7月金融数据点评：政策端发力必要性进一步凸显

7月金融数据点评：政策端发力必要性进一步凸显 沈夏宜分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 社融增长不及预期，存量增速创新低。7月新增社融5282亿，同比少增 2503亿，存量同比增长8.9%，创历史新低。结构上，人民币贷款同比少增是主要拖累项；外币贷款、表外融资、直接融资边际发力企稳则是主要支撑。我们在前期报告《信贷回暖，但仍有隐忧》中提到，虽然信贷在6月释放出一定的积极信号；但居民存款释放缓慢、企业活存持续低迷、M1和M2剪刀差走阔，均指向当前需求释放较慢、企业经营活力不足，社融结构依然脆弱；本月社融新增不及预期，印证了我们的前期观点。 企业、居民贷款双双超季节性回落。7月金融机构新增人民币贷款3459 亿，同比少增3498亿，企业、居民信贷需求均显著萎缩。企业端或指向在外需不振，内需改善较为脆弱，上游抬价压缩企业利润空间环境下，企业融资需求较弱；居民端或指向提前还贷、主动缩表的行为仍未彻底缓解。 居民、企业存款减少，M1、M2增速均下滑。7月M2下滑至10.7%，居民和企业存款是主要拖累项。�居民端存款的减少或并不是源于扩大消 费，结合居民贷款来看，或更多指向居民利用存款配合低利率经营贷提前还款。②企业存款的减少，企业活存持续不佳是主要拖累项，或指向受房地产市场偏弱的影响，尤其缺少一手房市场作为抓手，居民存款向企业存款转化途径仍然不畅。 政策端发力必要性进一步凸显。虽然信贷超季节性走弱客观上有发行节奏的透支效应，但结构上看，�外需不振，内需改善较为脆弱，上游抬价压 缩企业利润空间，制约企业融资需求；②房地产市场低迷，居民对于过去较高利率加点的规避，压低居民资产负债表扩张意愿；均指向当前社融基础脆弱和结构不佳。后续专项债加速发行、降准降息、以及降低首套房首付比例、存量房贷利率等政策推出的必要性进一步凸显。 相关报告 7月进出口数据解读：筑底震荡期，关注结构性调整 2023.08.14 7月通胀数据解读：PPI触底意味着什么？ 2023.08.10 美国7月非农点评：非农再走弱，薪资粘性强 2023.08.09 宏观经济点评 2023年08月14日 风险提示：库存周期去化过程超预期；房地产市场回落超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。 目录 1.社融：信贷拖累，外币、表外边际支撑4 1.1社融增速创新低4 1.2人民币贷款少增，外币、表外边际发力，直接融资企稳4 2.信贷：全面回落，企业、居民均显著弱于季节性6 3.M1、M2剪刀差继续走阔9 3.1居民、企业存款减少、财政存款回补，M1、M2剪刀差继续走阔9 3.2政策端发力的必要性进一步凸显10 4.风险提示10 图目录 图1低基数下社融同比仍少增，社融增速创新低（亿元）4 图27月外币贷款和表外融资是主要贡献，人民币贷款是主要拖累（亿元）5 图37月人民币走强，美元走弱5 图4低基数下专项债发行增速边际回升（亿元）6 图57月新增人民币贷款显著弱于季节性（亿元）7 图6企业部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图7企业部门短期贷款同比少增（亿元）8 图8居民部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图9居民部门短期贷款同比少增（亿元）8 图107月居民、企业部门贷款双双走弱（亿元）8 图117月制造业PMI9 图12M1、M2剪刀差走阔（%）9 图13居民、企业存款减少（亿元）10 图14企业活存持续低迷，导致M1增速续降（%）10 1.社融：信贷拖累，外币、表外边际支撑 1.1社融增速创新低 低基数下社融增长仍不及预期，存量增速创新低。6月新增社融5282亿，同比少增 2503亿，存量规模同比增长8.9%，环比续降0.1pct，创历史新低。我们在前期报告《信 贷回暖，但仍有隐忧》中提到，虽然信贷数据在6月再度转强，释放出一定的积极信号；但居民存款释放缓慢、企业活存持续低迷、M1和M2剪刀差走阔，均指向当前需求释放较慢、企业经营活力不足，社融结构依然脆弱；本月社融新增不及预期，印证了我们的前期观点。从结构上看，信贷融资同比大幅少增，是本月社融的主要拖累项；而外币贷款和表外融资同比多增则是本月社融的主要贡献。 图1低基数下社融同比仍少增，社融增速创新低（亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2人民币贷款少增，外币、表外边际发力，直接融资企稳 人民币贷款同比再度少增。7月社融口径新增人民币贷款364亿，同比少增3724 亿；信贷数据在低基数下仍然由强转弱，年内第二次同比少增。我们理解原因可能有两 点：一是从发行节奏上看，6月冲量“透支”部分需求。通常来说，在经济复苏和稳增长的背景下，银行在季末冲量特征相对更为显著，6月信贷在高基数下仍然超预期实现同比多增，“透支”了部分7月需求。二是从需求端来看，指向实体经济扩大消费和投资的动力仍然偏弱，相关企业的经营预期和融资需求有待进一步强化。 外币贷款同比多增是本月社融最大拉动项。7月新增外币贷款-339亿，同比多增798 亿；整体看，今年上半年外币贷款合计同比少增701亿，或指向进口付汇需求降低，与 进口数据持续偏弱相互印证。从7月单月来看，虽然进口数据仍然偏弱，但外币贷款却 边际缓和，同比实现多增，两者背离或与7月以来市场对美联储加息预期逐步降低，美元指数走弱、人民币汇率企稳刺激外币贷款需求有关。 表外融资为本月社融提供较大支撑。7月新增信托贷款230亿，同比多增628亿。或指向政策端对基建配套融资的持续支持。新增未贴现银行承兑汇票-1962亿，同比多增782亿，环比减少1270亿。同比走强可能是因为去年同期企业支付结算需求不活跃， 票据供给偏弱造成的低基数；环比走弱或指向在6月信贷冲量“透支”需求+7月实体融资需求较弱的背景下，票据冲量再次登上舞台，7月表内票据融资3597亿，同比多增 461亿，强于季节性。 企业债同比继续多增。7月新增企业债1179亿，同比多增219亿，连续第二个月多增。一方面是去年同期受持续高温天气影响，抑制了部分企业的施工与融资需求，基数较低；另一方面或指向“宽信用+信贷冲量”的组合下，企业间接融资需求透支后也达 到阶段性饱和，而前期持续低迷的直接融资需求开始企稳回升。 政府债券由拖累项转为拉动项。7月政府债券新增4109亿，同比多增111亿。结合专项债发行节奏来看，7月新增专项债1963亿，虽然节奏仍然平稳，但去年财政发力 前置，同期专项债发行基本结束，错位发行导致专项债同比多增1350亿，成为政府债券同比多增的主要拉动项。 图27月外币贷款和表外融资是主要贡献，人民币贷款是主要拖累（亿元） 2020-072021-072022-072023-07 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图37月人民币走强，美元走弱 中国:中间价:美元兑人民币美元指数 7.3 7.2 7.2 7.1 7.1 7.0 资料来源：Wind，联储证券研究院 105 104 103 102 101 100 99 98 97 图4低基数下专项债发行增速边际回升（亿元） 新增:专项债券:当月值同比多增 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：全面回落，企业、居民均显著弱于季节性 信贷数据低基数下，仍然显著下滑。7月金融机构新增人民币贷款3459亿，同比减少3331亿，企业、居民信贷需求均显著萎缩。 冲量特征明显，企业短贷弱于季节性。7月企业部门新增短期贷款-3785亿，同比减少239亿，显著弱于季节性。去年6月疫情阶段性缓和，银行发放了大量期限较短的 企业贷款冲量稳增长，使企业短贷在去年6月显著高于季节性水平，透支效应下，去年 7月企业短贷显著低于季节性水平，提供了较低基数。但今年7月在低基数下，企业短 贷仍然同比少增，显示今年6月短贷冲量透支7月融资需求的行为较去年更为显著。 企业中长期贷结束连续11个月同比多增。7月新增中长期贷款2712亿，同比减少 747亿。结合7月制造业PMI数据来看：出口订单转弱、产成品库存回升、原材料价格 回升幅度超过出厂价格，指向外需不振，内需改善较为脆弱，需求带动库存自然去化的场景还未出现，同时上游抬价压缩企业利润空间。整体看，去库带来的景气下行仍在磨底阶段，不足以带动企业中长贷继续保持韧性。 居民部门短贷、中长贷同比再度转负。7月居民部门新增短期和中长期贷款分别为-1335亿和-672亿，同比减少1066亿和2158亿，均明显弱于季节性。一方面可能是6 月还款申请部分被延期至7月；另一方面则可能是居民用经营贷置换消费贷在7月集中体现。均指向居民部门提前还贷、主动缩表的行为仍未彻底缓解。未来降低首套房首付比例和存量房贷利率的必要性进一步凸显。 图57月新增人民币贷款显著弱于季节性（亿元） 20192020202120222023 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图6企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图7企业部门短期贷款同比少增（亿元） 2019202020212022202320192020202120222023 37000 32000 27000 22000 17000 12000 7000 2000 1月3月5月7月9月11月 16000 11000 6000 1000 -4000 1月3月5月7月9月11月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图8居民部门中长期贷款同比少增（亿元）图9居民部门短期贷款同比少增（亿元） 2019202020212022202320192020202120222023 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1月3月5月7月9月11月 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 1月3月5月7月9月11月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图107月居民、企业部门贷款双双走弱（亿元） 居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图117月制造业PMI 2023-062023-07 生产经营活动预期在手订单 产成品库存出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 制造业PMI 60 55 50 45 40 35 30 进口 生产 新订单 原材料库存从业人员 供货商配送时间 新出口订单 资料来源：Wind，联储证券研究院 3.M1、M2剪刀差继续走阔 3.1居民、企业存款减少、财政存款回补，M1、M2剪刀差继续走阔 居民、企业存款减少，M1、M2增速均下滑。7月M2下滑0.6个百分点至10.7%，其中�居民存款减少8093亿，同比减少4713亿；居民端存款的减少或并不是源于扩大消费，结合居民贷款数据来看，或更多指向居民利用存款配合低利率经营贷提前还款。 ②企业存款减少1.53万亿，同比减少4900亿，企业活存持续不佳是主要拖累项（7月企业活存同比下滑1个百分点至1.0%，环比-3.2%，拖累M1增速下滑至2.3%），或指向受房地产市场偏弱的影响，尤其缺少一手房市场作为抓手，居民存款向企业存款转化途径仍然不畅。新增财政存款9078亿，同比多增