推出员工持股计划，提振市场信心

2023年8月12日 推出员工持股计划，提振市场信心 牧高笛(603908） 评级： 买入 股票代码： 603908 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 110.06/42.20 目标价格： 总市值(亿) 27.91 最新收盘价： 41.85 自由流通市值(亿) 11.04 自由流通股数(百万) 26.38 事件概述 公司公告2023年员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价为22.06元。业绩考核目标为：装备品牌（大牧）23-25年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%，即对应23-25年大牧收入8.25/10.15/12.06亿元，同比增长30%/23%/19%，3年CAGR24%，或大牧净利为0.66/0.91/1.09亿元。员工持股计划摊销费用为23/24/25/26年70.36/245.26/118.61/48.25万元。 分析判断: 内销降幅收窄。此前市场担心疫后露营需求增速放缓，根据Datayes数据追踪，Q2线上在高基数上公司线上销售下降22%，7月持平，即4/5/6/7月-27%/-35%/-7%/0%，而考虑线下仍有增长，我们估计整体内销增速更高。 内销净利率下半年有望企稳。此前市场担心价格战对大牧净利率的影响，我们估计Q1大牧净利率较低， Q2折扣可能仍未明显收窄。员工持股计划要求大牧净利率全年不低于8%，我们判断下半年内销净利率有望好于上半年，推测通过控折扣及控费实现。 外销有望下半年降幅收窄。我们分析，Q1OEM/ODM下降20%，外销上半年主要受欧洲去库存影响，目前去库存尚未结束，但下半年国外重大节日较多，美国及跨境电商增量贡献，降幅有望较上半年收窄。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，全年内销最高基数阶段Q2已过，下半年有望迎来拐点。根据Datayes数据追踪， 7月线上同比数据已有体现；（2）上半年受价格战影响盈利能力承压，但根据天猫旗舰店，公司同时也在推出入门级产品应对，下半年有望迎来净利率拐点；（3）外销下半年有望降幅收窄；（4）长期来看，尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游。维持此前盈利预测，23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元，归母净利1.50/2.02/2.54亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月11日收盘价41.85元对应23-25年PE分别为19/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 923 1,436 1,625 2,018 2,491 YoY（%） 43.6% 55.5% 13.2% 24.2% 23.4% 归母净利润(百万元) 79 141 150 202 254 YoY（%） 71.0% 78.9% 6.3% 35.3% 25.5% 毛利率（%） 24.8% 28.3% 26.4% 29.6% 30.0% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 每股收益（元） 1.18 2.11 2.24 3.03 3.81 ROE 16.8% 26.3% 21.9% 22.8% 22.3% 市盈率 48.34 27.03 18.68 13.81 10.98 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,436 1,625 2,018 2,491 净利润 141 150 202 254 YoY(%) 55.5% 13.2% 24.2% 23.4% 折旧和摊销 22 10 11 12 营业成本 1,029 1,196 1,421 1,745 营运资金变动 -181 287 63 57 营业税金及附加 3 5 8 10 经营活动现金流 1 456 273 311 销售费用 99 98 161 199 资本开支 -50 -8 -9 -10 管理费用 86 98 145 189 投资 35 0 0 -183 财务费用 0 14 0 -7 投资活动现金流 -23 7 9 -171 资产减值损失 -9 -10 -11 -12 股权募资 0 0 0 0 投资收益 -1 16 18 23 债务募资 63 -218 -169 0 营业利润 174 188 246 309 筹资活动现金流 -33 -235 -174 0 营业外收支 1 1 1 1 现金净流量 -55 229 108 141 利润总额 176 189 247 310 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 35 39 44 56 成长能力（%） 净利润 141 150 202 254 营业收入增长率 55.5% 13.2% 24.2% 23.4% 归属于母公司净利润 141 150 202 254 净利润增长率 78.9% 6.3% 35.3% 25.5% YoY(%) 78.9% 6.3% 35.3% 25.5% 盈利能力（%） 每股收益 2.11 2.24 3.03 3.81 毛利率 28.3% 26.4% 29.6% 30.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 9.8% 9.2% 10.0% 10.2% 货币资金 132 361 469 609 总资产收益率ROA 10.5% 9.4% 11.6% 11.6% 预付款项 24 30 36 44 净资产收益率ROE 26.3% 21.9% 22.8% 22.3% 存货 696 646 651 705 偿债能力（%） 其他流动资产 319 380 423 658 流动比率 1.52 1.63 1.91 2.00 流动资产合计 1,172 1,416 1,578 2,016 速动比率 0.58 0.85 1.08 1.26 长期股权投资 10 10 10 10 现金比率 0.17 0.42 0.57 0.60 固定资产 41 39 37 36 资产负债率 60.2% 56.9% 49.3% 47.8% 无形资产 10 10 10 10 经营效率（%） 非流动资产合计 169 169 169 168 总资产周转率 1.07 1.02 1.16 1.14 资产合计 1,341 1,585 1,747 2,184 每股指标（元） 短期借款 387 169 0 0 每股收益 2.11 2.24 3.03 3.81 应付账款及票据 297 557 662 813 每股净资产 8.01 10.25 13.28 17.09 其他流动负债 88 141 164 196 每股经营现金流 0.02 6.84 4.09 4.67 流动负债合计 772 867 826 1,009 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 35 35 35 35 PE 27.03 18.68 13.81 10.98 非流动负债合计 35 35 35 35 PB 7.60 5.57 4.29 3.34 负债合计 807 902 861 1,044 股本 67 67 67 67 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 534 684 886 1,140 负债和股东权益合计 1,341 1,585 1,747 2,184 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发