策略周观点：政策预期再博弈，防守反击犹可期

证 券 研2023年08月13日 究 报政策预期再博弈，防守反击犹可期 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《非农低于预期，美债顶再确认》2023-08-06 2、《券商冲高回落，A股风格切换在即？》2023-08-06 3、《美国评级下调和长债增发，影响几何？》2023-08-03 策略研究 内外风险因素叠加，市场恐慌情绪蔓延，A股再度失守3200。回调中仍有积极因素积聚，对后续行情并不悲观。海外联储加息结束和国内政策发力和PPI触底，防守反击可期。结合信用、需求、库存等因素分析，本轮PPI触底回升或将与2012-2014年相近，震荡上行的概率较高。PPI震荡上行周期，价值搭台成长唱戏。 ▌内外因素叠加，A股失守3200 内外因素叠加，周五沪指下跌2.01%，创年内最大单日跌幅，A股再度跌破3200。外部拜登签署对华投资限制令，并在公开场合“唱衰”中国经济，加剧市场担忧。恰逢MSCI中国指数成分调整，北上净流出123亿，为年内单日最大减仓规模；内部出口、社融等经济数据均创新低，政策力度不及预期，房企暴雷、医药反腐和信托违约则是进一步加剧市场恐慌。 ▌积极因素积聚，防守反击可期 尽管本周市场表现较为低迷，也有些积极的因素（联储加息结束、政策发力和PPI触底）开始显现，对于后期行情并不悲观，防守反击值得期待。外部，美国通胀抬头不及预期、非农就业持续降温，本轮激进加息基本宣告结束，对人民币扰动有限；内部，8月仍为关键政策窗口期，内外需求不足，倒逼政策组合加速出台，重点关注宽货币（降准降息）、松地产（一二线城市地产放松）、化债和活跃资本市场政策的进度和力度。此外，PPI触底，同比历时21个月下行后，7月降幅已有收窄，出现见底信号。PPI底确认后，库存底也越来越近，进一步夯实了库存拐点在23Q4出现的判断。 ▌信用、需求、库存共同决定PPI斜率 PPI上行周期主要有“震荡上”、“直线上”两种形态。2012年9月-2014年7月：M1低位震荡、内外需分化、产能过剩的综合影响下，PPI震荡上行。 2015年12月-2017年2月：信用端持续宽松、内外需共振、供给侧结构性改革带动上游行业去库提价的叠加作用下，PPI“直线上”。 2020年5月-2021年10月：信用端维持宽松、内外需强复苏、生产端成本压力加剧，共同推动PPI强势走高。 ▌本轮PPI上行周期或与2012-2014年相近 结合信用端、需求端、生产端来看，我们认为本轮PPI的走 势可能与2012-2014年相似。 信用端：目前处于宽货币、紧信用阶段，M1低位上行。 需求端：内外需背离，内需偏弱、外需持续收缩，后续内需有望提速复苏。 生产端：库存加速去化，下半年有望进入补库阶段。 ▌PPI震荡上行周期，价值搭台成长唱戏 本轮PPI上行周期或将与2012-2014年更为相似，全周期内小盘占优、成长占优。短期冲击导致的A股调整不足为惧，待政策发力后，A股有望延续震荡上行，PPI拐点确认后“价值搭台，成长唱戏”的格局仍会出现，延续金融、周期—消费—成长顺序轮动的判断。 ▌微观交易：情绪降温，资金出逃 本周市场交投活跃度大幅回落，在内外扰动频发的影响，国内恐慌情绪发酵。从资金面来看，外资在地缘政治事件和MSCI指数调仓共同影响下断崖式流出，杠杆资金回暖被打断，融资交易占比再度下行。 ▌风险提示 美联储超预期加息；业绩不及预期；地缘政治扰动 正文目录 1、A股再度失守3200，静待防守反击5 2、PPI上行周期有两种形态6 3、信用、需求、库存共同决定PPI斜率6 4、本轮PPI上行周期或与2012-2014年相近10 5、PPI震荡上行，多为价值搭台成长唱戏10 6、市场复盘：全线大幅下行13 7、情绪总览：情绪、资金同步遇冷15 7.1、交投活跃度：市场交投情绪下行明显15 7.2、恐慌：国内持续上行，海外大幅缓解16 7.3、内资：融资余额增加，融资交易占比大幅下降16 7.4、外资：北上资金断崖式净流出17 8、资金行业选择：内外资分歧减小18 9、风险提示19 图表目录 图表1：PPI上行的两种形态：“震荡上”和“直线上”6 图表2：信用环境影响PPI上行斜率8 图表3：复苏强度影响PPI斜率，内外需分化往往对应PPI震荡上行8 图表4：PPI拐点一般落在主动去库和被动去库阶段9 图表5：产能利率用优化带动PPI斜率陡峭9 图表6：PPI上行周期指数、风格、行业表现（涨跌幅：%）11 图表7：PPI拐点后中期指数、风格、行业表现（涨跌幅：%）12 图表8：宽基指数涨跌幅（%）13 图表9：申万行业涨跌幅（%）13 图表10：行业估值水平14 图表11：PE&PB静态估值14 图表12：交易情绪总览15 图表13：成交额与换手率变化趋势15 图表14：50隐波触及均值16 图表15：VIX指数大幅下行16 图表16：融资余额增加16 图表17：融资交易占比大幅下降16 图表18：偏股型基金新发规模大幅减少17 图表19：偏股型基金可用现金大幅减少17 图表20：北上资金大幅净流出17 图表21：内外资分歧与共识（单位：亿元）18 1、A股再度失守3200，静待防守反击 本周市场单边下行，上证指数本周下行3.01%，周五单日跌幅达2.01%，创年内最大单日跌幅，北上资金大幅流出256亿元，周五净流出123亿，为年内单日最大减仓规模，是内外风险因素叠加的结果。 从外部来看，美国出台对华投资限制令，旨在限制美国在半导体、量子计算、人工智能等敏感技术领域对中国实体的投资，外资买方传言加剧市场恐慌；另外拜登在公开场合“唱衰”中国经济，引发市场对中国经济增长前景的担忧；此外，MSCI中国指数宣布月底将进行成分调整，外资在地缘政治扰动和持仓调整的叠加作用下大幅流出。 从内部来看，内外需求不振，出口、社融等经济数据均创新低。7月出口在去年高基数和外需偏低迷的影响下，降幅高达14.5%；7月社融更为疲软，新增人民币贷款触及2009年来新低，结构也再度恶化，消费偏弱居民短贷大幅负增，地产承压中长期贷款再度转负，企业中长期贷款同比少增，为近一年首次。票据冲量明显，票据融资创近一年新高。经济弱现实逐步强化，政策强预期却一再落空，活跃资本市场的交易端“100+1”和ETF盘后固定价格交易机制不及市场预期，证券领跌挫伤市场情绪。头部房企暴雷、医药反腐和信托违约则是进一步加剧市场恐慌。 但客观来看，外部多为突发因素，市场反应有些过度。对华投资限制行政令主要在直接投资（如合资企业、私募股权、并购、绿地投资），不包括二级市场投资，考虑到美国对中国的直接投资已降至20年新低，市场关注的二级市场投资在豁免范围内，影响相对有限。对于拜登“唱衰”中国经济，初衷是借中国问题转移国内矛盾，新华时评已予以了反击和强烈谴责。至于MSCI中国指数成分调整的影响，从历史经验来看，宣布日北上资金多有流出，A股指数多调整；而调整日北上多净流入，对应A股多为上涨，影响偏短期。 内部更多是经济弱现实与政策强预期博弈，也是8月市场交易的主线。出口下行显示外需低迷，社融新低则是反应内需偏弱，信心不足，会倒逼政策组合加速出台，8月政策依旧值得期待。房企暴雷和信托违约更多是局部风险释放，底线思维犹存，不必过度恐慌。 所以尽管本周市场表现较为低迷，也有些积极的因素（联储加息结束、政策发力和 PPI触底）开始显现，对于后期行情并不悲观，防守反击值得期待。 外部，美国通胀抬头不及预期、非农就业持续降温，本轮激进加息基本宣告结束，对人民币扰动有限，恐慌出逃的北上资金有回补空间； 内部，8月仍为关键政策窗口期，逆周期发力，政策组合已在路上，重点关注宽货币 （降准降息）、松地产（一二线城市地产放松）、化债和活跃资本市场政策的进度和力度，重点关注宽货币、松地产、化债和活跃资本市场政策的进度和力度，特别是降准降息的节点和幅度、核心城市地产政策松动的边界、一揽子化债措施的突破口、活跃资本市场“三端”改革的发力点。 此外，PPI触底几成共识，同比历时21个月下行后，7月降幅已有收窄，出现见底信号。PPI底确认后，库存底也越来越近，进一步夯实了库存拐点在23Q4出现的判断，对应的积极信号值得关注。 2、PPI上行周期有两种形态 PPI上行周期主要有“震荡上”、“直线上”两种形态。回顾2010年以来的PPI走势，共计出现了三轮PPI触底回升周期，分别为2012年9月到2014年7月、2015年12月到 2017年2月和2020年5月到2021年10月。这三轮PPI上行周期可以分为“震荡上”、 “直线上”两种形态：2012年9月这轮上行周期的形态为“震荡上”，周期历时长达22个月，截至2014年7月PPI仅回升了2.68个百分点；后两轮PPI周期的上行形态为“直线上”，PPI分别在触底后第13个月和第17个月达到顶点，PPI的反弹幅度均值更是高达 15.45个百分点。 图表1：PPI上行的两种形态：“震荡上”和“直线上” 15 10 5 0 -5 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 -10 中国:PPI:全部工业品:当月同比% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 3、信用、需求、库存共同决定PPI斜率 2012年9月-2014年7月：M1低位震荡、内外需分化、产能过剩的综合影响下，PPI震荡上行。复盘此轮PPI“震荡上”周期的形成原因，从信用端来看，在经济超预期下滑的背景下，央行自2011年四季度起重新放松货币政策，此后宽货币逐步向宽信用传导，信贷 增速和社融增速在2012年5月筑底，此后信贷脉冲在经历持续上行12个月、增长17.9个百分点后开始回落，M1也在经历小幅冲高后开始震荡下行，前期的宽松信用政策开始降温，此轮PPI拐点滞后信贷脉冲4个月；从需求端来看，在2012年至2013年的“稳增长、扩大内需”政策下，基建投资增速走高带动内需震荡上行，而海外需求则在欧债危机、全球金融危机的背景下持续走弱，内外需分化；从生产端来看，此轮PPI上行周期跨越了主动去库到被动去库两个阶段，其中拐点落在了主动去库期间，而工业产能利用率在此期间呈现出震荡下行的趋势，据此判断这段期间因为需求不足而导致供需失衡、产能过剩。 2015年12月-2017年2月：信用端持续宽松、内外需共振、供给侧结构性改革带动上游行业去库提价的叠加作用下，PPI“直线上”。信用端方面，为了扭转经济增速下行的颓 势，央行在2015年连续降息、降准5次，宽货币、宽信用时代重启，信贷脉冲和M1在2015年二季度筑底后呈现持续大幅冲高趋势，增长幅度分别高达14.81%和22.50%，此轮PPI拐点滞后信贷脉冲6个月；需求端方面，2016年在消费升级和楼市政策向好的刺激下，内需企稳复苏，而海外需求也在人民币主动贬值、海外主要经济体复苏的情况下反弹回暖，内外需均呈复苏态势；生产端方面，自2015年12月从“三去一降一补”正式开启供给侧结构性改革后，产能过剩的问题也有所缓解，工业产能利用率开始触底回升。此轮PPI上行周期跨越了主动去库-被动去库-主动补库三个阶段，拐点同样落在了主动去库期间，较上轮周期去库时间大大缩短，这是因为供给侧改革提高了企业生产效率，加速促进了供需平衡。而随着供给侧结构性改