以高质量重组蛋白为核心，围绕应用场景拓展品类

聚焦工业端的生物试剂平台企业。百普赛斯成立于2010年，是为生物医药领域提供关键生物试剂及解决方案的平台型企业，提供重组蛋白、抗体、试剂盒等产品及分析检测服务，产品广泛应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病、脑神经等疾病的药物筛选及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）、诊断试剂开发及优化等研发及生产环节。 公司目前在中国、美国、瑞士等12个城市设有办公室、研发中心及生产基地，累计服务客户超8000家。 下游市场蓬勃发展，驱动重组蛋白行业高景气。重组蛋白广泛用于生命科学基础科研以及生物药、细胞治疗、诊断试剂研发和生产过程，受益于下游医药生物产业及科研旺盛需求，重组蛋白试剂行业快速发展。以Bio-Techne为代表的海外先发企业通过并购不断扩大业务版图，目前已形成“生物试剂+仪器+诊断”一体化平台。国内行业处于发展早期阶段，以新冠疫情为契机，对外国际化步伐加速、对内国产替代提升市场份额；国内企业目前启动新一轮扩张周期，预计短期成本端略承压，中长期有望实现规模效应。 以高质量重组蛋白为核心，围绕应用场景拓展品类。公司聚焦生物药及细胞基因治疗等工业端应用定位清晰，核心产品重组蛋白数量少而精，差异化布局适用于人用药物开发的HEK293细胞表达系统，重点开发生物素/荧光蛋白等高单价产品、多次跨膜靶点蛋白等行业稀缺品种，提供多维度产品应用检测数据以彰显产品高质量属性。围绕CGT/ADC药物开发等新兴应用场景，横向拓展以GMP级别细胞因子为代表的创新品类，有望贡献业绩增量。 投资建议：维持“增持”评级 百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为5.60/6.79/8.22亿元（前值为5.83/7.28/9.16亿元），归母净利润分别为2.14/2.59/3.15亿元（前值为2.38/2.88/3.52亿元），目前股价对应PE分别为38/32/26x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为74.90~78.47元，相对目前股价有11%~17%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新产品研发不及预期的风险、汇率风险、市场竞争激烈的风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况 百普赛斯：聚焦工业端的生物试剂平台企业 百普赛斯成立于2010年，2021年于创业板挂牌上市，是为生物医药领域提供关键生物试剂及解决方案的平台型企业，旗下拥有ACROBiosystems/百普赛斯（重组蛋白、抗体、试剂盒及分析检测服务）、bioSeedin/柏思荟（生物医药领域全球化交易与咨询平台）、CondenseCapital/垦拓资本（专注于新一代治疗方案及创新性技术平台的产业创投基金）和ACRODiagnostics百斯医学（临床前及临床分析检测服务和伴随诊断产品定制化服务）等品牌，产品广泛应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病、脑神经等疾病的药物筛选及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）、诊断试剂开发及优化等研发及生产环节。 公司持续推进全球化布局，目前在中国、美国、瑞士等12个城市设有办公室、研发中心及生产基地；累计服务客户超8000家，包括强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球Top20医药企业，恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。 图1：百普赛斯发展历程 公司股权结构稳定，实控人为陈宜顶先生 百普赛斯创始人、实际控制人陈宜顶先生直接或通过持股平台间接持有公司31.78%股份，公司联合创始人、一致行动人苗景赟先生直接或间接持有公司8.98%股份。 图2：百普赛斯股权结构及主要子公司 管理团队产业经验丰富 公司创始人、董事长、总经理陈宜顶先生拥有生物工程专业硕士研究生学历，中关村高端领军人才；先后任职于神州细胞、香港英杰生命技术（Invitrogen）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）等企业，拥有丰富的行业经验。 表1：百普赛斯核心团队主要职责及履历 营收和净利润快速增长 2017-2022年公司营收从0.47亿元增长至4.74亿元（其中常规业务3.85亿元），CAGR为59%（常规业务为52%）；归母净利润从0.07亿元增长至2.04亿元，CAGR为96%。单季度看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.22/1.37亿元（同比+12%/+20%，环比-2%/+12%）；归母净利润0.38/0.45亿元（同比-28%/-17%，环比-33%/+18%），2022Q4/2023Q1国内外疫情影响有所延续，但恢复势头明显。 图3：2017-2022年公司常规/新冠业务营收数据（单位：百万元、%） 图4：2017-2022年公司常规/新冠业务净利润数据（单位：百万元、%） 2021-2022年新冠业务净利润为估算值，可能与实际情况有所偏差 以重组蛋白为核心，围绕应用场景横向拓展产品及服务 公司主要产品为重组蛋白，同时提供试剂盒、抗体、酶、填料等相关产品以及生物分析检测服务。其中，围绕细胞治疗生产环节，公司布局有CAR-T靶点蛋白、细胞因子、抗体偶联磁珠、荧光标记蛋白等产品。 表2：百普赛斯主要产品和服务类型 分产品来看，2022年公司重组蛋白营收3.94亿元（+21.0%），抗体、试剂盒及其他试剂实现营收5778万元（+45.3%），检测服务实现营收1485万元（+31.1%）。 重组蛋白：核心业务，2022年收入占比达到83.0%，公司现有产品超3200种，其中重组蛋白2800多种，广泛应用于生物药/细胞治疗等研发、生产过程中； 抗体、试剂盒及其他试剂：高成长业务，2020-2022年CAGR为70%，2022年收入占比12.2%，毛利率88.4%（+3.33pt），新产品围绕CGT/ADC领域广泛布局，随着收入体量增大，规模效应有望显现； 检测服务：2022年营收占比3.1%，收入体量较小，2020-2022年CAGR为58%，随着检测项目增加及公司服务平台口碑积累，检测服务业务有望稳健增长。 图5：2017-2022年公司各业务板块营收数据（单位：百万元） 图6：2017-2022年公司各业务板块毛利率数据 研发：高投入、扩品类 随着靶向治疗及CGT等先进疗法发展，工业客户对重组蛋白试剂的创新性要求不断提升。公司持续加大研发投入，2022年研发支出达1.14亿元（+91%），占常规业务营收比例达到30%；截至2022年底研发人员达到189人（+55%），占全部员工比例达32%。公司已在中国和美国设立研发中心，并计划在欧洲通过新建实验室或外延式并购的方式，扩大全球研发布局。 图7：2017-2022年公司研发支出及增速（单位：百万元、%） 图8：2017-2022年公司研发人员数量及增速（单位：人、%） 2022年公司超过3200种产品实现销售，其中重组蛋白2800多种，2021-2022年每年有约500个重组蛋白新产品投放市场；未来公司将增加品类覆盖率，全面拓展细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子、传染病相关蛋白、抗体、磁珠及试剂盒等产品；同时，加大应用开发，丰富应用检测数据，拓宽产品应用场景。 销售：直销为主、经销为辅，中长期人效有望提升 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。公司在中国和美国建立自有销售队伍，截至2022年底自有销售团队规模达到131人（+49%），不断加强大客户覆盖和服务，2018-2022年直销占比均超过65%。同时，由于重组蛋白产品单个客户购买量较小且客户较为分散，公司也通过经销模式辅助拓展业务渠道和客户范围，目前已与赛默飞、VWR等国际国际知名生物科技及生命科学服务企业建立稳定的合作关系。利用直销/经销相结合的策略，公司产品和服务已覆盖超过70个国家和地区，超过8000家工业和科研客户。 短期渠道及销售团队扩张，中长期人效有望提升。2017-2021年随着创新药景气及新冠疫情背景等因素，公司人均创收/创利持续提升；2022年全球货币政策影响叠加公司海外渠道拓展及销售团队扩张，人效有所下降；中长期看，随着公司品类扩充、客户覆盖提升，人效有望持续改善。 图9：公司销售人员数量及人均创收/创利数据（单位：人、万元） 图10：公司分销售模式营收数据（单位：百万元） 计算人均创收/创利采用常规业务营收和净利润，其中2021/2022年常规业务净利润为估计值 国际化：立足国内市场，强化全球布局 公司定位为一家全球化品牌的生物科技企业，以“立足中国、布局全球”为战略，2022年实现海外营收2.88亿元（+31%），占总营收比例达62%，其中常规业务实现海外营收2.4亿元（+49%）。分具体地区来看，2022年常规业务美洲地区实现营收1.77亿元（+55%），2017-2022年CAGR为53%；欧洲地区实现营收0.42亿元（+55%），2017-2022年CAGR为34%；亚太地区实现营收0.21亿元（+9%），2017-2022年CAGR为44%。 公司现有销售渠道已覆盖北美、欧洲和亚太等地区，并在美国、瑞士建立物流仓储体系，增强对当地客户服务及交付能力；其中，北美地区生物药产业起步早、发展成熟、市场规模大，是公司最早也是开拓最好的海外市场，营收持续高增长； 欧洲地区是公司现阶段海外拓展的重点方向 ，2021年公司新设欧洲子公司ACROBIOSYSTEMSGmbH（德国）和ACROBIOSYSTEMSLIMITED（英国），2022年新设瑞士物流仓储设施，并计划在欧洲通过建立研发实验室或外延并购方式进一步扩大业务布局，欧洲地区有望成为公司海外业务新的增长点。 图11：公司国内/海外营收及增速（单位：百万元、%） 图12：公司非新冠业务营业收入按地区构成（单位：百万元） 行业：下游市场蓬勃发展，驱动重组蛋白行业高景气 重组蛋白广泛应用于基础科研及药物开发全生命周期 重组蛋白是运用基因/细胞工程技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质，广泛用于生命科学基础科研以及生物药、细胞治疗、诊断试剂研发和生产过程。 抗体药物：研发、生产和应用过程中需要高质量的、高批间一致性的重组蛋白，并且随着应用环节延伸，单个靶点蛋白的用量/订单规模逐步提升； 细胞治疗：除临床前开发所需的靶点蛋白外，围绕细胞治疗生产场景所需的细胞因子（用于细胞增殖分化的GMP级别IL-7/15/21）、荧光标记蛋白（CAR阳性率检测）、CRISPR/Cas酶（定点基因编辑的CAS9/12a酶）及质量放行所需检测试剂盒等； 体外诊断：可分为核心反应体系原料（抗原、抗体、诊断酶等）和非核心反应体系原料（底物、标准品等），其中抗原/酶等核心原料是关键的重组蛋白试剂； 基础科研：应用于结构解析、细胞培养、细胞诱导、分化、酶功能性研究、底物、对照品等多个方面。 表3：重组蛋白在抗体药物、细胞治疗、体外诊断和生命科学基础科研领域应用情况 受益于下游医药生物产业及科研旺盛需求，重组蛋白试剂行业快速发展 根据弗若斯特沙利文数据，2019年全球重组蛋白试剂市场规模达到8亿美元（2016-2019年CAGR为14.5%），预计2024年将达到15亿美元（2020-2024年CAGR为13.6%）；2019年国内市场规模达到9亿元（2016-2019年CAGR为20.0%），预计2024年将达到19亿元（2020-2024年CAGR为17.9%）。 图13：全球和中国生物药/体外诊断/科研经费/重组蛋白试剂市场规模（单位：亿美元、亿元） 他山之石：Bio-Techne，从重组蛋白到“生物试剂+仪器+诊断”龙