普林格与盈利周期跟踪：社融脉冲新低，新旧转换需耐心

策略报告：投资策略专题 证券研究报告 2024年05月12日 社融脉冲新低，新旧转换需耐心 ——普林格与盈利周期跟踪 作者： 分析师吴开达SAC执业证书编号：S1110524030001分析师林晨SAC执业证书编号：S1110524040002联系人汪书慧 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能 确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。突破寻 底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金 价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。 宏观经济整体景气修复，4月制造业PMI小幅回落，但仍处于扩张区间，非官方中国PMI继续回升。 社融脉冲新低，新增政府债券少增走阔，新增人民币贷款少增收窄。4月M1大幅回落转负，M2、社融存量同比下行，超额 流动性回落。4月社会融资规模增量为-1987亿元，比上年同期少14236亿元，结构上，新增政府债券少增走阔，新增人民币贷款少增收窄，表外三项转负。贷款结构方面，居民新增短贷少增走阔，新增中长贷少增收窄。企业贷款方面，企业新增中长贷同比收窄，企业短贷同比少增走阔，票据同比继续上行，信贷结构边际走差。 新旧动能转换时期，仍需耐心。普林格周期先行指标、同步指标回落，滞后指标持平，社融脉冲新低，4月PMI小幅回落， 但仍处于扩张区间，通胀、出口均回暖。当前处于经济结构转型升级、新旧动能转换时期，仍需耐心。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1.同步指标：4月制造业PMI小幅回落，但仍在荣枯线以上 宏观经济整体景气修复，4月制造业PMI小幅回落，但仍处于扩张区间，非官方中国PMI继续回升。PMI、非官方PMI分别报50.4%、51.4%，前值50.8%、51.1%。 PMI的底部往往与指数的底部较为接近，4月PMI小幅回落 数据来源：wind，天风证券研究所 2.1先行指标：4月M1大幅回落，M2、社融存量同比下行，超额流动性回落 从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位活期存款情况，不包含居民存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。 4月M1大幅回落，M2、社融存量同比下行，M1同比报-1.4%，前值1.1%，M2同比报7.2%，前值8.3%，社融存量同比报 8.3%，前值8.7%，社融-M2的剪刀差升至1.1%，前值0.4%，反映超额流动性回落。 M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至2024年4月底4 2.2先行指标：社融脉冲新低，新增政府债券少增走阔，新增人民币贷款少增收窄 4月社融脉冲为25.43%，前值26.69%。4月社会融资规模增量为-1987亿元，比上年同期少14236亿元，其中新增政府债券少增走阔，新增人民币贷款少增收窄，表外三项转负。 新增社融同比少14236亿元，新增政府债券少增走阔，新增人民币贷款少增收窄。居民方面，新增贷款4月同比减2755亿，其中新增短贷同比减2263亿元，新增中长贷同比减510亿元。企业方面，新增中长贷同比减2569亿元，新增短贷同比减3001亿元，票据同比增7101亿元，信贷结构边际走差。 居民中长贷同比新增小幅收窄 4月社融脉冲继续回落 2.3先行指标：企业贷下行走阔、居民贷跌幅收窄 突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标，而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密。居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。 居民中长贷同比仍高于企业，居民中长贷TTM同比增速下行报-0.4%，前值-1.65%，企业中长贷同比下行走阔，TTM 同比报-9.6%，前值-5.1%。 寻底期居民贷款底部往往回升 居民、企业中长贷同比均转负 DR007边际下行 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 数据来源：wind，天风证券研究所。注：数据更新至20240510。 7 2.4先行指标：4月DR007月均值边际下行 狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，在观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。 资金价格触底，对于股市底部具有领先性 4月DR007月均值边际下行至1.83%（3月1.89%），仍高于7天逆回购利率1.8%，从季节效应上来看，当前DR007价格低于2021年，高于2022年。23年下半年债券发行规模上行、经济活动修复，shibor3M于2023年12月15日升至2.60%，货币供应调节下，shibor3M持续下行，5月10日报1.99%。 3.驱动研判：新旧动能转换时期，仍需耐心 宏观经济整体景气修复，4月制造业PMI小幅回落，但仍处于扩张区间，非官方中国PMI继续回升。 社融脉冲新低，新增政府债券少增走阔，新增人民币贷款少增收窄。4月M1大幅回落，M2、社融存量同比下行，超额流动性回落。4月社会融资规模增量为-1987亿元，比上年同期少14236亿元，结构上，新增政府债券少增走阔，新增人 民币贷款少增收窄，表外三项转负。贷款结构方面，居民新增短贷少增走阔，新增中长贷少增收窄。企业贷款方面，企业新增中长贷同比收窄，企业短贷同比少增走阔，票据同比继续上行，信贷结构边际走差。 新旧动能转换时期，仍需耐心。普林格周期先行指标、同步指标回落，滞后指标持平，社融脉冲新低，4月PMI小幅回 落，但仍处于扩张区间，通胀、出口均回暖。当前处于经济结构转型升级、新旧动能转换时期，仍需耐心。 普林格周期处于非典型复苏 4.风险提示 海外局势演化超预期：中东、俄乌等局部地缘问题，以及中美关系走向出现超预期因素，都可能会造成市场的超预期波动，进而影响我们的判断。 通胀持续性超预期：海内外通胀演绎超预期，或造成相关宏观政策及基本面环境出现变化，从而影响 我们的判断结论。 流动性收紧超预期：国内外流动性政策可能会出现超预期收紧，从而进一步影响宏观流动性环境、市 场资金面、市场情绪等，部分可能会导致我们此前的判断出现误差。 分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 THANKS 11