全年业绩确定性大幅提高，短期估值有望提升；维持“买入”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁(2331.HK)：全年业绩确定性大幅提高，短期估值有望提升；维持“买入” 、 。 达成2023全年业绩指引问题不大：李宁1H23收入同比增长13%，高于零售流水（不包括童装）低双位数的同比增速，一方面是受益于童装流水的高速增长（20-30%中段），另一方面是因为公司加大了对经销商的发货力度。管理层维持2023全年收入中双位数同比增长净利润率中双位数的业绩目标。考虑到公司去年四季度非常低的流水基数以及今年7月在高基数与不利天气的影响下依然较为坚挺的流水表现（全渠道中单位数增长，零售折扣同比略有改善），我们认为公司达成2023全年业绩目标问题不大。李宁短期稳健的零售流水表现以及管理层对品牌中长期乐观的愿景有望增强市场对李宁基本面的信心、改善市场情绪、提振公司的估值。 市场是否需要担心1H23批发收入增速远高于批发流水？李宁1H23大货的批发收入（sell-in）同比增速（20-30%低段）远高于批发流水的增长（高单位数）。这也导致经销商手上的库存环比年初有所上涨 （图3）。李宁加大对经销商的发货量，一方面是由于门店结构的调整（大店占比提升）导致总销售面积的增加，另一方面是策略性地为新品陈列和上架做准备。我们认为市场无须担心李宁经销商库存的上升，因为（1）公司目前整体渠道库存水平较为健康，库销比环比下降至3.8x（图4），（2）基于全渠道库存新品占比环比维持稳定（图5）但公司库存新品占比环比大幅减少（图6），我们认为经销商的库龄结构环比有明显改善。同时，发货量的上升很大程度上也体现了经销商较强的拿货意愿以及对公司中长期终端需求的乐观情绪。 2H23利润率有较大扩张空间：李宁1H23零售折扣同比加深低单位 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月11日 评级 李宁（2331.HK）:全年业绩确定性大幅提高，短期估值有望提升；维持“买入” 目标价（港元）52.8 潜在升幅/降幅+19.9% 目前股价（港元）44.1 52周内股价区间（港元）38.6-82.7 总市值（百万港元）116,118 近3月日均成交额（百万港元）792.2 注：截至2023年8月11日午市收盘价 市场预期区间 数。其中，线下零售折扣基本同比持平，而电商折扣同比加深中单位数。这也导致电商毛利率同比加深中单百分点（至50-60%的低段） HKD52.8 HKD44.1HKD51.9 HKD81.4 如果公司2H23的电商毛利率环比1H23能够保持稳定，则同比有望在低基数之上显著扩张。尽管李宁2H23有较多市场营销活动（比如JimmyButler中国行、巴黎时装周等），但考虑到去年同期较高的基数，我们预计2H23的销售费用率依然有望同比下降。因此，我们预测公司2H23的净利率有望同比大幅扩张并维持中双位数的水平。 维持李宁盈利预测与“买入”评级不变：我们维持李宁2023-2025年的收入与净利润预测不变。我们依然坚定认为李宁是品牌力与产品力最强的国产运动服饰品牌，并有望中长期通过增强品牌粘性在各个品类抢占其他国产运动服饰品牌的市场份额。我们略微上调李宁目标价至52.8港元（基于2024年的23倍P/E），维持李宁“买入”评级。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 29,390 33,976 39,015 同比变动（%） 56.1% 14.3% 13.9% 15.6% 14.8% 归母净利润 4,011 4,064 4,407 5,375 6,435 同比变动（%） 136.1% 1.3% 8.4% 22.0% 19.7% PE（X） 25.4 26.0 23.8 19.5 16.3 ROE（%） 26.9% 17.9% 17.3% 18.9% 19.9% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁股价(港元) 105 40% 85 20% 65 0% 45 -20% 25 -40% 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 29,390 33,976 39,015 除所得税前溢利 5,328 5,415 5,876 7,167 8,581 同比 56.1% 14.3% 13.9% 15.6% 14.8% 折旧 1,051 1,344 829 982 1,136 摊销 90 110 52 55 59 销售成本 -10,603 -13,319 -14,998 -17,063 -19,325 融资开支净额 -125 -484 -279 -407 -557 毛利 11,969 12,485 14,392 16,913 19,689 其他 -188 -22 0 0 0 毛利率 53.0% 48.4% 49.0% 49.8% 50.5% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,156 6,363 6,478 7,798 9,219 存货减少╱（增加） -408 -682 86 -276 -347 销售费用 -6,138 -7,314 -8,268 -9,415 -10,718 应收贸易款项（增加）╱减少 -285 -94 -26 -163 -179 管理费用 -1,095 -1,089 -1,323 -1,495 -1,679 其他应收款项减少╱（增加） -345 -168 0 -14 -15 其他经营收入及收益（损失） 400 805 680 630 600 应付贸易款项（减少）╱增加 372 -15 306 354 298 经营溢利 5,136 4,887 5,481 6,633 7,893 其他应付款项及应计费用增加 1,492 -174 1,054 1,074 857 经营利润率 22.8% 18.9% 18.6% 19.5% 20.2% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -456 -1,316 -1,469 -1,792 -2,145 净融资成本 33 327 178 305 455 经营活动所得（所用）现金净额 6,525 3,914 6,428 6,980 7,686 税前溢利 5,328 5,415 5,876 7,167 8,581 购入物业、机器及设备 -985 -1,757 -900 -800 -800 所得税开支 -1,317 -1,351 -1,469 -1,792 -2,145 购入土地使用权 -913 -353 4 4 4 所得税率 24.7% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -43 -74 -35 -55 -59 已收取利息 224 336 295 423 573 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -4,822 -7,634 643 0 0 归母净利润 4,011 4,064 4,407 5,375 6,435 投资活动所用现金净额 -6,539 -9,481 7 -429 -282 归母净利率 17.8% 15.7% 15.0% 15.8% 16.5% 股份发行 8,667 97 0 0 0 同比 136.1% 1.3% 8.4% 22.0% 19.7% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 0 -159 0 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -515 -1,195 -2,166 -1,622 -2,309 已付利息 0 -3 -16 -16 -16 其他 -556 -627 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 7,596 -1,887 -2,181 -1,638 -2,325 现金及现金等价物变动 7,583 -7,455 4,254 4,914 5,079 于年初的现金及现金等价物 7,187 14,745 7,382 11,636 16,550 现金及现金等价物汇兑差额 -25 93 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 14,745 7,382 11,636 16,550 21,629 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 1,626 3,235 3,235 3,305 3,123 每股数据(人民币) 使用权资产 1,333 2,022 2,022 2,022 2,022 摊薄每股收益 1.58 1.54 1.68 2.05 2.46 土地使用权 163 159 159 155 151 每股销售额 8.89 9.80 11.23 12.98 14.91 无形资产 188 217 217 200 200 每股股息 0.47 0.46 0.67 0.82 0.98 其他 8,294 15,619 15,619 15,619 15,619 同比变动 非流动资产 11,603 21,252 21,252 21,301 21,115 收入 56.1% 14.3% 13.9% 15.6% 14.8% 存货 1,773 2,428 2,428 2,342 2,618 经营溢利 133.9% -4.9% 12.2% 21.0% 19.0% 应收贸易款项 903 1,020 1,020 1,047 1,210 归母净利润 136.1% 1.3% 8.4% 22.0% 19.7% 其他应收款项－即期部分 79 88 88 88 102 摊薄每股收益 133.6% -2.3% 9.1% 22.0% 19.7% 受限制银行存款 1 1 1 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 14,745 7,382 7,382 11,636 16,550 毛利率 53.0% 48.4% 49.0% 49.8% 50.5% 其他 771 832 832 832 832 经营利润率 22.8% 18.9% 18.6% 19.5% 20.2% 流动资产 18,672 12,395 12,395 15,945 21,312 归母净利率 17.8% 15.7% 15.0% 15.8% 16.5% 应付贸易款项 1,599 1,584 1,584 1,890 2,244 回报率 租赁负债－即期部分 367 668 668 668 668 平均股本回报率 26.9% 17.9% 17.3% 18.9% 19.9% 其他应付款项及应计费用 4,025 3,649 3,649 4,702 5,776 平均资产回报率 17.9% 12.7% 12.4% 13.5% 14.3% 当期所得税负债 1,308 1,037 1,037 1,037 1,037 资产效率 其他 405 303 303 303 303 库存周转天数 54 58 57 56 56 流动负债 7,704 7,241 7,241 8,600 10,028 应收账款周转天数 13 14 13 13 13 租赁负债 956 1,474 1,474 1,474 1,474 应付账款周转天数 49 44 46 48 48 其他 510 600 600 600 600 财务杠杆 非流动负债 1,46