业绩符合预期，募投项目继续优化

业绩简评 2023年8月14日公司发布半年报，2023年上半年实现营业收入 2.36亿元，同比下滑4.06%；归母净利润7207万元，同比增长4.07%。其中2季度单季度实现收入1.53亿元，同比增长7.37%；归母净利润4545万元，同比增长0.94%。 经营分析 染料中间体板块收入稳步增长但盈利能力有所下滑，费用管理优化。随着下游染料需求的逐渐修复，公司染料中间体产品的收入呈 现稳步增长态势，上半年6-硝体和氧体的收入同比分别增长14.7%和4%。价格方面，由于今年以来国内中西部染料产能不断扩张,市场竞争加剧导致染料价格同比下跌，虽然染料中间体所处行业相对稳定，但产品价格下行压力仍然较大，因而公司产品的毛利率下 人民币(元)成交金额(百万元) 滑较为明显，上半年6-硝体、氧体和5-硝体的毛利率同比分别降 低11.9%、10.1%、12.6%。费用管理方面，公司对销售和管理方面的支出进行了严格控制但加大了对研发方面的投入，上半年销售和管理费用同比分别降低了33%和26%，研发投入同比提升了26.5%，研发费用率从4.4%提升至5.8%。 募投项目的达产进度有所延后，技术端仍在持续优化推动产品降 本。受到疫情和高温限电等相关外部环境因素影响，叠加内部技术 优化的需求，公司募投的年产6.1万吨氯代吡啶及1.5万吨2-氯 -5-氯甲基吡啶建设项目的达产进度有所延后，从原先规划的2023 年底延至2024年底。该募投项目包含的产品种类较为丰富，目前已经形成规模化生产的只有2-氯吡啶，后续随着附加值较高的 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 220815 成交金额善水科技沪深300 200 150 100 50 0 2,3-二氯吡啶、2,3,5-三氯吡啶、2-氯-5-氯甲基吡啶等产品顺利 投放，叠加技术优化后带来的成本优势，公司实现业绩增长的同时盈利能力也将进一步提升。 盈利预测、估值与评级 每股经营性现金流净额 0.47 0.44 0.95 0.34 0.97 有望迎来新成长，但考虑到募投项目建设达产进度延后对公司业 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.21% 4.91% 7.98% 9.77% 11.81% 绩造成的影响，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为 P/E 45.53 38.43 25.84 19.66 14.93 公司为国内领先的染料中间体细分龙头，切入农药中间体行业后 项目202120222023E2024E2025E 公司基本情况（人民币） 营业收入(百万元)5524006151,3442,177营业收入增长率43.94%-27.50%53.63%118.47%61.95% 归母净利润(百万元)142100173227299归母净利润增长率29.50%-29.47%72.05%31.43%31.72%摊薄每股收益(元)0.6630.4680.8051.0581.394 1.73、2.27、2.99亿元（其中2023-2024年分别下调29.2%、39.6%），对应PE估值分别为25.84、19.66、14.93倍，维持“增持”评级。 风险提示 染料等下游需求放缓、募投项目投产不及预期、工艺技术升级不及预期、原料价格大幅上涨、产品市场竞争格局恶化、限售股解禁 P/B3.281.892.061.921.76 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 384 552 400 615 1,344 2,177 货币资金 12 1,518 1,330 1,056 558 173 增长率 43.9% -27.5% 53.6% 118.5% 61.9% 应收款项 208 264 125 218 365 548 主营业务成本 -220 -339 -261 -331 -870 -1,473 存货 53 84 56 89 163 237 %销售收入 57.2% 61.5% 65.1% 53.8% 64.7% 67.7% 其他流动资产 171 208 370 380 398 408 毛利 164 213 140 284 474 704 流动资产 444 2,074 1,880 1,743 1,485 1,366 %销售收入 42.8% 38.5% 34.9% 46.2% 35.3% 32.3% %总资产 74.9% 93.4% 83.7% 69.4% 54.8% 45.4% 营业税金及附加 -3 -3 -3 -5 -11 -17 长期投资 5 5 5 5 5 5 %销售收入 0.8% 0.5% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 119 117 307 688 1,145 1,566 销售费用 -6 -1 -2 -3 -7 -11 %总资产 20.0% 5.3% 13.6% 27.4% 42.3% 52.0% %销售收入 1.5% 0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 23 22 22 24 23 22 管理费用 -24 -31 -40 -62 -134 -218 非流动资产 149 147 367 769 1,225 1,645 %销售收入 6.2% 5.7% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% %总资产 25.1% 6.6% 16.3% 30.6% 45.2% 54.6% 研发费用 -13 -18 -20 -31 -67 -109 资产总计 593 2,221 2,247 2,512 2,710 3,011 %销售收入 3.3% 3.3% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 119 159 75 184 255 349 应付款项 18 25 27 152 155 205 %销售收入 30.9% 28.8% 18.7% 29.9% 19.0% 16.0% 其他流动负债 121 167 122 140 176 219 财务费用 1 1 24 21 13 4 流动负债 139 193 149 293 332 424 %销售收入 -0.4% -0.1% -6.0% -3.4% -1.0% -0.2% 长期贷款 0 47 47 47 47 47 资产减值损失 0 0 0 -2 -2 -2 其他长期负债 7 6 7 7 7 7 公允价值变动收益 1 3 4 0 0 0 负债 146 246 204 347 386 478 投资收益 3 3 6 0 0 0 普通股股东权益 447 1,975 2,044 2,165 2,324 2,533 %税前利润 2.6% 2.0% 4.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 161 215 215 215 215 215 营业利润 126 168 110 203 267 352 未分配利润 208 335 391 512 671 880 营业利润率 32.7% 30.3% 27.5% 33.0% 19.9% 16.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 4 0 11 0 0 0 负债股东权益合计 593 2,221 2,247 2,512 2,710 3,011 税前利润利润率 12933.7% 16730.3% 12130.2% 20333.0% 26719.9% 35216.2% 比率分析 所得税 -19 -25 -21 -30 -40 -53 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.9% 14.8% 17.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 110 142 100 173 227 299 每股收益 0.683 0.663 0.468 0.805 1.058 1.394 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.779 9.200 9.523 10.086 10.827 11.802 归属于母公司的净利润 110 142 100 173 227 299 每股经营现金净流 0.173 0.472 0.441 0.946 0.344 0.971 净利率 28.6% 25.8% 25.1% 28.1% 16.9% 13.7% 每股股利 0.000 0.150 0.150 0.241 0.317 0.418 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.57% 7.21% 4.91% 7.98% 9.77% 11.81% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 18.53% 6.41% 4.47% 6.88% 8.38% 9.93% 净利润 110 142 100 173 227 299 投入资本收益率 22.56% 6.71% 2.96% 7.07% 9.15% 11.49% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 12 15 16 22 45 81 主营业务收入增长率 -14.22% 43.94% -27.50% 53.63% 118.47% 61.95% 非经营收益 -4 -4 -7 4 3 3 EBIT增长率 -27.14% 34.12% -53.09% 146.42% 38.65% 36.76% 营运资金变动 -91 -52 -14 5 -202 -175 净利润增长率 -20.97% 29.50% -29.47% 72.05% 31.43% 31.72% 经营活动现金净流 28 101 95 203 74 208 总资产增长率 19.18% 274.38% 1.21% 11.76% 7.89% 11.12% 资本开支 -16 -4 -106 -421 -500 -500 资产管理能力 投资 -105 -35 -687 0 0 0 应收账款周转天数 4.6 3.2 2.2 5.0 4.0 4.0 其他 3 4 8 0 0 0 存货周转天数 69.9 73.3 97.9 100.0 70.0 60.0 投资活动现金净流 -117 -35 -784 -421 -500 -500 应付账款周转天数 21.4 12.0 9.2 32.0 20.0 15.0 股权募资 0 1,401 0 0 0 0 固定资产周转天数 106.5 75.5 97.4 111.5 120.9 111.7 债权募资 0 47 0 0 0 0 偿债能力 其他 -17 -9 -46 -55 -71 -93 净负债/股东权益 -38.16% -84.46% -80.10% -62.98% -37.26% -18.99% 筹资活动现金净流 -17 1,440 -46 -55 -72 -93 EBIT利息保障倍数 -84.0 -196.3 -3.1 -8.8 -19.0 -81.5 现金净流量 -106 1,506 -735 -273 -498 -385 资产负债率 24.57% 11.08% 9.06% 13.81% 14.25% 15.88% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-12-31 增持 30.85 38.07～38.07 2 2022-04-19 增持 21.17 N/A 3 2022-