7 图10：住建部及各地住建部门就优化地产政策积极表态7 一、经济景气度不佳，多项数据低于预期 事件： 2023年8月15日，国家统计局公布7月经济数据： 【1】工业增加值同比增3.7%，预期增4.6%，前值增4.4%。 【2】固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.9%，前值增3.8%。 【3】社零同比增2.5%，预期增5.3%，前值增3.1%。 核心观点： 7月经济数据普遍不及预期，固投、社零等同比增速在去年低基数的基础上进一步下行。究其原因，一是高温多雨天气对户外施工造成影响，拖累基建投资增速；二是地产销售持续低迷，不仅拖累地产投资，也使得建材家居等居住类商品消费增速快速回落，对商品消费构成拖累；三是，随内外需低迷、工业企业盈利磨底，制造业扩产意愿边际回落。 向前看，逆周期政策将持续发力，政策利率调降将进一步激发企业信贷需求，三季度专项债发行节奏将显著加速，基建投资有望持续反弹，均是拉动内需的抓手。但是，居民对住房等大宗消费的信心依然偏弱，给下半年经济恢复带来了较大的不确定性，亟待政策持续发力，呵护经济恢复势头。 二、社零：餐饮消费恢复、商品消费低迷 7月社零同比大幅低于预期。7月社零同比增速为2.5%，低于预期的5.3%和前值3.1%。从环比1来看，7月社零环比增速为-8.0%，低于历史同期（2016年至2019年）-0.9%的表现。从两年复合来看，7月社零的复合增速相对6月有所回落。7月CPI同比增速小幅转负，一定程度上会对社零（名义值）构成拖累，但社零数据不及预期，主因还是居民对大宗商品等消费倾向偏弱。 进一步拆分来看，7月商品消费表现低迷，但餐饮消费景气度持续回升。餐饮消费的两年复合增速自6月的5.6%，进一步恢复至7月的6.8%，高于商品消费的2.1%。 （一）可选消费品：保持相对较高增速，接触型聚集性消费快速恢复。 7月，部分可选消费品表现相对较强，如金银珠宝、娱乐用品、烟酒两年复合增速依然保持在10%以上，指向线下接触性聚集性消费依然表现旺盛，与餐饮消费持续恢复的表现一致；但可选消费的纺织服装、化妆品、书报杂志等消费增速则出现回落，化妆品消费增速跌幅偏大，猜测主要是因为电商“618”年中大促，对7月消费造成挤压。 1为与历史同期表现进行对比，该处环比根据国家统计局所公布的绝对值来计算，与国家统计局直接公布的社零环比有差异，但趋势基本一致。 （二）必选消费品：相对稳定，粮油食品和药品消费增速保持小幅增长。 7月，粮油食品、药品和日用品消费的两年复合增速出现小幅回落，其中粮油食品和药品消费保持在相对较高水平，两年复合增速均在9%以上；日用品消费增速回落，猜测同样是受到了电商“618”年中大促的挤压。 （三）汽车消费：7月销售小幅回落，车企开启新一轮降价促销潮。 7月汽车两年复合消费增速从6月的13.3%回落至7月的8.9%，销售景气度小幅回落。为稳定汽车消费，7月20日国家发改委等部门印发《关于促进汽车消费的若干措施》的通知，部署要进一步优化汽车限购管理政策、支持老旧汽车更新消费、加强新能源汽车配套设施建设。8月以来，多家汽车品牌通过降价、限时保险补贴、终端让利等方式开启降价促销潮，预计对三季度汽车消费将带来一定提振。 （四）居住类消费：对商品消费带来较大拖累。 随商品房销售数据持续回踩，二季度以来家具、建筑装潢、家电销售景气度维持低位。7月，居住类消费增速进一步回落，其中建筑装潢的两年复合增速从6月的-8.2%回落至7月的-13.1%，家具的两年复合增速从6月的-6.0%小幅回落至 -6.3%，对商品消费构成较大拖累。 图1：商品消费景气度回落，但餐饮消费保持旺盛恢复图2：可选消费（金银珠宝、娱乐用品、烟酒）整体保持较高增 速，居住类商品消费构成拖累 (2021年和2023年均 为两年复合增速) 15% 10% 5% 202307 202305 202303 202301 202211 202209 202207 202205 202203 202201 202111 202109 202107 202105 202103 0% -5% -10% -15% -20% 商品销售单月复合餐饮销售单月复合 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023年6月复合2023年7月复合 （两年复合） 金石娱烟中粮汽通饮家办书纺服日化家建银油乐酒西油车讯料用公报织装用妆具筑 -25% 珠制用宝品品 药食器 品品材 电用杂品类品品装器品志潢 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 三、制造业：企业扩产动能意愿边际回落 整体来看，固投同比增速低于预期。2023年1-7月固投累计同比增速为3.4%，低于WIND一致预期的3.9%，低于前值6月的3.8%。从环比来看，固投单月增速-35.1%，低于历史同期的-26.6%（2016年至2019年）。分项来看，制造业、基建和房地产投资增速普遍回落，其中地产构成较大拖累。（备注：考虑2022年投资数据整体受疫情影响相对较小，所以除地产外，接下来我们将不再采用复合增速，而是采用正常的同比数据）。 7月制造业投资同比增速小幅回落，与7月金融数据中企业中长期贷款回落的指向一致，在出口、消费和房地产销售表现低迷的背景下，企业扩产动能意愿有所回落。2023年5月至6月，制造业投资环比整体超季节性回升，除了产业升级 链条表现较强之外，也受到调降政策利率对企业信贷需求修复的拉动。但是随着出口、消费和房地产销售的连续下行，对企业扩产意愿带来一定拖累。 分行业来看，7月电气机械、汽车、化工、电子设备的同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的核心驱动力依然是产业升级。根据国家统计局，7月高技术产业投资同比增长11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.5%、11.6%，显著高于同期整体固定资产投资同比增速。 图3：制造业、基建、房地产投资增速整体回落图4：电气机械、汽车、化工、电子设备单月投资同比增速较高 50% 40% 30% 20% 1