城投重点区域之五：天津城投怎么看？
天津城投怎么看？证券研究报告 2023年08月13日 城投重点区域之五 7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，明显提振了城投债市场情绪，城投债收益率及利差整体下行。 天津，于城投债市场而言，我们一直认为具有“风向标意义”。政治地位特 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 殊，存量债券主要集中于市本级，债券规模大且以公募债为主。从历史来 看，也的确享受了一系列政策红利，特殊再融资债发行规模居于全国前列。 年初以来，天津市领导班子牵头和中农工建交等大型金融机构签订了一系列战略合作协议，提振了市场信心；估值高于6%的债券规模处于全国前列，在新的特殊再融资债分配中，可能还将引领各省市；而近期，津城建等企 业债券募集资金用途突破“借新还旧”，信号意义明显。 此外，基本面也同样在改善。GDP实现4.8%的增长，虽然不高，但一般预算收入同比增长23.9%，土地出让收入增长303.7%，可用财力应该能实现明显增长。房地产市场有亮点，也有压力。房地产销售同比增长58.6%，销售面积同比增长46.2%，实现销售额1120.9亿元，表现亮眼。但房地产库存、二手房价走低仍有一定压力。 多重因素推动下，天津城投债一级融资难度降低，二级市场估值大幅下行。 8月4日-11日一周时间内，津城建剩余期限0.1~0.5年的债券收益率下行 51bp，剩余期限0.5-1年的债券收益率下行26bp。 还能参与吗？ 从绝对空间来看，以津城建为例，当前，其收益率相比2022年低点，1年以内的债券仍有150bp以上空间，即使考虑到资金面环境差异，回落的空间也还是有的。 但我们也需要注意，天津短期债券滚续压力仍比较大，可用财力的恢复可持续性仍需观察，债务压力的改善仍需时日。特殊再融资债等支持力度，尽管乐观，但毕竟尚未落地，有不确定性。尤其是对于债券滚续压力的缓解，到底有多大作用，仍需观察落地细节。 不同机构资金属性不同，并非一定要在天津等区域做博弈。天津融资的改善，将短期提振机构对城投债整体的风险偏好，东部偏弱地区、中部省市区域同样也将有望享受到融资压力改善带来的好处。 风险提示：宏观经济变化超预期、信用风险事件超预期、特殊再融资债变动超预期 近期报告 1《固定收益：同业存单净融资转负-同业存单周度跟踪（2023-08-12）》2023-08-12 2《固定收益：关于一揽子化债的几点思考-城投政策解读（2023-08-11）》2023-08-11 3《固定收益：如何看待修复交易？ ——总量每周论势2023年第28期-天风总量联席解读（2023-08-09）》2023-08-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.天津城投怎么看？5 1.1.一二级市场明显改善5 1.2.为什么？6 1.3.基本面有改善吗？8 1.4.天津城投债现状12 1.5.小结14 2.信用评级调整回顾16 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现16 3.1.发行规模16 3.2.新券发行17 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行18 4.1.银行间市场18 4.2.交易所市场24 5.附录25 图表目录 图1：津城建不同剩余期限债券估价收益率走势（%）5 图2：天津市城投一级市场净融资5 图3：天津市城投债收益率下行幅度高于市场5 图4：2020-2021年底各省份特殊再融资债发行规模6 图5：估值6%以上城投债余额走势7 图6：当前估值10%以上城投债分布情况7 图7：8月11日中债估值在6%以上的城投债余额分布7 图8：23津城建SCP050募集资金用途能够用于偿还到期融资租赁本息8 图9：2023年上半年天津市GDP增速4.8%9 图10：天津市上半年一般预算收入同比增长23.9%9 图11：年初预算报告预计全年一般预算收入增长4%，难度不高9 图12：2023年上半年土地让收入同比增长303.7%9 图13：政府性基金预算收入变动（亿元）9 图14：天津市各板块土地成交楼面均价、成交价以及平均溢价率数据10 图15：天津市上半年成交价前10名地块的位置分布10 图16：天津常住人口持续小幅下滑10 图17：上半年天津市房地产投资增速-46.7%10 图18：天津商品房销售面积、销售额明显增长（万平、亿元）11 图19：天津房屋新开工面积小幅正增长（万平）11 图20：天津新房销售均价11 图21：天津二手房成交均价11 图22：天津房地产价格相关指数走势11 图23：各城市商品住宅库存对比（万平米）12 图24：天津商品住宅库存变动12 图25：天津城投债余额持续增长12 图26：天津城投债分行政级别及发行方式余额13 图27：天津城投债分行政级别及外部评级余额13 图28：天津城投债分行政级别及隐含评级余额13 图29：天津城投债分到期日期余额13 图30：天津市城投估值收益率分布13 图31：津城建和AA曲线走势对比14 图32：信用债发行量及净融资量走势16 图33：城投债发行量及净融资量走势16 图34：非金融企业短融发行量及净融资量走势17 图35：中票发行量及净融资量走势17 图36：企业债发行量及净融资量走势17 图37：公司债发行量及净融资量走势17 图38：银行间信用债成交额18 图39：交易所信用债成交额18 图40：银行间质押式回购利率25 图41：交易所质押式回购利率25 图42：商业银行普通债券收益率25 图43：商业银行普通债券信用利差25 图44：商业银行二级资本债到期收益率25 图45：商业银行二级资本债信用利差25 图46：商业银行永续债收益率26 图47：商业银行永续债信用利差26 图48：证券公司债收益率26 图49：证券公司债信用利差26 表1：近两年中央政治局会议及中央经济工作会议中地方政府债务相关表态6 表2：天津市政府与中农工建交、中信集团、进出口行、出口保险等金融机构签订了战略合作协议7 表3：本周发行人跟踪评级调整汇总16 表4：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总17 表5：中短期票据收益率周变化18 表6：企业债收益率周变化19 表7：城投债收益率周变化19 表8：商业银行普通债收益率周变化19 表9：商业银行二级资本债收益率周变化19 表10：商业银行永续债收益率周变化19 表11：证券公司债收益率周变化19 表12：中短期票据信用利差周变化20 表13：企业债信用利差周变化20 表14：城投债信用利差周变化20 表15：商业银行普通债信用利差周变化20 表16：商业银行二级资本债信用利差周变化20 表17：商业银行永续债信用利差周变化21 表18：证券公司债信用利差周变化21 表19：中短期票据等级利差周变化21 表20：企业债等级利差周变化21 表21：城投债等级利差周变化22 表22：商业银行普通债等级利差周变化22 表23：商业银行二级资本债等级利差周变化22 表24：商业银行永续债等级利差周变化22 表25：证券公司债等级利差周变化22 表26：中短期票据期限利差周变化23 表27：企业债期限利差周变化23 表28：城投债期限利差周变化23 表29：商业银行普通债期限利差周变化23 表30：商业银行二级资本债期限利差周变化23 表31：商业银行永续债期限利差周变化23 表32：证券公司债期限利差周变化24 表33：上周成交活跃的交易所信用债24 表34：中短期票据收益率分位数26 表35：中短期票据信用利差分位数26 表36：中短期票据等级利差分位数27 表37：中短期票据期限利差分位数27 表38：城投债收益率分位数27 表39：城投债信用利差分位数27 表40：城投债等级利差分位数28 表41：城投债期限利差分位数28 表42：商业银行普通债收益率分位数28 表43：商业银行普通债信用利差分位数28 表44：商业银行普通债等级利差分位数29 表45：商业银行普通债期限利差分位数29 1.天津城投怎么看？ 近期，以津城建为代表的天津城投债收益明显下行，部分债券，一级市场投标创新高，引发市场关注。为什么？后续又该怎么看？ 1.1.一二级市场明显改善 二级市场上，津城建短久期城投债收益率大幅下行。8月4日-11日一周时间内，津城建剩余期限0.1~0.5年的债券收益率下行51bp，剩余期限0.5-1年的债券收益率下行26bp，期限更长的债券收益率普遍下行幅度也在5bp左右。随着市场情绪的大幅好转，二级寻券难度大幅提高。 一级市场上，短久期债券发行热情高涨，上半年净融资达336亿元。8月11日，津城建 发行的135天的超短融以43倍投标倍数发行于4.5%；其他主体投资者参与热情稍显平淡，但近期市场化参与量也明显上升。而往前回溯会发现，上半年天津市城投债净融资表现并不差，合计实现净融资336亿元。 图1：津城建不同剩余期限债券估价收益率走势（%）图2：天津市城投一级市场净融资 9(0.1,0.5](0.5,1](1,2](2,5] 8 7 6 5 1000亿 800 600 400 发行规模到期规模净融资规模 4200 3 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 0 2022/01/07 2022/02/07 2022/03/07 2022/04/07 2022/05/07 2022/06/07 2022/07/07 2022/08/07 2022/09/07 2022/10/07 2022/11/07 2022/12/07 2023/01/07 2023/02/07 2023/03/07 2023/04/07 2023/05/07 2023/06/07 2023/07/07 2023/08/07 2 (200) (400) 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从全国范围来看，近期城投债收益率均处于下行过程中，天津以津城建为代表引领市场收益率下行。 省份 2023-08-11 相比2023-08-04 信用利差 （bp） 92 78 187 60 155 139 183 59 146 76 49 103 193 402 175 183 297 482 700 相比2023-08-04公募城投债 信用利差变动（bp）余额（亿 0.5Y AA+ -5.2 -4.9 -7.1 -4.3 -4.2 -4.4 -4.5 -4.1 -4.4 -4.4 -4.9 -3.9 -4.1 1Y 2Y 3Y 平均估值收益率(%)收益率变动（bp） AAA -5.3 -6.4 -4.2 -5.2 -5.6 -3.9 AA -5.3 -5.0 -2.3 -6.2 -5.1 -4.1 -5.0 -5.1 -6.9 -6.2 -5.8 -4.8 -5.0 AA(2)AAA AA+ -5.7 -6.4 -7.1 -5.9 -5.4 -5.5 -5.7 -5.8 -6.4 -6.1 -6.1 -6.7 -5.4 AA -6.1 -5.9 -4.2 -7.5 -6.6 -5.3 -8.4 -5.4 -6.6 -7.4 -6.1 -6.9 -7.0 -14.8 -4.3 -7.6 -7.3 -9.0 -5.5 AA(2)AAA 江苏省浙江省山东省广东省四川省湖北省湖南省北京市江西省福建省上海市安徽省重庆市天津市河南省陕西省广西云南省贵州省 2.98 2.93 3.98 2.72 3.72 3.55 3.99 2.71
