以技术为核心，改善现金流，保持高质量发展

2022年10月26日 公司首次覆盖 证券研究报告 中国建筑国际、中国建筑兴业 T Table_Title 以技术为核心，改善现金流，保持高质量发展 报告内容 关注股份 中国建筑国际(3311.HK) 中国建筑兴业(830.HK) 盈利水平较高的建筑公司。中国建筑国际是央企中国建筑集团旗下的建筑公司，业 务区域为中国内地、香港、澳门。按收入分布而言，内地业务的收入贡献最大，约 占总收入一半；香港是第二大收入来源的地区，平均占总收入约三份之一。中国建筑国际规模虽然相对较小，但工程承接的灵活度因而上升，能够优中选优，整体毛利率稳定在15%之水平，高于一般建筑公司。 现金流正在改善。中国建筑国际的MiC建筑技术亦逐趋成熟，随着香港及内地对环保的重视，加上对房建、基建的压力令短工期項目的需求上升，有助中国建筑国际的发展。2022上半年在MiC科技辅能带动的合同额占总43.6%，同比升18.1个百份点，未来比重亦会进一步提升。此外，中国建筑国际亦逐步把PPP项目换成短周期的政府定向回购项目（GTR），以加快整体现金回笼水平，项目平均两年即可现金流回正，比过往PPP项目的9-10年大幅缩短。我们估算2022年将可实现经营 股价表现 中国建筑国际 股价及恒指相对走势 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 成交额(百万港元) 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 性现金流回正，未来几年将继续稳定提升，投资者值得关注。 旗下中建兴业增长保持较高水平。中国建筑国际于2012年收购幕墙工程公司远东环球，后更名为中国建筑兴业，成为集团旗下专营幕墙及建筑物外墙解决方案的平 22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10 成交额(百万港元)3311.HK恒指相对走势 中国建筑兴业 台。与集团发展策略一致，现时主要以中国内地、香港及澳门市场为主，海外工程 逐步淡出。兴业在香港拥有绝对的领导地位，在香港市占率约25%。兴业的营收在加入中国建筑国际后有跨越式的增长，近年增速亦处于较高水平，从2016年约26.5 亿元（港元‧下同，特别指明除外），上升至2021年约62.9亿元，复合年增长率约18.9%，高于行业平均增长水平，公司目标反映2021-25年的复合增长率约36%。兴业现时三大业务板块，分别是：幕墙工程、总承包工程、及运营管理，占2021年收入的71%、13%及16%。兴业新发展的BIPV绿色光伏建筑块板，未来在在中国双碳目标的带动下，相信能成为其中长线增长动力来源。 股价及恒指相对走势 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 成交额(百万港元) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 建建、房建需求上升。整体而言，在稳经济带动下，建筑板块短期增长相对较佳。今年首9个月全国固投同比增长5.9%，其中基建投资增长8.6%，维持较高水平，而且持续在加快，地方专项债发行使用不断提速，今年额度基本发行完毕，明年专项债提前批额度有望在今年底前下达。此外，香港要加大基建及房建发展，最新香港施政报告指出本来是未来5年多建3万套「简约公屋」作中转之用，以缩短市民轮候时间，未来五年整体公屋供应提升50%至15.8万套，全新简约公屋，以标准简约设计并以MiC方式建成。加上北部大都会等大型建设项目，预计未来数年政府在基本工程开支每年将超过1000亿元，建造业的工程总值将增至每年约3000亿元，并加快造地建房，推展各项民生基建工程。明、后年项目的推进较有保障。 首予买入评级。我们给予中国建筑国际（3311.HK）目标价每股11港元，目标估值为6倍2023年市盈率，相当于过住五年的平均水平。同时给予中国建筑兴业 （830.HK）目标价每股2.5港元，目标估值为10倍2023年市盈率，相当于过住五年的平均水平。首予中国建筑国际及中国建筑兴业「买入」评级。 风险提示：各地区的疫情影响、基建投资周期的波动 22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10 成交额(百万港元)830.HK恒指相对走势 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 31/12年结 代码 股价 目标价 评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 市盈率 市盈率 市盈率 市净率 市净率 市净率 周息率 周息率 周息率 每股港元 每股港元 倍 倍 倍 倍 倍 倍 % % % 中建国际 3311.HK 7.83 11.00买入 5.8 5.1 4.4 0.70 0.63 0.57 5.2% 6.0% 6.9% 中建兴业 830.HK 1.68 2.50买入 12.4 9.9 6.9 2.17 1.95 1.62 2.8% 3.0% 4.4% Z 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 背靠大央企中建集团，专门负责内地及港澳精品项目 中国建筑集团在中国主要从事工程外包、地产开发、房屋建筑、基础建设等，是世界最大的投资建设集团和工程承包商。在建筑板块中涉及的领域较为广泛，如超高层地标性项目、工业厂房、教育设施、医疗卫生设施、场馆及配套设施等，此外，集团亦有参与旧城改造及城市更新建设项目。除了房建，中国建筑集团还会承建基础设施项目，如水体整治项目、铁路建设、轨道交通建设、机场建设、核电常规岛土建工程，此外，亦会承建如5G基础设施等的新基建项目。2021年，中国建筑集团的新签合同总额为人民币35,295亿元，其中，房建业务板块新签合同额为人民币 22,506亿元、基础设施建设与投资业务板块新签合同额为人民币8,439亿元。 中国建筑国际作为中国建筑集团的子公司，主要负责香港、澳门地区，以至国外的建筑项目。在内地，中国建筑国际主要承建保障房、安置房、棚户区改造、产业园、政府公建、医院、学城等房建类项目。中建国际2021年新签合同额约1,400亿港元，其中，中国内地新签合同额约811.5亿港元，约占中建集团年内房屋建筑板块新签合同总额3%。规模较小，有利中国建筑国际可以在项目选择层面上优中选优，争取利润水平较高、现金回笼较快的项目。中国建筑国际亦没有承建出险民企之项目，应收款风险相对较低。從增長率來看，除了2019-20年因为策略性地减低投资性项目而导致合约增长出现下滑之外，中建国际的增长率高于中国建筑。 图1：公司发展关键里程碑及主要业务板块 年份 公司大事件 年份 公司大事件 一、进入市场 2012 收购远东环球（830.HK）； 1979 中建总于1979年派遣团队到香港从事建筑业务。 中标港珠澳大桥香港连接线项目； 1981 成功申请五项最高级别施工牌照，包括楼宇建造、港务 入选富时中国指数成份股。 1987-88 工程、道路和渠务、水务工程以及地盘开拓。成立两家项目管理公司作为分包商承接中建总于香港的 2013 公司分别获得国际三大评级机构给予的投资评级，并成 1992 工程。中国海外发展（688.HK）在港交所上市，其中包括香港 2014 功发行债券。从母公司中国海外集团收购中海港务有限公司，进一步 建筑业务。 扩大基础设施运营业务；三大评级机构分别上调公司的信用评级。 二、稳步发展期 2015 向内地扩展业务，大力发展公共私营合作（PPP）项目。 1995 夺得香港国际机场客运大楼工程合约。 2003 投得迪士尼乐园三项最重点工程。 四、转型新阶段，「科技+投资+建筑」 2005 从中海发展中分拆，以介绍方式在港上市，股票代码3311.HK。 2017 国家出台一系列文件，提高了PPP规范性，降低了项目周转率，同期资管新规出台，PPP融资渠道受阻，引发 2006 从母公司收购中国建筑工程（澳门）公司，正式进入澳门 公司开始转型；新签合约额突破千亿港元； 2007 市场。从母公司收购了深圳中海建筑有限公司，正式进入了内 首次成功发行10年期美元债券。 地承建、建筑市场； 2018 开始着力控制、削减PPP项目，积极开拓以安置房政府 三、从「建筑」到「投资+建筑」 定向回购（GTR）为代表的短周期投资模式；首次成功发行高级美元永续资本工具5亿美元。 2007 从中海发展收购了沈阳皇姑热电厂营运项目，开始发展 2019 完成历史上首单5亿美元资产证券化； 2008 基建投资业务。四万亿刺激方案出台，作为中建系内比较早涉足基建投 获中国内地评级机构主体信用等级最高评级；成功发行首单5亿美元次级担保永续资本证券。 2009 资领域的子公司，中建国际在此期间抢抓机遇，积极参与BT、BOT市场。与母公司联营开拓中国内地基建建设市场。 2020 首次成功发行人民币熊猫公司债券，成功首次涉足境内 2010 实施了天津军粮城和金钟街等项目，进入了内地保障性 人民币资本市场； 2011 住房市场。凭借在港积累的建造优势，迅速在天津、重庆、福建、浙 内地平台中建国际投资获中国内地评级机构主体信用等级最高评级，并首次发行中期票据，成功亮相境内资本 江、江苏等多地铺开保障性住房BT模式；同年获选成为摩根士丹利中国指数成份股。 2021 市场。连续第五年获选为“富时社会责任指数”成分股。 资料来源：公司资料、安信国际整理 内地市场-技术提升取得更佳项目，从而改善现金流 中国建筑国际的收入大致分为以下几类：建筑工程、建筑相关投资、基建营运收入、外墙工程及其他。在中国内地的工程主要以建筑相关投资项目为主，包括投资及建造收费公路、收费桥梁，此外，亦有各种房建工程，如保障性住房、医院及学校等。早年在「十三‧五」规划鼓励的鼓励下，民间资本被引入来推动公共项目市场化运作，是当时重点专项规划制定的大方向之一，中国建筑集团，以至中国建筑国际亦跟随参与，并逐步形成「投建营」发展策略，加大力度发展公私营合作模式（PPP）之项目。公司作为承建商，亦会投入项目所需的投本，项目完工后可获取有关的经营权以收取经验利润。 在「十三‧五」规划中业，集团的PPP项目快速增长，透过参与PPP大力拓展在基建市场的份额，缩小与其他头部建筑公司如中交建、中铁等的差距。集团短时间内在PPP市场已有了较高的市占率，但是大量新项目的开工也带来了一定的资金压力，经营性现金流长年维持净流出。内地业绩经营性现金流在2016-21年间維持净流出狀態，净流出總額為225亿元。 其后，随着PPP风险的逐渐暴露，开始受到关注，公司亦开始调整发展方向，开始加大风险防控，清理整改PPP项目，包括逐步减少新的PPP项目的参与，及探索资产证券化来消化过往的PPP项目，以控制PPP的规模，增长速度亦有所放缓。与此同时，中建国际为了优化项目组合，增加参与政府定向回购（GTR）项目及其他现金回收周期较短的项目，以加快资金周转。此外，中建国际亦发展新的建筑工筑，以科技辅能的优势来替代带资入团的发展模式。现金流在2022年开始有所改善。 图2：中国建筑国际营业额分布图3：中国建筑国际的现金流情况 亿港元 250 200 150 100 50 - 2021-1H2022-1H 科技带动类投资带动类建筑类运营类 百万元 2,000 1,000 - (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) (5,000) (6,000) 1H172H182H181H192H191H202H201H212H211H22 H1 71 经营活动所得现金自由现金流量 资料来源：公司资料、安信国际整理资料来源：公司资料、安信国际 图4：中国建筑国际典型GTR项目累计现金流图5：中国建筑国际典型PPP项目累计现金流 人民币百万 1,500 Q Q4Q5Q6Q7Q8Q9Q10Q11Q12 Q3 Q2 0Q1 1,000 兩年現金流回正 人民币百万 1,500 Y1Y Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y11Y12 2Y3 1,000 九年