金融聚焦改革系列之利率篇：改革未竟，存款利率仍具下行空间

我国存贷利率市场化进程：2015年放开，2019年逐步深化，存贷具有非同步性。2015年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，但存贷基准利率并未锚定市场利率，且存贷利率实际市场定价过程中跟存贷基准利率也有一定偏离。2019年开始我国推进利率市场化改革的进一步深化：先推进贷款利率市场化改革，自2019年贷款市场报价利率机制形成后，LPR至今已经历八轮下调，引导贷款利率持续下行。但同期存款市场竞争非常激烈，央行2022年开始推进存款市场化调整机制，引导中长期存款利率出现实质性下调。 22年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制。2019年开始监管对银行负债端的成本管控加强，前期更加强调自律管理。2021年6月调整存款利率定价方式为“基准利率+基点”。2022年开始存款利率改革进一步深化，4月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，4月下旬国有大行和大部分股份制银行下调了一年以上定期存款和大额存单利率10bps，9月国有大行和招商银行同步下调各期限存款“挂牌利率”。2023年4月监管将存款定价纳入MPA考核，并在6月实现国股行存款利率进一步下调。 复盘海外主要经济体存贷利率市场化的经验，有哪些国际视野下的共性和差异？1）国际主要经济体利率市场化改革时间点都集中在20世纪70~80年代，存贷利率市场化几乎同步进行，成功的改革大多是渐进式、温和的。2）海外成熟市场完全利率市场化的情况下，央行会通过公开市场操作等政策利率调节银行间市场利率，国际银行业在市场利率基础上确定综合融资成本底线，进而确定存款利率，贷款利率则在存款利率和其他融资成本基础上，确定最优贷款利率，其余贷款利率则通过“最优贷款利率+加减点”的方式进行定价。3）完全利率市场化后，银行短期存贷利差收窄，长期利差趋于分化。但银行可以通过调整风险偏好、提高贷存比和高收益贷款比重，将息差稳定在平稳水平，美国银行业净息差利率市场化后整体维持在3%左右。 从当前国内改革思路和利率市场化的海外镜鉴，存款利率仍有改革和向下调整空间。从存款定价机制角度，6月以来1年期LPR和10年期国债收益率的进一步下行打开了存款利率进一步下调的空间；从存贷利率非对称下调角度，利率市场化改革深化以来，1年期LPR累积调整76bps，但存款挂牌利率仅在22年9月、23年6月累积下调20bps。银行中长期稳定发展的角度也需要通过下调存款利率来稳定银行的净息差水平。如果参考海外发达经济体的利率市场化改革经验，我国利率市场化改革进程未竟，存款利率定价机制的调整、包括市场利率到政策利率的传导，也有改革的空间。 我们判断当前位置行业息差已经处于底部区间，对中长期的息差中枢保持乐观。短期来看，年内息差仍有下行压力，但压力最大时间点已经过去。中期维度下2020年以来银行单边集中让利的趋势放缓，政策密集出台托底信号明显。长期维度下利率市场化改革未竟，当前银行息差水平是经历三年银行单边集中让利和利率市场化非对称改革下的状态。全球范围看，我国银行业的竞争力并不弱，但其盈利能力和我国经济增长却不相匹配，长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行息差回归合理中枢水平。 投资建议：看好当下银行股绝对收益，随着银行经营逐步回归常态和改革的不断推进，行业盈利中枢回归价值区间，看好优质银行在市场化竞争下的表现和盈利水平。近期政策密集落地下、需求有望提振修复，缓解银行“资产荒”情况。考虑当前板块持仓、估值均处历史较低水平，我们认为，估值已经充分蕴含对经济、地产的悲观预期，银行板块打开绝对收益空间。当前政策表态积极、信心可以适度走在前面。现阶段更看好业绩确定性较高的中小银行、以及前期超跌的白马，建议关注宁波银行、招商银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行。 风险提示：1）经济下行压力加大下，资产端仍有让利要求。2）城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。3）利率市场化改革推进不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 1、深度梳理自2019年来国内存贷利率市场化改革的步骤、思路、和效果。 2、复盘海外主要经济体利率市场化改革的进程，梳理存贷利率定价机制的共性和差异。对比国内和海外存贷利率市场化的改革思路，认为我国当下存贷利率市场化的进程未竟。 3、从更长期的角度，客观、辩证分析当前银行净息差已经处于历史低位，无论是从国内改革思路、还是从海内外银行和经济对标的角度，认为后续银行资产端集中让利阶段性结束、银行负债端利率改革刚刚开始，我们对银行长期盈利中枢并不悲观。 4、全球范围看，我国银行业的竞争力并不弱，长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行业息差终会回归合理中枢水平。 投资逻辑 从国内改革思路和海外镜鉴看，我国存款利率仍有进一步调降的空间，对中长期稳态经营下的银行息差并不悲观。 一、我国存贷款利率市场化推进的进程 （一）我国利率市场化进程：2015年放开，2019年逐步深化，存贷非同步性 我国存贷款利率市场化的推进：2015年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，但存贷基准利率并未锚定市场利率，且存贷利率实际市场定价过程中跟存贷基准利率也有一定偏离。1）以贷款为例，虽然2013年我国已经全面放开金融机构贷款利率管制，但在2019年形成贷款市场报价利率LPR之前，2015年10月到2019年8月1Y期贷款基准利率实际一直稳定在4.35%，而此段期间金融机构人民币贷款加权利率则跟随经济环境有一定波动，最高见于2018年6月的5.94%。2）以存款为例，2015年10月我国正式放开存款利率管制上限，但商业银行存款定价上限仍受限于行业自律机制，且纳入MPA考核。2021年6月央行优化存款自律机制利率上限定价方式，由原有存款基准利率乘倍数改为加点确定。但由于存款市场竞争激烈，很多银行在实际定价中的定期存款和大额存单利率仍接近自律上限，存款成本自2015年后整体呈现一定的刚性。因此尽管2015年开始我国就放开了存贷款利率的行政化管制，但实际过程中市场利率向存贷款利率传导仍有阻碍，存贷款利率难以跟随市场利率变化。 利率市场化改革的进一步深化：2019年推进贷款利率市场化改革，2022年推进存款市场化调整机制。和海外市场负债端和资产端定价近乎同步调整不同的是，我国利率市场化深度改革整体采用的是“先引导贷款锚定市场化利率、后引导存款”的方式，背后更多体现的在不同经济发展阶段、不同金融结构下监管行为的差异。自2019年贷款市场报价利率机制形成后，LPR至2021年初已经经历了四轮下调，引导贷款利率持续下行。 但同期存款市场竞争非常激烈，很多商业银行的定期存款和大额存单利率上浮情况，非常接近自律上限，直至2022年陆续推进存款市场化调整机制，中长期存款利率才出现实质性下调。 图表1 2019年贷款利率市场化改革深化后贷款利率和LPR基本保持同步变动 调整后存贷利率锚定短期市场基准利率。调整后，贷款利率锚定LPR进而锚定1年期MLF；存款利率锚定1年期LPR和10年期国债收益率。因此整体从定价模式上看，我国存贷款利率是沿着“市场利率（MLF）-贷款市场报价利率（LPR）-存款利率”的路径传导，即贷款市场报价利率（LPR）能够影响存款利率，存款利率下调在贷款利率和国债收益率之后。事实上，从2022年利率的调降方式看，也印证了这一传导路径。 2022年8月15日MLF下调后，8月20日LPR报价下调，9月国有银行和大部分股份银行才下调存款挂牌利率。而在2023年一季度揽储旺季之后其余中小银行存款利率再陆续跟进。 图表2利率市场化深化改革后我国存贷利率和市场利率的传导机制 “先贷款-后存款”的改革思路跟我国商业银行的融资方式和整体监管体制有关。无论是从前期1993年开始的利率市场化改革、还是本轮2019年来的利率市场化改革深化，我国利率改革的思路都是采取“先贷款、后存款”的方式。这跟海外主要经济体存贷款几乎保持同步改革有一定差异（详见本报告第二部分）。一方面，海外主要经济体存贷利率市场化改革是高通胀环境倒逼所致；另一方面，也和我国商业银行的融资方式和整体监管体制相关，先贷款、后存款的循序渐进式的改革更有助于我国金融体系的总体稳定：1）国内商业银行与国外商业银行资金来源差异较大，我国商业银行负债以存款为主，存款占比银行负债长期在85%以上，整体较海外银行偏高。同时不同性质、不同规模的国内商业银行资金来源差异也很大。2）我国融资体系以间接融资为主，银行作为主要金融机构，其个体稳定性对整体金融的稳定性影响更高，并且受到的监管要求更多。 图表3我国银行业金融机构负债中存款贡献90% 图表4海外银行业存款对负债的贡献整体低于中国 （二）22年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制 2019年开始监管对银行负债端的成本管控加强，但和贷款定价直接锚定LPR利率改革不同的是，存款利率市场化定价机制前期更加强调自律管理。2019年5月以来监管层陆续提出压降结构性存款、整改靠档计息存款产品、规范互联网渠道存款和异地吸收存款等监管要求，并在年底开始将结构性存款保底收益率纳入自律约定。2021年6月调整存款利率定价方式，由原有“基准利率*倍数”调整为“基准利率+基点”，有效解决了过去中长期存款利率的杠杆效应。 图表5 20年开始结构性存款增速走低 2022年开始存款利率改革进一步深化，存款利率实现实质性下调，整体是由大行引导、中小银行跟进的形式。2022年4月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR合理调整存款利率水平。在机制调整后，2022年4月下旬国有大行和大部分股份制银行根据LPR下调了一年以上定期存款和大额存单利率10bps，部分地方法人机构跟进。2022年9月，在1年期LPR继续调降5bp的催化下，国有大行和招商银行同步下调各期限存款“挂牌利率”，其中活期挂牌利率下调5bp、2年期及以下和5年期下调10bp、3年期下调15bp。2023年4月监管将存款定价纳入MPA考核，市场利率定价自律机制发布《合格审慎评估实施办法》，引入存款定价惩罚措施，若银行各关键期限定期存款（1、2、3、5年期）和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，每个期限扣5分，各期限累积最多扣20分。2023年6月国股行存款挂牌利率进一步下调。 图表6存款利率自律上限要求 整体看，我国存款利率市场化改革的政策、效果。1）2021年6月调整存款利率定价方式前：根据融360大数据研究院，虽然存款基准利率并未发生变动，且LPR一直保持下行趋势下，截至2021年2月末，自2020年9月起，除五年期定存利率连续上涨5个月外，其余各期限定期存款利率已连续上涨6个月。2）存款自律上限调整后：21年6月放开存款自律上限后，2年期存款利率上限调低约30bp，3年和5年期存款利率上限降低约60bp。但是存款利率并未进行实质性下调。3）存款挂牌利率调整后：22年4月后存款挂牌利率调整，国有大行先进行调整，根据央行22Q1货执报告，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。23年4月强化存款定价考核后，部分中小行、定价较高的股份行存款挂牌利率有所调降。 图表7人民币存款加权利率呈现下行趋势 图表8各家上市银行挂牌利率（更新至20230721） （三）短期看，后续存款利率是否还有调降空间？ 23年6月存款利率进一步下调，是市场利率和贷款利率持续下行下的必然结果。1、2022年以来银行净息差承压。自2020年以来在降低实体经济融资的成本的大背景下，LPR持续下行引导贷款基准利率持续走低，目前贷款利率已经降至历史低位。但存款利率在去年9月前并未有调整，直接导致商业银行的净息差已经下行到了历史最低水平。 2、国债收益率持续走低，市场融资成本下行下，存款也有进一步下调的必要。3、存款定期化趋势加深下银行综合存款成本仍有走高的趋势，