利率曲线趋平，关注MLF续作和税期情况

证券研究报告 【固收周报】利率曲线趋平，关注MLF续作和税期情况 2023年第31期总第144期 2023年8月13日 本周核心观点 经济基本面 民营房企流动性风险再发酵，工业品价格指数回落。生产方面，淡季下游需求偏弱，叠加房企流动性问题发酵（碧桂园两笔境外美元债票息未 能按期支付）压制市场情绪，本周螺纹钢价格与水泥价格均环比下行。居民需求方面，30大中城市商品房成交面积环比大幅下行26.6%，位于2013-2014年同期的43%（前值68%）；汽车销量环比上升，位于19-22年同期100%水平（上周为96%）。价格方面，本周南华工业品指数均值环比下降；原油价格继续回升，主要由于EIA上调美国经济预期及沙特延长自愿减产期限，预期油价未来仍有上涨压力。 资金面&市场 国债短端利率上行，关注下周MLF续作与税期情况。本周央行公开市场小幅净回笼，叠加税期将至的影响，本周R001上行16.9BP至1.45%， R007上行8.8BP至1.79%。债市方面，本周国债收益率曲线趋平，短端利率在资金价格影响下回升，长端利率继续维持僵持状态。1Y和10Y国债收益率分别变化7.9BP和-0.9BP至1.83%和2.64%。机构行为方面，城商行和股份行大幅净卖出国债及政金债，基金增持。机构杠杆率回落、久期压缩。 利率策略 金融数据显著弱于预期，票息策略占优。7月新增社融5282亿，新增人民币贷款3459亿，分别较Wind一致预期低5919亿和4987亿元，显著低于市场预期。结构上看，长短贷均回落且中长贷回落更快，居民中长贷新增-672亿元，同比少增2158亿元，继今年4月再次呈现净流出状态。但我们 预计，随着降低存量房贷利率、化解隐债一揽子政策、活化住房公积金支取等政策落地，实体融资8-9月份预计会处于改善的通道中。策略上，我们预计后续资金价格虽有抬升压力但整体将处于低位，票息策略可行，目前3Y-1Y期限利差位于19年以来86%分位数水平，估值相对较好。 PART1：民营房企流动性风险再发酵，工业品价格指数回落 本周经济金融大事件一览（8月7日-8月11日） 8月7日 8月8日 8月9日 8月10日 8月11日 7月末，中国外汇储备规模为32043亿美元，较6月末上升113亿美元，升幅为0.35% 国家外汇管理局数据显示，截至2023年7月末，我国外汇储备规模为32043亿美元，较6月末上升113亿美元，升幅为0.35%。受主要经济体货币 政策及预期、世界宏观经济数据等因素影响，全球金融资产价格总体上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。 人民银行营业管理部召开2023年下半年工作会议 会议要求持续释放LPR改革效能，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本；落实好“金融16条”，做好保交楼金融支持，持续加大对 住房租赁、城市更新领域的金融支持，维护首都房地产市场稳健运行；稳妥推进数字人民币试点。 中国7月出口同比下降14.5%，进口同比下降12.4% 海关总署发布数据显示，按美元计价，今年7月份中国进出口4829.2亿美元，下降13.6%：其中，出口2817.6亿美元，下降14.5%；进口2011.6 亿美元，下降12.4%；贸易顺差806亿美元，收窄19.4%。 7月CPI同比下降0.3%，PPI同比下降4.4%，两者均负增长 国家统计局公布7月物价数据：7月CPI同比为-0.3%，环比为0.2%。同比来看，食品价格由上月上涨2.3%转为下降1.7%，影响CPI下降约0.31个百分点。非食品价格由上月下降0.6%转为持平。PPI同比为-4.4%，环比为-0.2%。同比来看，生产资料价格下降5.5%，降幅收窄1.3个百分点；生活资料价格下降0.4%，降幅收窄0.1个百分点。 沪深交易所加快推出“交易端”优化举措 沪深主板股票、基金等证券的申报数量应为100股（份）或其整数倍，拟调整为100股（份）起、以1股（份）为单位递增。该机制调整有利于降低投资者交易高价股的成本，便利投资者分散化投资，提高投资者资金使用效率，降低基金管理人的投资管理难度、降低产品跟踪偏离度，对股票、基金等市场的活跃度和流动性起到积极促进作用。 美国7月CPI同比增长3.2% 美国7月CPI同比增长3.2%，增速低于预期值3.3%，前值增长3%；环比增长0.2%，与市场预期相同，前值为0.2%。美国7月核心CPI同比增长 4.7%，增速创2021年10月来最低且符合预期，前值增长4.8%。 中国7月社会融资规模增量5282亿人民币，新增人民币贷款3459亿元，M2同比增长10.7% 央行初步统计显示，7月份社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，上月为4.22万亿元。前七个月社会融资规模增量累计为22.08万亿元，比上年同期多2069亿元。2023年7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%。7月份人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。7月份人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。 资料来源：wind、平安证券研究所4 宏观问答 •如何看待7月CPI、PPI数据？ •8月9日，国家统计局公布7月物价数据：7月CPI同比为-0.3%，环比为0.2%；PPI同比为-4.4%，环比为-0.2%。CPI好于Wind一致预期（同比为-0.5%），与我们的预测持平；PPI低于Wind一致预期（同比为-4.1%），弱于我们的预测。 •CPI环比弱于季节性，或主要是高温天气影响下菜价先上后跌的扰动，消费需求小幅修复。7月居民消费需求持续修复，CPI环比由负转正，环比弱于季节性主要是受到食品价格，特别是高温天气下菜价波动的拖累，预计不会持续。猪价在7月底见底回升，预计食品CPI下行压力将趋于 减弱。非食品CPI环比涨幅为0.5%，强于季节性。PPI环比回升至常态水平下沿，修复能否延续需观察地产及建筑产业链信用的修复情况以及出口的强度。7月PPI环比、同比分别为-0.2%、-4.4%，跌幅分别较6月收窄0.6、1.0个百分点，主要受煤炭、石油等大宗商品价格回升的影响。 PPI环比水平回升至18-21年同期的偏低水平，似已结束连续大幅下跌的态势。未来2-3个月PPI修复能否延续需要观察地产及建筑产业链信用的修复情况以及出口的强度。 •海外通胀情况如何？ •美国劳工统计局公布数据显示，2023年7月CPI同比增长3.2%（预期3.3%，前值3.0%）；季调后环比增长0.2%（预期0.2%，前值0.2%）。核心CPI 同比增长4.7%（预期4.7%，前值4.8%），环比增长0.2%（预期0.2%，前值0.2%）。 •7月美国整体CPI因低基数发生回踩，但核心通胀保持下行趋势。7月整体通胀由于去年的低基数（22年7月CPI环比增速为-0.03%）反弹0.2个百分点至3.2%，但核心通胀仍延续上月的下行态势，回落0.1个百分点至4.7%。环比看，整体通胀与核心通胀均保持了0.2%的低增速。对二次通胀问题，我们目前的理解是核心通胀回升的概率较小，但回落的节奏速度不可高估。展望未来，随着政策利率维持在限制性利率水平时间的延 长，劳动力市场预计将继续降温，非住房服务通胀的方向仍然是回落的。当前非农时薪同比仍在4.4%的高位水平，我们预计到年底核心通胀将回落至3.6%左右，整体通胀将回落至3.2%左右，较2%目标尚有距离。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 1 0 -1 -2 -3 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7(%)趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 -2 0.7隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7(%) 扩散指数(4周MA,右) 2 1 0 -1 -2 -3 类别 指标 本期 上期 去年同期 环比变化 同比变化 更新日期 结论 发电与高炉 燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时）重点电厂煤炭日耗量（万吨） —525.5 —551.0 —— -10.2 -8.4 2023-07-28 发电环比下行，煤耗环比下行，发电同比低于去年。 -4.6 — 2023-08-03 高炉开工率（%） 56.4 56.4 53.2 0.0 3.2 2023-07-14 开工率:石油沥青装置（%） 45.3 42.2 38.9 3.1 6.4 2023-08-09 主要钢厂产量:螺纹钢（万吨） 269.8 274.1 245.6 -1.6 2023-08-04 石油沥青开工率、玻璃价格、PVC开工 建筑产业链 水泥磨机运转率（%） 39.9 44.5 49.7 -4.6 -9.8 2023-08-03 率环比上行，其余环比下行。除水泥磨机运转率、纯碱开工率、PVC开工率同 开工率:纯碱（%） 78.3 79.4 78.8 -1.1 -0.5 2023-08-10 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 1,960 1,916 1,673.5 2.3 17.1 2023-07-31 比低于去年，其余同比高于去年。 开工率:PVC（%） 74.0 73.0 76.0 1.0 -2.0 2023-08-04 开工率:焦化企业(230家)（%） 81.8 81.2 74.6 0.6 7.2 2023-08-11 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天） 213.6 224.8 189.0 -5.0 13.0 2023-07-31 主要钢厂产量:主要板材（万吨） 554.7 544.5 525.1 1.9 5.6 2023-08-11 制造产业链方面，粗钢产量、江浙织机 制造产业链 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%） 79.5 79.5 67.0 0.1 12.6 2023-08-05 开工率环比下行，其余均环比回升，同 PTA产业链负荷率:江浙织机（%） 63.5 63.6 51.5 -0.1 11.9 2023-08-05 比均强于去年。 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%） 63.5 58.9 59.4 4.6 4.2 2023-08-10 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 72.0 71.8 64.4 0.2 7.6 2023-08-10 7月14日当周，高炉开工率与上周持平。需求整体偏弱，8月4日当周螺纹钢库存环比上行3%。 供给端，本周钢厂产量波动不大，供需延续弱平衡态势。 需求端，淡季钢材需求恢复缓慢，钢材库存进一步累积。碧桂园、富力地产等 房地产公司出现流动性危机，市场情绪受到抑制。 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 8月4日当周，螺纹钢库存环比上行约3%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 7月14日当周，唐山高炉开工率与上周持平（%） 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 综合钢价指数窄略微下降，环比下行1.37% 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 6000 5000 4000 30