被低估的中期通胀风险：美国财政赤字与通胀粘性

积极的财政政策和居民“超额储蓄”的积累是美国经济衰退预尚未兑现的一个重要解释，但“镜子”的另一面是核心通胀的粘性或将超预期。今年以来财政赤字的“顺周期”扩张将进一步增加通胀的粘性，推迟美联储降息的时点。 热点思考：美国财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险 横截面比较而言，截止到2022年底，美国核心通胀水平——粘性通胀的主要成分——都高于OECD国家的中位数（2022年初之前位于75分位数以上）。在主要发达经济体中，直到2022年9月美国核心通胀见顶回落之后，英国、欧元区等经济体的核心通胀水平才陆续反超美国。 积极的财政政策是美国核心通胀粘性的一个解释。根据IMF的统计，2020-2021年全球财政赤字率合计分别达到了10%和8%。在主要DM中，美国的财政支出规模最大，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元（占2021年GDP的26.9%）。据估计，截止到2021年底，美国的财政支持措施在核心通货膨胀中贡献了约3个百分点。 美国政府的赤字率大致对应着居民部门的盈余率。虽然“超额储蓄”释放的购买力边际放缓，但新一轮积极的财政政策已经“在路上”，这是2023年上半年美国经济增速超预期的一个解释。2023年初以来，联邦政府赤字率再次提升。截止到7月底，2023财年美国财政赤字累计值已经高达1.6万亿，大致相当于2019年同期的两倍。 多个因素均指向当前美国财政赤字会增加未来通胀的风险：（1）美国财政乘数分布在0.3-1区间；（2）更高的债务杠杆率或进一步压低财政乘数；（3）疫情期间，美国财政支出强度超出了产出缺口衡量的合理水平，2023年初以来的财政赤字具有“顺周期性”；（4）美国财政赤字的“货币化”倾向逐渐增强，且国外债权人持有的美债份额持续下降。总结而言，后疫情时代的财政赤字具有较强的通胀属性，2023年初以来的赤字具有顺周期性。短期而言，由于供给扰动趋缓，全球总需求仍然较弱，商品通胀的反弹或较为温和。在租金通胀的滞后影响和劳动力市场边际放松的带动下，美国核心通胀仍将处于下行区间。但中期而言，财政赤字和工资粘性或将是美国通胀的“双引擎”。 海外事件&数据：美国对华投资限制令落地，美国7月CPI低于预期 美国对华投资限制令落地。8月9日，美国总统拜登发布行政令，要求美国财政部审查美国人士对中国（包括香港和澳门特别行政区）在半导体与微电子、量子信息技术和人工智能等“国家安全科技和产品”的交易。预计受限交易包括股权收购，合资企业建立和债务融资交易。 CPI数据略微低于预期，通胀环比温和上涨。美国7月季调后CPI同比3.3%，预期3.3%，前值3.1%，低基数下结束了稳步连续12个月的下降。季调后CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。季调后核心CPI同比4.7%，预期4.8%，前值4.9%，为2021年11月以来新低。季调后核心CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。 美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹。截至8月10日，美国30年期抵押贷款利率升至6.96%，较6月底的6.7%上升26BP。15年期抵押贷款利率升至6.34%，较6月底的6.1%上升24BP。截8月5日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险4 （一）后疫情时代美国通胀的粘性：低于“大滞胀”时代，但（阶段性）高于其它国家4 （二）财政赤字与通胀粘性：后疫情时代，美国核心通胀的粘性部分可归因于财政赤字5 （三）债务杠杆、支出乘数与债权人结构：财政赤字为什么会增加通胀风险？8 二、海外基本面&重要事件11 （一）美国政策：美国对华投资限制令落地11 （二）生产与就业：美国初请失业人数上升12 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速回升12 （四）通胀与能源：美国7月CPI低于预期13 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹15 风险提示15 图表目录 图表1：美国通胀走势：整体、核心和趋势4 图表2：美国通胀的粘性4 图表3：美国通胀在OECD国家中的位置4 图表4：主要发达经济体的核心通胀的比较4 图表5：美国通胀与租金5 图表6：美国通胀与工资5 图表7：欧元区通胀的结构5 图表8：欧元区工资涨幅仍处于上行区间5 图表9：全球PPI通胀的联动性5 图表10：大宗商品与PPI高度正相关5 图表11：美国整体PCE通胀的结构6 图表12：美国核心PCE通胀的结构6 图表13：1930年来联邦政府赤字率的比较6 图表14：疫情期间美国赤字率显著高于其它经济体6 图表15：政府赤字与居民盈余的对应关系7 图表16：疫情期间美国居民“超额储蓄”的积累7 图表17：“超额储蓄”的消耗明显放缓7 图表18：2023年美国财政转为扩张8 图表19：2023年赤字的来源：支出刚性、收入下降8 图表20：美国财政乘数的分布9 图表21：联邦政府债务杠杆率已超过二战时期10 图表22：暂停“债务上限”后国债大幅增加10 图表23：美国财政支出强度超出合理水平10 图表24：2023年财政支出具有“顺周期性”10 图表25：美国劳动力市场依然“供不应求”10 图表26：美国非农职位空缺率仍处于高位10 图表27：国外持有的美国国债份额持续下降11 图表28：美联储持有的美债份额位于历史高位11 图表29：中美双边投资减弱12 图表30：美国8月5日当周初请失业24.8万人12 图表31：美国7月31日当周新增职位数量下降12 图表32：美国红皮书零售同比0.3%，前值0.1%13 图表33：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表34：美国纽约交通拥堵情况回升13 图表35：德国航班飞行次数高于2022年13 图表36：德国7月外出用餐人数同比升至7%13 图表37：美国TSA安检人数小幅回落13 图表38：美国7月CPI同比、环比及其结构14 图表39：本周，布油反弹至89美元，WTI升至83美元15 图表40：本周，IPE英国天然气升至91便士15 图表41：美国30年期抵押贷款利率升至6.96%15 图表42：美国二手房挂牌价增速有所反弹15 疫情期间积极的财政政策和居民“超额储蓄”的积累是美国经济的衰退预尚未兑现的一个重要解释，但“镜子”的另一面是中期内核心通胀的粘性或将超预期。今年以来，财政赤字的“顺周期”扩张将增加核心通胀的粘性，进而推迟美联储降息时点。 一、热点思考：财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险 （一）后疫情时代美国通胀的粘性：低于“大滞胀”时代，但（阶段性）高于其它国家 时间序列比较而言，后疫情时代美国通胀的粘性低于“大滞胀”时代。这一方面表现为弹性通胀或商品通胀的快速下行（虽然高点更高，但下降速度也更快）；另一方面，粘性通胀的高点远低于大滞胀时代。相比于大滞胀年代，由于能源、食品权重的下降，以及原油自给率的提升，非核心商品通胀向核心商品的传导效应也在弱化。 图表1：美国通胀走势：整体、核心和趋势图表2：美国通胀的粘性 来源：Wind、国金证券研究所 横截面比较而言，截止到2022年底，美国核心通胀水平——粘性通胀的主要成分——都高于OECD国家的中位数（2022年初之前位于75分位数以上）。在主要发达经济体中，直到2022年9月美国核心通胀见顶回落之后，英国、欧元区等经济体的核心通胀水平才陆续反超美国。所以，美国核心通胀表现为“先上先下”的特征。 图表3：美国通胀在OECD国家中的位置图表4：主要发达经济体的核心通胀的比较 来源：Wind、国金证券研究所 但是，不同经济体核心通胀的驱动因素明显不同。美、欧比较而言，商品与服务的权重有明显差异，美国4成商品、6成服务，欧元区正好相反：6成商品，4成服务。其中，美国非核心部分（能源和食品）的权重约为1/5，欧盟的权重约为1/3（欧元区约为30%）；美国CPI中住房的权重约为1/3，欧盟则不足1/10（8.6%）。 消费结构的差异是美、欧核心通胀形态差异的主要原因。所以，在解释美国核心通胀粘性时，常从租金通胀的滞后性和工资的粘性角度来说明。而在解释欧元区核心通胀时，则需要从非核心部分向核心部分的传导的“二次效应”来说明。展望未来，由于租金通胀已（确定地）处于下行通道，劳动力市场“紧张程度”仍在边际放缓，美国核心通胀压力仍将下行。不同的是，由于“二次效应”的滞后性，叠加工资增速仍处于上行通道，欧元区核心通胀下行的斜率将更加平缓，去通胀的压力在未来一段时间内仍将持续高于美国。在不考 虑“外生冲击”的情况下，欧央行货币政策利率维持高位的时间也将长于美国。 图表5：美国通胀与租金图表6：美国通胀与工资 来源：Wind、国金证券研究所 图表7：欧元区通胀的结构图表8：欧元区工资涨幅仍处于上行区间 来源：Wind、国金证券研究所 （二）财政赤字与通胀粘性：后疫情时代，美国核心通胀的粘性部分可归因于财政赤字 比较而言，服务通胀更能反映一个经济体的内需，商品通胀的全球定价属性更加显著。这可以从不同经济体商品CPI、服务CPI与PPI的相关性的比较中看出。因为，商品（尤其是大宗商品）的可贸易属性明显高于服务，其背后是“一价定律”的作用。所以，对美国而言，由于服务在消费结构中占主导地位，内需对服务通胀，进而对核心通胀的决定性相较其它经济体也会更加显著。 图表9：全球PPI通胀的联动性图表10：大宗商品与PPI高度正相关 来源：Wind、国金证券研究所 相比“大危机”之后，后疫情时代美国通胀的压力明显更高。这不仅是因为疫情冲击了全球供应链和劳动力市场，属于供给侧的负面冲击，此外还叠加了“俄乌冲突”对能源和农产品的“供给冲击”。所以，无论是整体PCE还是核心PCE，“供给通胀”都（曾经）是通胀的主要贡献者。但是，截止到2023年6月，由于供给通胀的快速下降，“需求通胀”已经成为通胀的主要组成部分。 图表11：美国整体PCE通胀的结构图表12：美国核心PCE通胀的结构 来源：美联储、国金证券研究所（更新到2023年6月） 需求侧的“正向冲击”是后疫情时代通胀粘性的主要解释之一。根据国际货币基金组织1的统计，2020-2021年全球财政赤字率合计分别达到了10%和8%。在主要发达经济体中，美国的财政支出规模最大，从2020年3月到2021年3月，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元（占2021年GDP的26.9%），2020和2021年的赤字率分别达到了15%和11%，均创下了历史新高。截止到2021年，发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆均创了1880年以来的历史新高，前者为124.7%，后者为65.3%。美国联邦政府债务杠杆率也超过了二战时期的峰值，总规模28.4万亿美元，与GDP的比例为128.4%。 图表13：1930年来联邦政府赤字率的比较图表14：疫情期间美国赤字率显著高于其它经济体 来源：wind、国金证券研究所（更新到2023年6月） 每当经济遭遇负面冲击而陷入衰退时，美国政府就会实施积极的财政政策，且财政赤字规模呈现出不断扩大的态势，尤其是二十一世纪的3次危机。2020年，美国经历了历史上最短的衰退（2个月），但财政政策却是二战结束以来最具扩张性的，赤字规模达到了3.1万亿，赤字率高达到15%（占GDP的比重）。由于与疫情相关的救济政策直到2021年3季度末才退出，2021年的赤字率依然维持在12.4%的高位（2.8万亿），连续两年均显著高于2009年的9.8%。其中一部分资金直接用于对居民部门的转移支付。例如，2020年3月通过的CARES2法案中（2.3万亿），其中27%是对家庭部门的转移支付。所以，在疫情冲击 16.IMF，2021.WorldEconomicOutlook:RecoveryDuringaPandemic—HealthConcerns,SupplyDisruptions,PricePressures.Washington