普林格与盈利周期跟踪：等待社融脉冲回升

2023年8月11日证券研究报告|策略专题 等待社融脉冲回升 ——普林格与盈利周期跟踪 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 0 投资要点 《待春来启示录》：宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期。 •1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。3）更高频的先行指标要落到资金价格。 经济景气低位企稳。7月官方制造业PMI继续小幅回升，但仍处于荣枯线下方，而非官方中国制造业PMI继续下行。 社融脉冲走弱，新增人民币贷款下行。社融-M2的剪刀差收窄，超额流动性再度小幅回落。总量上，7月新增社融低于预期，结构上，新增人民币贷款再度下行，新增政府债券、表外三项止跌转正。居民新增贷款、新增中长贷同比转负，企业新增中长贷、新增短贷同步减少，票据同比转正，结构边际走差。 受到1）美方“对华投资限制”引发市场情绪回落；2）美联储官员讲话拉低年内降息预期，美股回调、美债收益率回升；3）碧桂园“违约”事件；4）普林格周期处于非典型复苏期等因素影响，A股8月11日出现回调。上证指数收跌2.01%报3189点，深证成指收跌2.18%，创业板指收跌2.33%。两市超4600股下跌，成交不足8000亿元，申万一级行业普跌，非银金融、计算机、农林牧渔、建筑材料等行业领跌。 驱动研判。1）在《政策底与市场底？》中，我们提到：三周期共振刚开始。一是BCI指数可以衡量私人部门的信心情况，其底部位置与指数接近。分项指标显示企业对于经营情况的信心有所好转。其与企业经营情况环比均出现改善迹象。二是政府债后续发行有望提速，社融脉冲有望回升。三是本周公布的通胀数据符合我们回升的判断，普林格滞后指标PPI、核心CPI7月均出现反弹，PPI由-5.4%上升至-4.4%，核心CPI由0.4%上升至0.8%。中美去库周期临近尾声。2）从历史上来看，ERP对未来1年沪深300的超额收益率具有一定的指示意义。截至8/10，根据10年国开债、沪 深300在2023年预测净利润计算的ERP为6.62%，处于2021年以来的高位，配置价值凸显，对应沪深300未来的潜在上升空间较大。 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 1.同步指标：7月经济景气低位企稳，制造业PMI小幅回升 PMI的底部往往与指数的底部较为接近，7月市场小幅回升 宏观景气低位企稳，7月制造业PMI继续小幅回升，但仍处于荣枯线下方，非官方中国PMI小幅回落。PMI、非官方PMI分别报49.3、49.2，前值49、50.5（%）。 数据来源：wind，德邦研究所 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 2.1先行指标：M2收敛，社融存量同比继续回落，超额流动性小幅回落 从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位活期存款情况，不包含居民存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。 M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点） M1、M2、社融存量同比均继续回落，M1报2.3%，前值3.1%，M2报10.7%，前值11.3%，社融存量同比报8.9%，前值9%，由于M2下行幅度更大，社融-M2的剪刀差收窄至-1.8%，前值-2.3%，反映超额流动性再度小幅回落。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 数据来源：wind，德邦研究所3 2.2先行指标：社融脉冲新低，新增人民币贷款同比下行 7月社融脉冲为25.94%，前值26.29%。主要是由于7月社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，其中新增人民币贷款再度下行，新增政府债券、表外三项止跌转正。 新增社融同比少2703亿元，主要受到新增人民币贷款拖累，新增人民币贷款同比减3724亿元。居民方面，新增贷款7月同比减3224亿，同比转负，新增中长贷同比减2158亿元。企业方面，新增中长贷同比减747亿元，新增短贷同比减239亿元，票据同比增461亿元，结构边际走差。 居民中长贷同比新增大幅下行 7月社融脉冲下行至2023年2月来低点 数据来源：wind，德邦研究所 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 数据来源：wind，德邦研究所 4 2.3先行指标：居民贷低位小幅下探，企业、居民分化仍然显著 突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标，而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密。居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。 寻底期居民贷款底部往往回升 企业、居民再度小幅分化 企业、居民同比再度小幅分化，居民中长贷TTM同比增速报-38.55%，前值-37.07%，小幅下探，而企业中长贷则高位小幅上行，TTM同比报66.7%，前值64.8%。 请务必阅数读据正来文源之：后wi的nd信，息德披邦露研及究法所律声明。数据来源：wind，德邦研究所5 2.4先行指标：货币维持宽松 狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，再观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。 7月DR007月均值低于2%，从季节效应上来看，DR007价格低于2021年，高于2022年，但环比上月继续走弱。shibor3M于3月15日升至2.50%以后由于全面降准、“降息”等货币宽松措施，又小幅回落，8月10日报2.07%。 资金价格触底，对于股市底部具有领先性 DR007再度下行 数据来源：wind，德邦研究所 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 数据来源：wind，德邦研究所 6 3.1驱动研判：普林格周期仍然处于非典型复苏 经济景气低位企稳。7月官方制造业PMI继续小幅回升，但仍处于荣枯线下方，而非官方中国制造业PMI继续下行。 社融脉冲走弱，新增人民币贷款下行。社融-M2的剪刀差收窄，超额流动性再度小幅回落。7月新增社融总量低于预期，结构上，新增人民币贷款再度下行，新增政府债券、表外三项止跌转正。居民新增贷款、新增中长贷同比转负，企业新增中长贷、新增短贷同比减少，票据同比转正，结构边际走差。 普林格周期处于非典型复苏 先行指标、同步指标仍处低位，滞后指标继续回落，普林格周期处于非典型复苏。而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视恒生科技和大消费。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 数据来源：wind，德邦研究所注：同步指标更新至6月，先行、滞后更新至7月7 3.2驱动研判：利空影响，A股回调 事件：8月11日，A股回调。上证指数收跌2.01%报3189点，深证成指收跌2.18%，创业板指收跌2.33%。两市超4600股下跌，成交不足8000亿元，申万一级行业普跌，非银金融、计算机、农林牧渔、建筑材料等行业领跌。 美方“对华投资限制”引发市场情绪回落。8月9日，拜登签署“对华投资限制”行政命令，该命令将严格限制美国对中国敏感技术领域的投资，包括半导体和微电子、量子信息技术和人工智能系统三个领域，并要求美企就其他科技领域的在华投资情况向美政府进行通报。对此，中国外交部敦促美方立即撤销错误决定，取消对华投资限制，为中美经贸合作创造良好环境。市场情绪降温。 美联储官员讲话拉低年内降息预期，美股回调、美债收益率回升。7月CPI同比增长3.2%，高于前值3%，但仍低于预期增速3.3%，核心CPI7月环比增长0.2%，符合预期，且创两年多来最低连月增速。数据发布后，市场押注9月不加息，但美联储官员的谨慎发言降低市场对于加息周期快速结束、年内开始降息的预期，美联储鸽派官员戴利称要达到通胀目标，美联储还有更多工作要做，她支持不要过早预测联储未来行动。戴利讲话后，美股由涨转跌，美元指数盘中转涨，美债价格下跌，十年和两年期美债的收益率均较日低大幅回升超过10个基点。 碧桂园“违约”事件。8月3日，穆迪将碧桂园主体信用评级由Ba3调低至B1，评级展望维持负面，8月7日，碧桂园未能支付应于8月7日支付的两 笔美元债票息，紧接着8月10日，穆迪将碧桂园评级下调至“CAA1/CAA2”，前景展望负面。而对于“成立以来最大困难”，碧桂园发布盈利预警，预估今年上半年的净亏损将处于450亿元至550亿元，同时碧桂园也提出四大自救措施。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。8 3.2驱动研判：利空影响，A股回调 恒生地产指数持续回调 10年美债继续回升 数据来源：wind，德邦研究所数据来源：wind，德邦研究所 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。9 3.3驱动研判：等待社融脉冲回升，配置价值凸显 在《政策底与市场底？》中，我们提到：三周期共振刚开始。一是BCI指数可以衡量私人部门的信心情况，其底部位置与指数接近。分项指标显示企业对于经营情况的信心有所好转。其与企业经营情况环比均出现改善迹象。二是政府债后续发行有望提速，社融脉冲有望出现上行。三是本周公布的通胀数据符合我们回升的判断，普林格滞后指标PPI、核心CPI7月均出现反弹，PPI由-5.4%上升至-4.4%，核心CPI由0.4%上升至0.8%。中美去库周期临近尾声。 从历史上来看，ERP对未来1年沪深300的超额收益率具有一定的指示意义。截至8/10，根据10年国开债、沪深300在2023年预测净利润计算的ERP 为6.62%，处于2021年以来的高位，配置价值凸显，对应沪深300未来的潜在上升空间较大。 ERP处于高位，配置价值较高 BCI指数探底回升 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 数据来源：wind，德邦研究所注：同步指标更新至5月，先行、滞后更新至6月10 3.3驱动研判：等待社融脉冲回升，配置价值凸显 产能利用率Q2环比小幅回升 景气扩散指数连续两个季度环比回升 核心CPI7月反弹 PPI7月反弹 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。数据来源：wind，德邦研究所11 4.风险提示 海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。12 信息披露 分析师与研究助理简介 吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或