平台龙头，三大主营迈上新台阶

贝壳以经纪人合作网络ACN和楼盘字典为核心竞争力构筑行业护城河，确保交易的透明性和真实性；目前已为国内市占率最大的线上一体化房产交易平台；在保持存量房和新房业务优势的基础上收购圣都家装，横向扩张以开拓收入增长新赛道，有望重新整合行业资源实现加速扩展。 纵横整合行业资源，贝壳成业内平台龙头：贝壳可追溯于2001年链家的成立。通过布局互联网赛道及全国化扩张线下门店，贝壳渐成线上线下一体化的平台龙头。依托“一体两翼”战略，贝壳从存量房和新房的经纪业务横向扩展至家装家居业务，2022年总GTV达2.61万亿元，总交易量达380万笔。依托双重股权制和多元化背景，核心管理层助力有活力、有战略的业务决策。 居住行业趋于理性，一超多强格局显现，贝壳有望夯实自身护城 河：城市化趋势和“保交楼”政策下存量房和新房市场有增长预期，且需求转向改善和刚需。据灼识咨询，2021年国内住房市场总交易规模达25.5万亿元，在经纪人逐渐成为刚需的背景下渗透率将加深，贝壳作为龙头有望整合行业资源。 依托核心竞争力，贝壳三大主营迈上新台阶：贝壳依托ACN和楼盘字典拉升品牌价值。(1)存量房：受益于市场红利，高能级城市份额保持领先，“三费”收入增长迅速；(2)新房：市场规模和渗透率增长空间大，佣金率突破3%，议价能力强；(3)家装：收购圣都，以协同全产业链优势实现利润增长。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为 748.22/876.92/102.01亿元，增速分别为23.33%/17.20%/16.32%，净利润分别为35.65/48.59/60.77亿元，增速分别为356.39%、36.29%、25.07%，调整后的EPS分别为2.35/2.93/3.52元，3年CAGR为14.50%，调整后归母净利润为87.9/109.8/132.0亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值52.14元，可比公司2023年平均PE值19.26倍，考虑贝壳作为市占率最大的一体化房产交易平台的核心竞争力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年22.5倍PE，目标价57.66港元(1.0918港元/人民币)，首次覆盖为“买入”评级。 风险提示：行业恢复不及预期/业务增长不及预期/行业竞争加剧 投资聚焦 核心逻辑 房地产行业进入弱复苏周期，我国市场正迈入“居住时代”。贝壳作为全国市占率最大的一体化房产交易平台，依靠ACN和楼盘字典构筑护城河，充分发挥存量房和新房业务的联动性优势。目前贝壳加速横向布局，与圣都家装联合开拓家装业务新赛道，有望实现全行业的资源整合，实现经纪端、平台端与家装端的利润增长。 不同于市场的观点 存量房和新房业务的联动性值得重视。从“卖旧买新”趋势下的需求端看，我们认为存量房红利的释放亦可辐射至新房业务。贝壳作为平台龙头，预期的佣金收入和平台收入有望相应增长。 核心假设 1）存量房业务：我们预计贝壳在高能级城市的高市场份额将保持，ACN线上+德佑线下渠道助力中低能级城市群市占率的提高。结合佣金和平台、加盟、增值三费收入预期，我们预计贝壳2023-2025年的存量房收入分别为26.56%/16.43%/12.29%，对应收入分别为305/355/399亿元，三年CAGR为18.28%。 2）新房业务：我们认为短期受开发商负面影响，全国供给端市场呈现弱复苏状态，总体交易量保持平稳；随着保交楼政策落地，预计长期需求端信心将恢复，新购房需求缓慢释放 。故我们预计贝壳2023-2025年的新房收入增速分别为13.90%/15.00%/19.30%，新房收入分别为327/376/448亿元，三年CAGR为16.04%。 3）家装家居业务：我们认为贝壳在家装产业链上的协同效应将增强，并依靠圣都家装的全国化布局扩大市场份额。在“再装修”需求和市场行情恢复下，预计贝壳2023-2025年的家装板块收入增速分别为60%/30%/21%，三年期CAGR为36.02%。 4）新兴业务及其他：我们认为基于其他三大业务板块收入以及宏观环境的好转，贝壳新兴轻托管租赁业务等亦将受益，预计2023、2024和2025年收入增速分别为26%、15%和12%，三年CAGR为17.52%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为748.22/876.92/102.01亿元，增速分别为23.33%/17.20%/16.32%，净利润分别为35.65/48.59/60.77亿元，增速分别为356.39%、36.29%、25.07%，调整后的EPS分别为2.35/2.93/3.52元，3年CAGR为14.50%，调整后归母净利润为87.9/109.8/132.0亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值52.14元，可比公司2023年平均PE值19.26倍，考虑贝壳作为市占率最大的一体化房产交易平台的核心竞争力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年22.5倍PE，目标价57.66港元(1.0918港元/人民币)，首次覆盖为“买入”评级。 投资看点 1）短期来看公司依托市场的存量房红利和平台、房源优势来驱动利润增长。 2）中期来看公司将受益于新房成交恢复及家装业务产业链整合，提升获利能力。 3）长期公司将不断发挥业务的联动性和核心竞争力，纵横布局构筑行业壁垒。 1.线上线下整合行业资源，贝壳成为业内平台龙头 区别于传统房产中介，线上线下一体化发展。通过链家真实可靠的“楼盘字典”数据库打通线下渠道，并利用ACN网络赋能线上交易，贝壳成为国内领先的线上线下一体化房屋交易和服务平台，主营业务从二手房交易、新房交易延伸至家居家装和其它新兴服务。据贝壳最新财报，2022年平台房屋总交易量约为380万笔，总交易额（GTV）达2.61万亿元。 图1：贝壳整合平台和基础设施资源以提供业务服务 1.1发展历程：兼顾垂直性和平台化 沉淀期（2001-2009年）：链家成立，以透明化、真实性引领行业新标准。 链家于2001年在北京开设第一家门店，并在2009年扩张至520家，成为北京最大的房地产经纪品牌。期间于2004年在行业内首次提出“阳光操作模式”，践行“透明交易、签三方约、不吃差价”标准。联合八大银行实施资金监管后，于2008年推出“楼盘字典”，建立行业内第一个真房源数据库，逐步打响行业口碑、积累人才与经验。 布局期（2010-2014年）：布局互联网新赛道，线上线下一体化运营。2010年“链家在线（Homelink）”正式上线，与IBM战略合作，率先提供SaaS系统。 2011年在“楼盘字典”数据库基础上率先推出“真房源”行动，在五重保障、四大承诺下制定“真房源”标准，并在同年推出首个“经纪人合作网络”（ACN）。2014年，“链家网”上线，O2O模式及线上线下一体化运营格局显现。 扩张期（2015-2017年）：布局升级，链家品牌全国性扩张至29个城市。2015年，链家先后收购成都伊诚、上海德祐、北京易家、深圳中联，依次打开西南、华东、华北和华南市场；紧接着对各地高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛地产共11家中介品牌的收购和战略合作使链家成功扩张至全国29个城市，全国门店达5000家，经纪人超8万人。在全行业整合和全国性扩张下，截至2017年末，链家门店升至8030家，经纪人超12万人，GTV达1.01万亿。 成熟期（2018年至今）：平台构建基本成熟，“一体两翼”战略升级。2018年，贝壳找房正式上线，中国市占率最大的房地产平台形成，利用SaaS系统和ACN网络实现平台资源共享，实现品牌线上入驻或线下加盟。2020年，贝壳成功于纽交所上市，股票代码BEKE.N，首日市值达421亿美元。同年4月推出自营的被窝家装，2020年提出“一体两翼”战略（二手房和新房交易为一体，家居家装和租赁服务为两翼）后于2021年7月宣布收购圣都家装，加速业务横向扩张及全产业链整合。2022年，回港交所双重上市。 图2：纵横布局，贝壳跃升房地产行业平台龙头 1.2核心管理层：从业经验丰富，助力品牌活力与决策 链家元老深度参与贝壳决策与运营。彭永东和左晖共同创立链家，2018年12月起担任贝壳执行董事，2021年5月担任董事会主席，曾作为IBM战略与变革高级顾问为链家提供服务，推动线上平台建设；单一刚亦为贝壳联合创始人之一，2001年起担任链家董事，深度参与链家初期战略决策，于2017年7月至今担任贝壳执行董事，曾担任大连好望角经纪品牌的联合创始人和副总裁，为贝壳发展打下基础。 核心管理层从业经验丰富。徐涛为公司的执行董事与首席财务官，曾任职于搜狐、朗讯科技、商汤科技等企业；徐万刚为贝壳执行董事与首席运营官，曾担任四川伊诚总经理，并任职中国电子科技集团公司第十研究所；李朝晖担任公司非执行董事，曾于腾讯控股担任副总裁兼并购部主管、管理合伙人；其余三位独立董事分别为陈小红、朱寒松和武军，曾分别任职于私募基金Hcapital和老虎基金、高盛和中金、华为和镭场景科技等等。多行业经历使贝壳维持品牌活力，助力战略决策。 表1：贝壳核心管理层履历丰富 1.3股权结构：双重股权制，联合创始人拥有过半投票权 贝壳采用双重股权结构，区分AB股。每股A类普通股拥有1票投票权，每股B类普通股拥有10票投票权。其中A类普通股不得转换成B类普通股，B类普通股可以按1:1的比例转换为A类普通股。除投票权和转换权外，AB类普通股享受相同权利。 截至2023年4月，联合创始人彭永东和单一刚分别持股4.9%和2.7%，共计7.6%。第一大股东PropitiousGlobalHoldingsLimited（左氏家族信托）持股23.8%，第二大股东腾讯持股11.0%，共计34.8%。彭永东和单一刚分别拥有投票权22.7%和10.3%，左氏家族信托和腾讯分别拥有投票权17.3%和8.0%，且左氏家族信托授权百会合伙（彭永东和单一刚分别持股50%）代为行使其投票权，故彭永东和单一刚共计拥有投票权50.3%。 图3：贝壳为双重股权制，投票权高度集中 2.行业修复预期大，“三驾马车”业务驱动与“一超多强”竞争格局显现 2.1行业现状：潜力大、理性化、温和修复 城市化趋势持续，住房需求增长空间大。截至2021年，中国城市化水平仅为62.5%，接近美国63.4%水平，但与日本91.9%的水平仍有接近30%的增长空间。 据灼识报告，预计2030年中国城市化水平将达70.0%，同期至少新增1.5亿城市人口。随着中国都市圈发展与建设的深入，核心城市新增城市人口将进一步推动住房需求增长，受制于土地面积和高昂房价，中心地区和外围地区亦将受益于住房需求外溢。 图4：我国住房需求潜力大 “房住不炒”，购房行为趋于理性。据艾瑞咨询，2023年住房交易原因主要出于改善和刚需，出于投资需求和风险储备仅达20.2%和9.5%；从购房类型看，近70%购房者选择购买现房，期房比例仅占32.5%。目前，房产市场逐渐迈入高质和刚需时代，住房消费由提前消费、追求资产回报转向理性消费。 图5：我国居民购房意愿转向改善和刚需 图6：我国居民倾向选择购买现房 房地产行业疲势减弱，修复速度加快。从30大中型城市商品房成交面积来看，2023年2月同比增速强势扭转为正，达76.01%，且2月至5月同比增速仍保持在47%以上高位，6月成交面积绝对值亦回升至1391万平方米。一是由于“保交楼”取得实际进展，观望情绪得到释放；二是宏观环境转变，市场信心恢复。从全国二手房挂牌价指数来看，一线城市与全国均值差距扩大，增速稳定，率先引领存量房市场复苏。一是核心城市释放宽松购房市场信号，二是存量房需求弹性大，修复速度快。 图7：我国30大中城市商品房成交面积修复中 图8：一线城市存量房挂牌价有所上涨 2.2行业特点：新房、存量房交易联动性释放、经纪业务占据主流 行业规模大，存量房和新房交易联动性释放。据灼识咨询，目前我国居住行业新房交易市场