传统能源优势稳固，聚焦新能源打造高质量发展新引擎

能源建设排头兵，布局新能源打造高质量发展新引擎，维持“买入”评级 公司是能源建设国家队和排头兵，“十四五”规划目标到2025年，营收/利总/新签/资产总额等指标较2020年翻番，五年再造一个高质量发展的新能建。集团“30·60”方案明确围绕“30·60”系统解决方案一个中心，储能、氢能两个基本点展开，加大新能源投建营一体化项目开发力度。风光新能源EPC+投资运营成长空间广阔，氢能、储能版图快速扩大，打造公司发展新引擎。 23Q1公司实现归母净利11.3亿元，同比+18%，23H1新签6,459亿，同比+21%。 我们预计公司23-25年归母净利为90/108/126亿元，同比+16%/+19%/+17%，给予23年目标PE14x，目标价3.04元，维持“买入”评级。 聚焦新能源EPC+投资运营，打开广阔成长空间 22年公司新能源建设及投资运营业务同步发力。1）新能源工程建设方面，公司22年新签合同额3,550亿元，同比+83.9%，截止22年末，公司执行勘察设计和施工的新能源项目累计装机超200GW和100GW。2）新能源投资运营方面，22年公司获取新能源投资指标16.2GW，同比+39.8%，累计获得风光新能源开发指标30GW，22年全年获取指标超过前五年总和。22年公司新增并网风光新能源控股装机2.4GW。截止22年末，公司新能源累计并网5.0GW，结合25年控股装机目标20GW，新能源电力投资运营仍有广阔成长空间。 先发布局氢能、储能新兴业务，铸造第二增长曲线 1）先发布局氢能全产业链，在手项目规模可观。“双碳”目标下，氢能战略地位明确。据中国氢能联盟预计，2030年/2060年氢气年需求量达3715万吨/1.3亿吨，在终端能源消费中占5%/20%。公司是较早开展氢能前瞻性研究的央企之一，22年来快速铺设氢能业务版图，与产业链上下游合力打开市场。 通过与甘肃、内蒙古、吉林等地方人民政府签署合作协议开发氢能项目、与上下游产业公司合作开拓氢能市场的方式广泛布局、快速做大规模，在手项目总投资超1,000亿。23年7月公司与辉丰石化就液氨、甲醇产品的储运销合作签订协议，进一步打通供应链体系。22年1月公司成立中能建氢能作为氢能业务平台，目标在25年前形成氢能制储运用加研全产业链，年产值100亿，利润10亿，氢能或较快贡献可观利润。 2）成立储能研究院助力赛道竞速，大型压缩空气储能实现攻关突破。新能源配储政策驱动储能市场扩容，22年1月公司成立中能建数科集团，聚焦300MW大容量压缩空气储能技术攻关，湖北应城等已开展工程验证。由公司主体投资的湖北应城300MW级压缩空气储能项目，能源转换效率达70%以上，单位造价降至6000元/千瓦左右，是世界首台（套）300MW级非补燃压缩空气储能示范工程，建成后将实现单机功率世界第一、储能规模世界第一、转换效率世界第一等目标。截止22年11月，公司在全国选址布置了近100个点，总规模达3GW，未来规划布局近百座压缩空气储能电站。 风险提示：公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、减值风险、政策风险 财务数据和估值 1.能源建设排头兵，“一带一路”新签高速增长 1.1.能源电力工程领域国家队和排头兵，“十四五”规划再造一个新能建 中国能建是能源电力工程领域的国家队和排头兵。中国能建成立于2014年12月，由中国能建集团（央企，在葛洲坝集团、电力工程顾问集团、国家电网/南方电网所属部分区域电力勘测设计/施工/修造企业基础上于2011年组建）与其全资子公司电规总院共同发起设立，2015年12月港交所上市（3996.HK），2021年9月通过吸收合并葛洲坝实现上交所上市（601868.SH），是一家A+H股上市公司。中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保和房屋建筑等领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。公司连续9年进入世界500强，在ENR全球工程设计公司150强、国际工程设计公司225强、全球承包商250强和国际承包商250强排名中位居前列，在90多个国家和地区设立了200多个境外分支机构，业务遍布世界140多个国家和地区。 图1：公司主要业务示意图 公司“十四五”规划目标五年再造一个高质量发展的新能建。2021年12月公司公布“十四五”发展规划，提出“1466”发展战略，目标到2025年，营业收入、利润总额、新签合同额、资产总额等指标相比2020年总体实现翻番，五年再造一个高质量发展的新能建。 “十四五”期间逐步形成工程建设与投资运营并重、实业主业与资本金融融合的产业体系。 图2：中国能建“1466”战略 1.2.收入业绩增长稳健，“一带一路”沿线新签高增 收入业绩稳健增长。公司2022年及23Q1收入分别为3,664、885亿元，同比增速分别为13.7%、24.2%，归母净利分别为78、11亿元，同比增速分别为20.1%、17.8%。2020年项目进度受疫情影响，公司利润增速短暂触底，2021年以来收入利润均实现较快增长。2022年公司勘察设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营分别收入175、3,021、275、336亿元，分别同增18.3%、14.4%、-2.6%、23.3%，占收入比例分别为5%、82%、8%、9%，投资运营快速增长。22年公司综合毛利率12.4%，同减0.7pct，其中勘察设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营毛利率分别为41.5%、7.7%、17.7%、25.3%，分别同比+6.2、-0.8、-6.0、-1.8pct。 图3：公司近年营收及增速 图4：公司近年归母净利及增速 图5：公司近年分部收入结构 图6：公司近年分部毛利率 新签快速增长，“一带一路”沿线新签高增，在手订单充裕。2022年及23H1公司新签合同额分别为10,491、6,459亿元，同比增速分别为20.2%、21.2%；海外新签合同额分别为2,398、1,596亿元，同比增速分别为10.4%、11.3%，占新签合同总额比例分别为23%、25%。 其中2022年“一带一路”沿线市场新签合同额1,650亿元，同比增长39.9%，占同期海外合同额比例68.8%。截止2022年末，公司在手订单合同额18,173亿元，为同期收入的5倍。 图7：公司近年新签合同额及增速 图8：公司近年存量合同额及占收入比例变化 2.传统能源电力领域优势稳固，电规总院与中电工程持续赋能 2.1.传统能源电力建设主力军，火电建设领域全球领先 （1）在火电建设领域代表世界最高水平。代表项目包括公司设计建设了国内首个百万千瓦级超超临界燃煤发电项目、世界首个基于火电厂超超临界机组的碳补集测试平台、亚洲首个投入商业运行的H级燃气项目。 （2）在我国水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%）。世界十大水电站，公司参建了三峡工程、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝5座电站。承建了代表全球水电最高水平的三峡工程65%的施工份额，承担具有世界最薄的300米级双曲拱坝的乌东德水电站75%施工份额，承担规模仅次于三峡电站的全球第二大水电站——白鹤滩水电站的工程建设任务等。 （3）常规岛核电建设排头兵。承担了国内已投运核电90%以上常规岛勘察设计、66%以上常规岛工程建设和几乎所有大型清洁能源输电通道工程的勘察设计任务。在我国自主研发的第三代核电技术“华龙一号”建设中，公司参与了已全部商运的“华龙一号”核电机组常规岛设计任务。此外，公司亦积极拓展了核岛建设业务，代表项目包括完成全国第一次核准规模最大核电项目——中广核阳江5、6#核岛工程建设。 （4）拥有世界一流的输变电工程设计、建设技术。完成了国内特、超高压输变电市场90%的设计业务，参与设计、建设了中国全部在建、在运的特高压工程。 2.2.电规总院与中电工程禀赋优异，规划引领&技术引进研究等方面赋能 电规总院是我国电力规划行业“国家队”，定位我国“能源智囊、国家智库”。电规总院是能建集团全资子公司（vs中国能建为能建集团控股子公司），最早可追溯至1954年国家燃料工业部内设部门，2011年起由能建集团直接管理。电规总院是一所具有70年发展历程的国家级高端咨询机构，是中央编办登记管理的事业单位，主要面向政府部门、金融机构、能源及电力企业，提供产业政策、发展战略、发展规划、新技术研究以及工程项目的评审、咨询和技术服务，组织开展科研标准化、信息化、国际交流与合作等工作。电规总院是中国电力规划设计行业的“国家队”，拥有一支以全国工程勘察设计大师为学术带头人的高素质专家队伍。近三年，受能源及电力企业、金融机构等的委托，开展了一百多项企业发展规划、大型流域输电规划、节能环保规划等规划研究，承担了多项国家电力示范工程、重点工程的牵头设计工作，完成能源电力工程评审、评估、咨询项目1700余项，发电容量超过5.8亿千瓦，220千伏及以上线路长度超过7.4万公里，变电容量超过4.4亿千伏安，累计节约投资超过300亿元。结合服务于政府、行业的定位和长远发展需要，电规总院提出了“能源智囊、国家智库”的发展愿景和建设“国家级高端能源咨询机构和专业智库”的战略目标。 中电工程是我国电力工程服务行业的“排头兵”和“国家队”，在电力勘察设计技术上处于国内领先地位。公司全资子公司中电工程旗下拥有东北院、华东院、中南院、西北院、西南院、华北院6家大型区域性电力设计院和14家省级电力设计院。在百万千瓦级超超临界燃煤机组、核电常规岛、洁净煤发电、空冷机组、特高压交直流输变电等勘察设计前沿技术方面具有国内领先优势。中电工程承担了全国电力市场分析、电能消纳、电源电网规划、西电东送、全国联网，电力产业结构优化升级等电力发展规划研究工作；完成了国内大量发电工程和输变电工程的勘察设计工作，承接了几十个国家的数百项电力工程。开创了“以设计为龙头的EPC建设模式”，圆满完成我国首台60万级、100万级机组电站等一批EPC总承包工程。中电工程在我国电力勘察设计行业的科研、标准化工作中发挥着主导作用，承担了全国约90%的电力勘察设计科研、标准化任务，承担着电力新技术研究和国外先进技术的引进、消化和创新等工作。 图9：电规总院简要发展历程 图10：电规总院开展业务情况 3.聚焦新能源EPC+投资运营，打开广阔成长空间 3.1.“双碳”目标下，风光新能源迎来发展机遇 “双碳”目标下，风电、光伏发电迎来发展机遇。2020年9月，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国将力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2021年中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》《2030年前碳达峰行动方案》，明确提出，到2025年非化石能源消费比重达到20%左右，到2030年非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。从能源发展角度来看，大力发展新能源是满足能源电力需求快速增长、同时也是实现“双碳”目标的现实选择。当前我国碳排放占全球的30%左右，能源是碳排放的最主要来源。要实现“双碳”目标，就要加大力度开发利用非化石能源。而水电、核电等非化石能源受站址资源约束增量有限，只有大力发展资源重组、厂址灵活、产业链有保障、经济性好的等新能源，才能实现非化石能源消费占比目标，保障“双碳”目标的实现，风电、光伏发电或迎来发展机遇。 图11：能源领域碳达峰碳中和主要政策文件梳理 3.2.集团发布“30·60”行动方案，新能源领域展开新布局 公司“30·60”行动方案明确十大低碳转型举措，目标25年控股新能源装机超20GW，进军储能、氢能等产业。2021年6月集团发布“30·60”行动方案，明确要围绕“30·60”系统解