国内大飞机龙头，军民业务发展向好业绩可期

公司是国内大中型飞机主要科研生产基地。中航西安飞机工业集团股份有限公司是我国大中型军民用飞机科研生产基地，公司主要从事大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务。公司军机整机产品包括“运-20”大型运输机、“轰-6”战略轰炸机等我军主力装备，民机业务覆盖ARJ21、C919、AG600和新舟系列飞机等机体部件设计与制造。国际转包业务上承担了波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客A319/A320系列飞机机翼、机身等产品的制造。 我国空军历史性跨越战略空军门槛，大型军机放量助力公司业绩增长。我国空军目标于2035年初步建成现代化战略空军，到本世纪中叶全面建成世界一流空军，军用大飞机是战略空军的重要标志未来需求增长趋势明朗。公司作为国内唯一的大型运输机、轰炸机总装厂商，将受益于空军战略转型机遇。大型战略运输机运-20性能跻身世界第一梯队，预计未来需求或超过200架；新型中型战术运输机与老平台改型或正在研发，预计未来将逐步替代老型号，预计未来需求或超过300架； 新型远程战略轰炸机呼之欲出，作为战略空军刚需，预计未来需求或在89架左右。 整体来看军用大飞机未来需求旺盛，新型号市场空间可达4600亿元以上。 中国民航市场长期看涨，公司中远期或将开启第二增长曲线。民航业迎来全面复苏，市场重回增长趋势，根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计未来20年中国航空运输市场将接收9284架新机。中国商飞制造的大型干线客机C919即将正式投入运营，支线客机ARJ21进入规模化运营阶段，未来有望打破波音与空客在民航客机领域的垄断。公司承担C919零部件制造50%的任务量，目前C919订单已超千架，未来产能规划达到150架/年，预计C919零部件制造业务在C919年产150架时将为公司带来143.25亿元的年收入；同时公司承担ARJ21零部件制造60%的任务量，若未来产能提升到50架/年，公司此业务板块每年营收可达22.03亿元。 公司国际转包业务向产业链高端不断迈进。公司是航空工业中率先进行国外航空零部件转包生产的单位，在国内同行业中处于领先水平。公司的转包生产经历了来图来料加工、来图购料加工、同步参与客户新项目研制三个阶段，40年来先后为波音、空客等公司交付了30余种产品，3万多架份的飞机组、部件。公司战略远景为"成为世界级航空产品供应商"，未来将探索合资合作，联合研发、风险投入等多种运作模式，目标跻身航空制造产业链高端。 业绩空间潜力明显，股权激励更添动力。公司2022年营业收入首次突破350亿元，超额完成全年计划的103.18%，2023公司计划营收431亿元。2022年公司存货与合同负债大幅增长，主要系订单落地，预收货款增多，公司积极备货生产所致，这预示着公司未来订单规模充足，产能有望将充分释放。2022年公司公布第一期股权激励计划，有助于提振长期发展信心。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为432.44、496.65、570.46亿元，增速分别为14.8%、14.8%、14.9%；2023-2025年归母净利润分别为10.17、14.54、20.68亿元，增速分别为94.4%、42.9%、42.2%，2023-2025年EPS分别为0.37、0.52、0.74元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品研发生产进度不及预期、订单数量不及预期、产品定价下调等。 股票数据 1.中航西飞：国内大中型军民用飞机科研生产基地 1.1.吸收航空工业优质资产，铸就中国航空制造新标杆 中航西安飞机工业集团股份有限公司（简称中航西飞）隶属于中国航空工业集团有限公司，是我国大中型军民用飞机科研生产基地。公司主要从事大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务。军用飞机整机产品主要是大中型运输机、轰炸机，包括“运-20”大型运输机、“轰-6”战略轰炸机等解放军主力装备。公司同时还承担了ARJ21、C919、AG600和新舟系列飞机等国内大中型民用飞机机体部件设计、制造、配套与服务。在国际转包业务上，公司与欧洲空中客车公司、美国波音公司等国际知名航空公司拥有长期而稳定的合作关系，承担了波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客A319/A320系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。 公司于1997年6月26日在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国航空制造业首家上市公司。公司上市以来经历了三次重大重组，吸收了陕飞集团和西飞集团飞机制造业务，使得中航西飞从最初的零部件加工企业逐步发展为集研发制造销售为一体的大型军民用飞机制造企业。 图1：公司发展历程 2008年，公司向西飞集团定向增发股份，将军机如飞豹、轰-6系列；民机如新舟60飞机零件制造、部装、总装和ARJ21飞机零件制造、部装等资产注入公司。此次定增使公司拥有飞机整机生产能力，完成了从飞机零部件制造商向整机制造商的转变。 2012年，公司向陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司发行股份，购买其航空业务相关资产。公司通过本次资产重组新增了运8系列飞机等机型的生产能力，实现对飞机整机、起落架系统、航空机轮和刹车系统研发、制造等资源的整合。 2020年，中航西飞以其持有的贵州新安股权、西飞铝业股权、西安天元股权、沈飞民机股权、成飞民机股权和部分现金，与航空工业飞机持有的航空工业西飞股权、航空工业陕飞股权、航空工业天飞股权进行置换。通过此次资产置换，公司明确了以飞机整机研制、批产、维修及服务为未来发展定位，实现对大中型军民用飞机整机制造资产的专业化整合。 1.2.业绩空间潜力明显，股权激励更添动力 1.2.1.2022年营收迈上新台阶，业绩拐点逐渐显现 营收实现突破，利润增长可期。2022年公司营业收入首次突破350亿元，达到376.60亿元，较上年增长15.17%，超额完成年计划的103.18%。从2018年到2022年，公司营业收入年复合增长率达到2.99%。归母净利润方面，2022年公司归母净利润为5.23亿元，较2021年下降1.30亿元，主要原因为2022年销售商品缴纳增值税增加，导致税金及附加较上年同期增加4.00亿元。2023年公司计划实现营业收入431亿元，同时公司已于2022年底实施股权激励，我们预计公司利润端也将有明显改善。 图2：2018-2022年公司营业收入（左）与同比增长率（右） 图3：2018-2022年公司归母净利润（左）与同比增长率（右） 2022年公司销售毛利率为7.05%，销售净利率为1.39%。公司毛利率从2018年的6.10%上涨至2020年的7.82%，随后两年虽略有下降但均保持在7%以上。 公司净利率从2018年的1.52%上涨至2020年的2.32%，2022年净利率下降较多，主要是因为税金及附加较上年同期增加4.00亿元，净利润减少较多。 公司各类费用率总体呈下降趋势。公司2022年销售费用率为1.16%，较上年下降0.17个百分点；财务费用率为-0.32%，较上年下降0.4个百分点；管理费用率为2.38%，较上年下降0.14个百分点，公司成本管理成效初显。公司进一步加大了研发投入。2022年研发费用为3.09亿元，较上年增长30.31%，研发费用率为0.82%，较上年上升0.1个百分点。 图4：2018-2022年公司销售毛利率与销售净利率（%） 图5：2018-2022年公司各项费用率（%） 公司合同负债大幅增长，订单饱满未来可期。2022年公司存货达到262.49亿元，较上年增长5.60%；合同负债达到228.62亿元，较上年增长247.12%，主要原因是2022年预收产品货款增加。存货与合同负债的增长表明公司订单承接情况良好，预计随着产品的生产交付公司业绩也将同步释放。 1.2.2.股权激励计划公布，助力公司业绩提升 中航西飞的第一大股东为中国航空工业集团有限公司，据2023年一季报数据，中国航空工业集团有限公司直接持有中航西飞38.00%的股份，中国证券金融股份有限公司持股3.35%，西安飞机资产管理有限公司持有10.90%、中航投资控股有限公司持有5.76%，剩余41.99%的股份由社会公众与机构投资者持有。 图6：中航西飞股权穿透图 公司100%控股的子公司包括：陕西飞机工业有限责任公司，主要业务为固定翼运输飞机、特种飞机、无人机、飞机模拟器系列产品及零备件的开发、制造、销售、服务、培训；西安飞机工业(集团)有限责任公司，主要业务为飞机、航空零部件设计、试验、生产；西飞国际航空制造(天津)有限公司，主要业务为航空产品进出口贸易加工业务；西飞科技(西安)工贸有限公司，主要业务为进出口代理、供应链管理服务、普通货物仓储服务；陕西陕飞锐方航空装饰有限公司，主要业务为运8系列飞机内装零件及航空复合材料、民用飞机航空附件的制造、加工、销售与维修；中航天水飞机工业有限责任公司，主要业务为飞机、直升机整机及机载设备维修服务保障。 公司于2023年2月7日向第一期限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票。公司以13.45元/股的价格授予261名激励对象共计1,311.6万股限制性股票，约占激励计划公布时公司股本总额的0.4737%。此次激励对象包括公司（含控股子公司、分公司）董事、高级管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨干不超过261人。授予股权激励有利于充分调动公司董事、高级管理人员与骨干员工的工作积极性，保障公司经营业绩逐步提升，确保公司长期发展目标顺利实现。 表1：第一期限制性股票激励计划授予条件与解锁条件 成功案例在前，未来发展可期。同为国有军用飞机主机厂的中航沈飞于2018年和2022年先后发布两期股权激励计划。中航沈飞第一期激励计划向80名激励对象授予限制性股票317.1万股，在随后的四年中沈飞的净资产收益率（ROE）持续走高，从2018年的9.91%上涨至2022年的19.01%，远超对标企业ROE的75%分位数且逆势增长。中航西飞2022年净资产收益率（ROE）为3.28%，低于其股权激励计划对标企业ROE的75%分位数3.1个百分点，未来或有较大提升空间。 图7：中航西飞、中航沈飞净资产收益率（%）与对标企业75%分位数对比 2.军机业务：空军战略转型机遇期，大型军机放量助力公司业绩增长 2.1.中国空军发展空间广阔，军机放量趋势清晰 解放军现役军机数量远不及美俄，全球占比较低。根据《World Air Forces 2023》数据，截至2022年底，解放军现役拥有各型军机共3284架，占全球总现役军机数的6%；美国空军现役军机总数为13300架，占全球总现役军机数的25%； 俄罗斯空军现役军机总数4182架，占全球总现役军机数的8%。从现役总量上看，解放军空军与美国空军尚有差距，仅为其总量的25%；与陆上邻国俄罗斯相比也略有差距，为其总量的79%。考虑到我国国际地位、经济体量与国防战略，解放军军机总量还有很大的提升空间。 图8：各国现役军机数量及占比（截至2022年底） 解放军空中战略投送与威慑能力较为不足。据《World Air Forces 2023》统计，截至2022年底美军拥有现役各型战术、战略运输机共计962架，其中大型战略运输机拥有三个型号共310架。解放军拥有各型战术、战略运输机287架，而其中大型战略运输机仅有57架，国产运-20大型战略运输机仅32架。 图9：中美现役运输机型号与数量对比 在轰炸机方面，美军拥有各型轰炸机共133架，解放军虽拥有150架轰-6系列轰炸机，但轰-6是在苏联图-16轰炸机的基础上研制生产的中型战略轰炸机，在大型战略轰炸机领域解放军与美军仍有一定差距。可以看出，解放军战略运输机、战略轰炸机等大型军机领域数量与性能较为不足，空中战略投送能力与威慑能力较为有限。 图8：中美现役轰炸机型号与数量对比 2023年中国军费增速超出预期，军工订单落地有保障。2020年至2022年，中