2023年7月货币数据点评：需求不足矛盾突出，货币宽松加力可期

2023年8月12日 宏观经济 需求不足矛盾突出，货币宽松加力可期 ——2023年7月货币数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：2023年7月份社融增量为5282亿元，比上年同期少增2703亿元；新增人民币 贷款3459亿元，比上年同期少增3498亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长2.3%、10.7%，增速较上月末分别降低0.8和0.6个百分点。 核心观点： 一、实体有效融资需求偏弱、信心不足、前期透支效应拖累7月社融和信贷超预期走弱，结构上居民短贷、中长贷双双再度转负是信贷低迷的主因，反映出地产二次探底冲击明显，稳地产、稳需求、提信心必要性明显增强。 一是社融方面，受需求偏弱、信心不足、前期透支效应导致信贷大幅回落影响，7月社融增量不足近�年同期均值一半，社融增速刷新历史新低降至8.9%。预计受益于财政、货币协同加力和低基数效应，年内社融增速底大概率已过。 二是信贷方面，居民部门是信贷低迷的主要拖累项，企业中长贷继续保持韧性。7月新增人民币贷款仅为近�年同期均值的三成左右，同比少增3498亿元。其中，居民短贷和中长贷金额双双转负、同比大幅少增是主要拖累因素，反映出地产二次探底冲击 明显，稳地产、提信心必要性增强；企业端票据冲量迹象明显，企业短贷季节性回落，但企业中长贷维持韧性，主要与绿色、科技、基建、服务业信贷需求偏强相关。 三是货币供应方面，M2增速放缓0.6个百分点至10.7%，连续5个月回落，主因基数抬升、信贷放缓、财政发力偏慢、居民存款减少等拖累；M1增速回落0.8个百分点至2.3%，则是高基数、地产销售低迷和企业盈利困难等多因素共同作用的结果。 二、预计货币政策大概率宽松加力，降准降息均有可能 一是实体需求不足矛盾突出，货币宽松加力必要性较强，如7月货币、PMI、CPI和地产销售高频数据均偏差，表明经济下行压力仍大。二是实体成本负担偏重，加上实际利率仍在攀升，也要求货币适度宽松。三是银行净息差承压，需要央行增加低成本资金供给，增强其扩信贷意愿与能力。因此，为稳定信贷供给和需求两端，不排除央行继 续降准、降息增加银行长期低成本资金，提振实体信心与需求。 一、需求与信心不足导致信贷回落，是社融增速低于预期的主因 7月份社融增量为5282亿元，比上年同期少增2703亿元，不足近�年同期均值的一半（见图1），大幅低于市场预期的1.1万亿元；社融存量增速为8.9%，较上月回落 0.1个百分点，再度刷新历史新低（见图2），实体融资需求不足矛盾突出。分结构看： （一）需求偏弱、信心不足、前期透支效应导致信贷回落，是社融低于预期的主因。 7月国内新增人民币贷款（社融口径）仅364亿元，创下2007年以来单月历史新低，不足近�年同期均值的5%，同比减少3724亿元（见图3），是本月社融的最主要拖累因 素。信贷超预期大幅收缩：一是受地产、出口等需求持续回落的影响，实体有效融资需 求趋于下降；二是疫后居民、企业资产负债表受损，叠加对未来经济前景持谨慎态度， 信心不足未明显改善，导致其新增信贷意愿偏弱，甚至存在提前偿还部分存量信贷降低 负债规模的行为，如自去年下半年以来规上工业企业资产、负债增速持续下行，7月居民新增贷款再度转负；三是上半年信贷投放较多，对当前的信贷需求存在一定透支效应，如上半年人民币贷款（社融口径）同比多增约2万亿元；四是受前期银行竞相推出低价 信贷产品和存款定期化推高其负债成本的影响，部分银行面临的利率、流动性约束有所增加，一定程度上也制约了其信贷扩张的能力与意愿。 社融存量:同比 14 13 12 11 10 9 8.9 8 图1：7月社融增量不足近�年均值的一半图2：7月社融增速刷新历史新低 新增社会融资规模（亿元） 2023年2022年近五年均值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 社会融资规模结构：当月值（亿元） 12000 2023/07 2022/07 2021/07 7785 8000 5282 4000 4088 4109 3998 364 1179 1437 960786 0 -398 -4000 -1962 -2744 表外融资 政府债券 直接融资 表内融资 -339 -1137 230 8 89 图3：7月新增社会融资规模结构图4：7月新增政府债券略高于去年同期水平 新增政府债券规模（亿元,当月） 2023年2022年近五年均值 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 社会融资总额 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券净融资 非金融企业股票融资 政府债券 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （二）表外融资、政府债券、企业债均对社融形成一定支撑。一是受去年同期基数偏低、基建融资需求改善、银行适度主动增加表外票据等的影响，表外融资同比少减少1329亿元（见图3）。其中，表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比 少减少782亿元、多增628亿元和减少81亿元，前两者为主要贡献力量，或与监管偏松支撑相关融资得到合理支持、基建融资需求回暖相关。二是受益于去年上半年专项债基本全部发行完毕，7月政府债券基数偏低，本月政府债券同比多增111亿元（见图3-4），对社融由拖累转为支撑，但财政加力仍偏慢、偏弱。三是受低价信贷对债券的挤占趋弱、城投融资趋稳、央行加大“第二支箭”对民企的支持力度等因素影响，7月企业债券净融资额同比多增219亿元（见图3），连续两个月改善，其中城投净融资额连续两个月同比微增是重要支撑力量（见图5）。 图5：7月城投债净融资额与去年同期值相当图6：新增地方政府专项债（亿元，累计） 城投债净融资额（亿元） 2023年 2022年 2021年 2020年 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023 2020 2022 2019 2021 2023额度 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 图7：新增社融与信贷各分项同比变化：累计 资料来源：WIND，财信研究院 预计年内社融增速底大概率已过。一是预计8、9月份专项债发行大概率提速，政 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 府债券对社融的支撑有望增强。1-7月份国内社融呈现出“表内外信贷支撑，政府债和企业债拖累”的分化特征（见图7），政府债券受发行节奏偏慢和高基数的影响，对社融形成一定拖累；但下半年地方政府专项债剩余额度约1.5万亿元，较去年同期多增约1.2万亿元，且上述剩余额度大概率在8-9月份加快集中发行（见图6），将对未来数月社融形成有力支撑。二是随着央行加大力度推动民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，加上实体需求总体恢复、城投融资边际好转，预计企业债对社融将由拖累转为支撑。三是随着商业银行有序调整存量个人住房贷款利率，居民提前还贷现象可能缓解，加上宽货币力度有望明显加大，预计信贷总体将边际回暖。四是去年下半年社融增速逐月走低，低基数效应也有利于今年下半年社融增速企稳回升（见图2）。 二、居民部门是信贷低迷的主要拖累项，企业中长贷保持韧性 7月份金融机构新增人民币贷款3459亿元，比上年同期少增3498亿元（见图8）， 仅为近�年同期均值的三成左右，远低于市场预期的8400多亿元；各项贷款余额增速为11.1%，较上月回落0.2个百分点，连续三个月回落（见图9）。结构上，居民短贷和中长贷双双转负、同比大幅少增是主要拖累，企业端票据冲量迹象明显，企业短贷季节性回落，企业中长贷维持韧性。 金融机构:各项贷款余额:同比 14 13 12 11 11.1 10 图8：7月新增人民币贷款仅为近�年均值的三成左右图9：7月金融机构贷款增速继续回落 新增人民币贷款规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （一）企业端：票据冲量迹象明显，短贷季节性回落转负，中长贷保持韧性。7月份，非金融性公司及其他部门新增贷款2378亿元，同比减少499亿元（见图10）。其中，受实体有效融资需求不足，银行主动增加票据供给冲量的影响，企业票据融资由上月的 -821亿元增至3597亿元，同比多增461亿元，结束连续8个月的同比少增；受季节性回落、需求不足和企业预期不稳提前偿还部分存量债务等的影响，企业新增短贷为-3785亿元，大幅转负，同比减少239亿元；受前期信贷投放较多存在透支效应等的拖累，企 业新增中长贷2712亿元，同比减少747亿元，在连续11个月同比大幅多增5.87万亿元后，出现放缓迹象但总体仍保持韧性。从二季度央行信贷投放数据看，企业中长贷维持韧性：一是受益于央行持续加大科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工 具投放力度，今年以来工业中长期贷款、绿色贷款增速持续保持30%以上的高位（见图 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 12），流向绿色、智能等升级领域资金持续偏强；二是随着稳增长诉求增强、逆周期政策加力提效，基建相关信贷需求边际改善，如6月末基建中长期贷款增速为15.8%，较上年末和一季度末分别提高2.8、0.6个百分点（见图12）；三是随着服务业持续加快恢复，相关信贷需求亦趋于增加，6月末服务业中长期贷款增速为14%，较上年末和一季 度末分别提高2.8、0.2个百分点（见图12）。 金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元） 2500 694 0 -2500 -3498 -5000 -239-747 -499 -3224 -2158 -1066 461 非金融性公司贷款同比变化（亿元） 非金融性公司:中长贷非金融性公司:短贷 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 新增人民币贷款 居民户 居民户:短贷 居民户:中长贷 非金融性公司及其他部门 非金融性公司:短贷 非金融性公司:中长贷 票据融资 非银行业金融机构 图10：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元）图11：非金融性公司贷款：当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （二）居民端：地产销售低迷和居民消费偏弱，拖累中长贷、短贷均大幅少增。7月份居民部门新增贷款-2007亿元，再度由