中镍高压龙头落子欧洲，前瞻布局储氢材料

深耕锂电正极材料多年，钴酸锂、三元材料齐发力：公司作为钴酸锂龙头企业，持续深耕锂电池正极材料赛道，核心产品包括钴酸锂、三元正极材料，积极布局磷酸铁锂，且前瞻性布局贮氢合金。22年实现营业总收入287.51亿元，同比增长80.55%，其中钴酸锂/三元材料/氢能材料分别占比49.89%/47.49%/2.08%。归母净利润为11.21亿元，同比增长93.66%。受库存及原材料影响，2023年第一季度业绩下降，营业收入35.86亿元，归母净利润1.16亿元。随着碳酸锂价格企稳，库存损失降低，公司业绩有望回升。 中镍高电压化优势明显，三元材料量利齐升：针对新能源汽车里程焦虑问题，高镍化和高电压化为主流解决方案。对比高镍路线，中镍高电压路线能够达到相同的提升能量密度效果，在安全性和成本上更具优势，高电压Ni5系电芯成本比NCM811低15%左右。公司①产品序列齐全，中镍高电压技术来自钴酸锂领域长期积累，高电压Ni7系产品成功运用于4.45V动力电池中，高功率产品独树一帜，高镍产品性能优越；②深度绑定核心客户，与中创新航、松下、宁德时代及国轩高科等建立稳定合作关系；③加速出海进程，与Orano集团设立合资公司；④积极扩产，预计23年产能为7.3万吨，24年产能为11.8万吨。未来有望继续延续量利齐升业务局势。 氢能材料未来空间广阔，打开全新增长空间：固态储氢单位体积储氢密度达70-150kg /m ³，安全性和经济性双佳。2022年，厦门钨业将贮氢合金材料转让给公司后，公司具备5000吨储氢合金生产能力，目前第三代车载贮氢合金材料已批量生产，导入国际知名车企。AB系列储氢材料技术实现突破，氢能业务未来有望打开全新增长空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入196.30/321.63/441.37亿元，归母净利润6.48/13.85/19.32亿元。对应PE分别为28.34/13.26/9.51倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料供应及价格波动风险；新能源汽车销量不及预期风险； 新能源汽车技术变迁波动风险。 1深耕锂电正极材料多年，钴酸锂、三元材料齐发力 1.1深耕正极材料领域，高电压能力突出 传承正极材料基因，立足钴酸锂业务，持续深耕电池正极材料领域。公司前身是厦门钨业下属电池材料事业部。2004年，厦门钨业设立钴酸锂生产线，开始锂离子电池正极材料的研发与生产，后又建立锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料的生产线，组建新能源材料研究院，是国内首批参与锂电池正极材料研发与生产的企业之一。2016年12月20日，厦门钨业将新能源业务从母公司中分立，设立了厦门厦钨新能源材料股份有限公司。2019年，厦钨新能引入天齐锂业、盛屯矿业等战略投资者，进行混合所有制改革，并实施员工持股计划。2021年8月在科创板完成上市发行，成为国内第五家、福建省第一家A拆A成功上市的公司。 图1.公司发展历程 钴酸锂+三元材料为核心产品，磷酸铁锂即将投产。公司所处行业为新能源电池材料行业中游，主要产品为以钴酸锂和三元材料为主的正极材料，其中钴酸锂全球占有率稳居第一，三元材料保持行业第一梯队地位。同时，稳步推进磷酸铁锂布局，于2021年在四川雅安开展磷酸铁锂产业化生产基地的布局建设工作，计划在2023年实现磷酸铁锂项目一期投产。 1）钴酸锂：电化学性能和加工性能较好，比容量相对较高，在小型充电电池中应用广泛。尤其在中高端超薄电子产品领域，其体积能量密度及倍率性能等优势明显。2018-2022年，公司钴酸锂产品持续迭代，电压从4.45V增加到4.5V以上，主要应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑等3C电子产品。 根据鑫椤咨询，公司凭借高电压产品优势，2022年销量为3.32万吨，出货量继续蝉联第一，全球市场市占率继续稳居第一。 2）三元材料：镍钴锰三元材料能量密度更高、续航历程更长，主要通过高电压化和高镍化提升能量密度。对比高镍路线，中镍高电压路线达到相同的提升能量密度效果的同时，在安全性和成本上更具优势。公司中镍高电压产品来自于钴酸锂长期积累，技术迁移，高电压Ni7系产品成功运用于4.45V动力电池中，高功率产品独树一帜，高镍产品性能优越，深度绑定核心客户，与Orano集团合资建厂，加速出海，产能逐步释放，未来有望继续延续量利齐升的业务局势。 3）磷酸铁锂：价格低廉、环境友好、安全性高、结构稳定、循环性能佳，具有广泛的市场应用。公司磷酸铁锂产品具备差异化竞争优势，高锰系磷酸盐产品具有高电压和超高能量密度，是目前行业少有的高锰高电压磷酸锰铁锂材料，产品获得核心客户高度认可，在动力和储能电池领域推广顺利。公司四川雅安基地一期2万吨磷酸铁锂正极材料预计于23年全面投产，并拟在一期产线基础上，新增2万吨磷酸铁锂产能，二期项目计划于2024年4月投产。 图2.公司所处产业链情况 表1.正极材料性能对比 公司核心技术高电压是解决电池能量密度的最佳途径。通过提升电池充电截止电压使得正极材料在更高电压下脱出更多的锂离子，能够有效提升能量密度。该方法不单适用于三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂，同时是钠电、锰铁锂等新材料提升能量密度的主要方案。公司高电压技术积累深厚，钴酸锂4.5V+产品研发中，高电压Ni7系三元材料成功应用于动力电池，高电压磷酸铁锂/磷酸锰铁锂进展顺利，技术迁移能力强，未来有望拓宽新产品高电压差异化竞争道路。 表2.厦钨高电压技术积累深厚 1.2股权结构为公司发展基石，管理层经验丰富 股权结构稳定，实控人为福建国资委。福建省国有资产监管理委员会通过冶金控股实现间接控股，成为公司实际控制人。一级股东中，厦门钨业为第一大股东，持股50.26%，战略投资者天齐锂业、盛屯矿业分别持股1.88%、1.79%。 长远利益深度捆绑，大股东保证上游资源供应。公司第一大股东厦门钨业涉及钨、钼、稀土和能源新材料等领域，构建了钨矿山、钨钼冶炼及加工应用全产业链。 而A类战略投资者天齐锂业是全球最大的锂矿生产商之一，B类战略投资者盛屯矿业掌握铜、钴、镍等资源。公司与股东长远利益捆绑密切，充分保障金属资源供给。 子公司分工明确，为客户提供一线服务。公司目前拥有七家控股子公司，宁德厦钨、厦门厦钨、璟鹭新能、厦门鸣鹭为全资子公司。宁德厦钨是厦钨新能源三大生产基地之一，主要生产车用三元材料，专供松下、中创新航等国际一流的动力电池生产企业。三明厦钨钴酸锂产品主要应用于小型数码电池领域，主要客户为宁德新能源、日本村田、韩国三星等。三元材料主要应用于混合动力及纯电动汽车、电动工具及电单车、储能电池等领域，主要客户为中创新航、比亚迪、日本松下等。 图3.公司股权结构（截至2023年3月31日） 核心管理层技术背景深厚，产业经验丰富。公司董事长杨金洪具有多年行业研究经验，其主持或参与的研发项目曾获国家科学技术进步奖一等奖、国际技术发明奖二等奖、福建省科学技术奖二等奖等奖项。董事及总经理姜龙参与开发的项目获2016年度福建省百万职工“五小”创新大赛一等奖，2017年4月被选举为福建省冶金工业协会第三届常务理事，2019年10月被授予“厦门市第十批拔尖人才”称号。公司董事专业实力过硬，均在公司长期发展，合作关系稳定。 表3.公司主要管理及技术人员 1.3公司业绩短期承压，三元材料收入增长较快 公司业绩短期承压，盈利能力有望进一步提升。得益于钴酸锂业务量利齐增，三元材料业务高速增长，氢能材料业务新纳入合并财务报表，2022年公司实现营业总收入287.51亿元，同比增长80.55%，归母净利润达11.21亿元，同比增长93.66%。碳酸锂价格在22年11月达到高点56万元/吨后，大幅下调至23年4月末，价格为18.75元/吨，原材料价格大跌导致公司库存损失增加，叠加下游需求疲软，2023年第一季度公司业绩不及预期，营业总收入35.86亿元，同比下降40.67%，归母净利润1.16亿元，同比下降46.17%。根据23年半年度业绩快报，公司23H1实现营业总收入81.21亿元，同比下降44.25%，归母净利润2.55亿元，同比下降53.67%。随着碳酸锂价格回暖，库存损失减少，下游需求恢复，公司业绩有望回升。 图4.2018-2023Q1公司营业总收入及增速（亿元） 图5.2018-2023Q1公司归母净利润及增速（亿元） 钴酸锂产品收入保持稳定，三元材料收入快速增长，新增氢能材料业务。2022年公司钴酸锂/三元材料/氢能材料产品收入分别为143.43/136.55/5.98亿元，占比分别为49.89%/47.49%/2.08%。公司坚守钴酸锂市场份额的同时，积极开拓三元材料市场，三元材料业务营收从2018年20.99亿元增长到2022年136.55亿元，营收占比从29.87%增长到47.49%，成为公司营收提升第二大支柱。公司前瞻性布局氢能材料，2022年实现销量0.40万吨，营业收入5.98亿元。 图6.2018-2022年公司主营业务收入（亿元） 图7.2018-2022年公司主营业务收入占比 毛利率、净利率受上游原材料影响较大，未来有望企稳回升。2020年以来，新能源汽车市场需求旺盛，上游金属原材料镍、钴、锂等价格持续上行且波动加大，公司采取成本加成定价模式，产品成本和售价同步上行，在加工费不变的情况下，毛利率仍然下行。23年第一季度以来，锂价大跌，即便公司采取低库存快周转的管理方法，也难以避免原材料价格波动对毛利率的影响，因此公司毛利率持续下行。2022年公司毛利率、净利率分别为8.60%、3.93%，其中钴酸锂毛利率为6.69%，三元材料为10.21%。2023Q1公司毛利率、净利率为7.36%、3.23%。随着公司库存逐步消化，公司作为龙头企业需求回暖，毛利率、净利率有望回升。 图8.2018-2023Q1公司毛利率、净利率 图9.2018-2022年公司主营业务毛利率 单吨毛利持续回暖，盈利能力逐步修复。成本加成定价模式下，单吨毛利较毛利率更能够表征公司盈利能力。2018-2019年钴原料市场价格大幅波动，公司因执行钴中间品长采协议导致产品成本较高，从而拉低了公司单吨毛利。2020年以来，公司单吨毛利有所修复，2022年达2.96万元/吨，同比增长45.72%，其中钴酸锂单吨毛利为2.89万元/吨，三元材料为3.01万元/吨。 图10.2018-2022年公司单吨毛利（万元/吨） 图11.2018-2022年公司主营业务单吨毛利（万元/吨） 持续重视研发，费用管控力较强。近年来，公司持续提质降本增效，期间费用率呈下降趋势。2022年，公司期间费率为3.72%，同比下降1.03pct。公司一贯重视研发投入，在三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂、氢能材料、钠电正极材料、补锂剂、前驱体技术等多个产品和技术方向进行全面布局，研发费用率持续高企。2023年第一季度，公司加速海外布局，扩大企业规模，期间费用率有所提升。 图12.公司各项费率控制良好 公司营运能力稳定，资产负债率逐年降低。2022年公司存货周转率/应收账款周转率/应付账款周转率分别为8.55/7.27/9.42次，其中存货周转率有所提升，应收账款周转率较为稳定，应付账款提升，整体来看，周转能力总体向好。与此同时，公司资产负债率逐年降低，2022年为45.71%，同比下降18.23pct。 图13.2018-2023Q1公司营运能力（次） 图14.2018-2023Q1公司资产负债率 2中镍高电压化优势明显，三元材料量利齐升 2.1全球新能源汽车具备潜力，中镍高电压化路线优势明显 三元材料下游新能源汽车市场蓬勃发展，具备潜力。三元锂电池主要应用于新能源汽车动力电池中。近年来，全球新能源汽车持续高景气，2022年保有量达2590万辆，渗透率为14%，中国作为最大的市场，保有量1310万辆，渗透率为29%。世界各国面临气候和环境责任，部分地区能源转型迫切，全球新能源汽车渗透率仍然较低，中欧美三大市场及其他地区均具有较大潜力。 图15.20