商贸零售行业深度分析：性价比消费风起，奥特莱斯焕生机

近年来，奥特莱斯在各零售业态中表现突出，2020-2022年始终维持正向增长，同时从企业层面，奥莱也较其他业态展现出较强的韧性，并于2023年领先恢复。本篇报告对于奥莱业态的核心、当前强势崛起的原因以及奥莱运营商构建竞争壁垒的关键展开分析。 奥莱的核心是什么？——品牌+折扣 奥莱业态起源于20世纪70年代美国工厂直销店，其出现是品牌商处理库存VS维持品牌形象的矛盾、消费者对于品牌商品的追求VS消费力之间的矛盾共同催生的结果。 为何当前我国奥莱领先复苏？——消费者追求性价比&品牌商处理库存需要 2002年燕莎奥莱的落地标志着奥特莱斯正式进入中国市场，截止2022年我国现有建筑面积大于3万平米的在运营奥莱项目226家，2022年销售总额约2100亿元。当前时点，站在消费者角度，面对收入与就业的不确定性，居民对于消费仍持谨慎态度，性价比消费迎来发展机遇；站在品牌商角度，库存压力下奥莱作为远离正价渠道的折扣渠道，在助力消化库存的同时不会有损品牌形象。奥莱具备抗周期属性，同时能够承接品牌消费意识提升的升级需求与消费信心较弱下的降级需求，面对外部冲击时无论是行业还是公司均展现出较强韧性，并在2023年引领复苏。 奥莱运营商如何在竞争中脱颖而出？——选址&招商&运营能力三位一体 当前国内奥莱行业头部效应显著、10亿+成员日益增多，因此面对激烈竞争，我们认为具备优秀的选址&招商&运营能力是运营商构建竞争壁垒的关键。（1）选址：一线城市竞争激烈、趋于饱和，三四线城市竞争相对较弱、经营成本较低、地方政府有招商引资需求，因此下沉市场是未来布局重点；（2）招商：品牌招商能力及商品供应链的搭建能力，尤其是具备稀缺性的海外一线奢侈品牌的资源对接能力是竞争重点，同时单体奥莱话语权有限，因此跨区域连锁经营、统一招商能够提高效率及议价权；（3）运营：通过引入体验业态能够放大商业集聚效应、以“微度假”实现顾客与游客相互转化，同时创新营销方式、加快线上数字化布局也能够为精细化运营加持赋能。 投资建议： 当前，奥莱行业表现亮眼、领先其他零售业态恢复。面对日益激烈的行业竞争，结合奥莱“品牌+折扣”的核心，我们认为百货龙头企业在物业开发、品牌招商、商业运营等多方面有着长期积累，有望通过挖掘空白城市机会、引进稀缺性高端品牌、打造“奥莱+N”新业态在竞争中脱颖而出，因此我们推荐王府井、建议关注百联股份。 相关标的梳理： （1）百联股份：长三角百货龙头，旗下青浦奥莱领跑全国，自建为主稳步推进连锁化扩张，打造精品奥莱差异化优势；（2）王府井：全国商业零售龙头，打造“5+2”新发展格局，整合优质资源、已开发了以商品为特色的1.0版奥莱、融合购物中心元素的2.0版奥莱、与文旅产业相结合的3.0版小镇式奥莱三条产品线；（3）友阿股份：湖南百货龙头，区域优势显著，旗下拥有长沙友阿奥莱、天津友阿奥莱、岳阳友阿奥莱三家门店。 风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，渠道分流风险等。 1.奥莱的核心是什么？——品牌+折扣 1.1.奥莱业态起源于美国，其核心在于“品牌+折扣” 奥特莱斯（OUTLETS）在零售商业中指“以折扣价格销售国际、国内名牌的过季、下架、断码商品、特为其定制的商品、企业自有品牌的商品，独立于其它卖场且以零售为主的业态，具备一定的品牌集聚度。” 该业态起源于美国，主要经历四个发展阶段： （1）萌芽期：20世纪70年代，美国经济滞涨、居民收入增速放缓，需求减少导致服装生产商和传统百货渠道积压大量库存，品牌商把仓库积压的货品以极低的价格在工厂仓库里直接销售，即早期奥莱是以工厂直销店的形式； （2）探索期：20世纪80年代后期，为方便顾客，厂家直销店开始集中到一起形成直销中心（一般距离城市1小时车程），奥莱雏形出现； （3）繁荣期：20世纪90年代，美国奥莱呈现快速发展势头，根据赢商网，截至1996年美国境内已建立300多家奥莱购物中心，同时这一阶段奥莱专业运营商出现，供货者也从单一工厂变成品牌商、代理商、批发商、百货商店共同参与； （4）成熟与国际化阶段：2000年前后，由投资商、地产商、奥莱运营商组成的商业集团逐步形成，并通过发行REITs等资本运作实现商业地产的盘活与流转。目前，奥莱项目已遍布美国、欧洲、中国、日本、韩国等地，西蒙地产、Tanger、三井不动产等头部运营商引领行业发展。 图1.奥特莱斯业态发展历程 奥特莱斯的核心在于“品牌+折扣”。知名品牌汇聚，奥特莱斯通过多商品品类、多品牌层次的全面布局吸引消费者，以百联青浦、北京首创、砂之船（重庆）等国内头部奥莱为例，均实现了上至重奢、下至大众服饰的全品类覆盖，囊括了国际一二线大牌以及国内外潮牌。根据赢商网，行业普遍认为奥莱的品牌聚集度即国内外知名品牌占比应在60%以上，重点监测的样本奥莱（即24个城市5万㎡以上的奥莱）中国内外知名品牌占比平均超过70%，样本整体、头部奥莱的国际品牌占比分别为35%、43%，国内知名品牌占比分别为36%、30%。折扣优惠力度大，根据赢商网统计，奥莱中商品折扣以6-8折常见、最低能达到1-3折，我们选取青浦奥莱、杉杉奥莱宁波店、京津佛罗伦萨小镇部分商品折扣进行统计，普遍集中在3-7折。 表1：部分头部奥莱覆盖品牌一览 图2.奥莱国内外知名品牌占比 表2：百联青浦奥莱、杉杉奥莱宁波店、京津佛罗伦萨小镇部分产品折扣情况 1.2.奥莱的出现是由品牌商和消费者需求共同催生的结果 奥莱的出现是由品牌商处理库存VS维持品牌形象的矛盾、消费者对于品牌商品的追求VS消费力之间的矛盾共同催生的结果。 为什么品牌商需要奥特莱斯？对于品牌商而言，由于消费者偏好的难以预判、季节性因素等不可避免会产生正季或过季尾货，库存积压会占用企业的运营资金，通过直营店、百货、购物中心等正价渠道进行折扣售卖会对正价商品的销售以及品牌形象产生负面影响，而奥莱在消费者心中已被打上“正品折扣”标签，因此品牌商会主动选择奥莱作为库存处理的渠道。 除折扣商品外，部分品牌主动开发“奥莱专供款”，款式、色彩、材质等与正价商品有所差异，以性价比优势吸引客户。从奥莱与品牌商的合作模式来看，主要可分为联营、租赁、自营和托管四种。 （1）联营模式：与百货类似，品牌商自主管理经营、自负盈亏，奥特莱斯只负责商场的日常维护管理和统一的促销活动，采用统一收银方式，按照合作扣率比例收取销售提成，扣除销售提成及必要费用后余款按合同约定日期返还厂商。 （2）租赁模式：与购物中心类似，品牌商自主运营、销售和结算，奥特莱斯将店铺租赁给品牌商，主要收入来源是租金，每年可以根据品牌商的销售业绩以及物业管理费用进行调整。 （3）自营模式：奥特莱斯直接从厂商手里购买商品销售获得收入，主要运用在开业初期为降低招商难度采买国际大牌产品作为标杆性品牌、补充招商空缺以及预期毛利较高的商品。该模式主要起辅助作用。 （4）托管模式：工作重心在发展代理商和百货业务的品牌厂商只负责提供货品以及进价，将人员、货品、定价以及促销活动委托奥特莱斯进行管理，该模式也主要起辅助作用。 目前，欧美以租赁模式主导，而国内奥莱以联营模式为主。根据赢商网，以青浦奥莱为例，品牌扣点率在10%上下，最高可达16-17%，一般不超过20%。 表3：奥特莱斯四种不同的商业模式分析 为什么消费者需要奥特莱斯？折扣渠道的存在解决了消费者对于品牌追求以及消费力之间的矛盾。奥莱的低价主要来源于：（1）折扣商品本身定价较低；（2）奥莱选址通常远离城市中心、租金相对较低；（3）相对扁平化的渠道建立了品牌商与消费者之间的直接联系、减少了中间加价环节，进一步强化了低价优势。 图3.奥莱的出现是由品牌商和消费者需求共同催生的结果 2.为何当前我国奥莱领先复苏？——消费者追求性价比&品牌商处理库存需要 2.1.从燕莎奥莱起步，我国奥莱已经入提质增效阶段 我国奥莱行业发展至今，主要经历四个阶段： 2002-2005：探索起步阶段。2002年，北京燕莎奥莱的落地标志着奥特莱斯业态正式进入中国市场，该阶段每年只有1-2家新开业项目、且主要分布在北京等一线城市。 2006-2012：逐步兴起阶段。中国奥莱运营商开始积累奥莱项目选址、招商和运营等方面的经验，行业发展加速，这一阶段每年新开业项目仍不到10家、主要集中在一线城市和部分二线城市，代表性项目包括百联上海青浦奥莱、砂之船（重庆两江）奥莱、武清弗洛伦萨小镇等。 2013-2020：快速扩张阶段。每年新开业项目达到两位数，存量资产改造项目明显增多，同时开始向三四线城市扩张，首创钜大、王府井、砂之船、杉杉、百联、意大利RDM等头部运营商初步完成全国布局， 2021-至今：提质增效阶段。头部奥莱运营商开始升级运营模式，轻资产模式运营、并购交易、资产证券化案例不断增多，推动更高质量发展。 据中国百货商业协会奥特莱斯产业发展工作委员会统计，经过20余年的发展，截止2022年中国现有226家建筑面积大于3万平米的在运营奥莱项目，累计建筑面积已达2071万平方米，2022年销售总额约2100亿元。 图4.我国奥莱发展历程 2.2.消费者趋于谨慎、追求性价比，品牌方存在库存压力 居民对于消费依然谨慎，性价比消费迎来发展机遇。与2020年之前相比，城镇居民人均可支配收入增速整体放缓，城镇调查失业率略有提高，尤其是作为消费主力军的16-24岁青年人口失业率呈明显上升趋势。面对收入与就业的不确定性，23Q1居民消费意愿和消费信心指数虽有所恢复，但相对2020年之前仍处于较低水平，因此居民对于消费依然持有谨慎态度，将更注重产品的性价比。 图5.我国城镇居民可支配收入及增速 图6.16-24岁青年人口失业率呈明显上升趋势 图7.居民消费意愿仍低于疫情前水平 图8.居民消费信心指数仍低于疫情前水平 品牌商存在库存压力。一方面品牌数量不断增长、商品产量大幅提升，另一方面消费者趋于理性，叠加外部冲击下，品牌方均存在库存压力，以Puma、Coach、Adidas、Nike为例，其存货周转率均呈现下滑趋势，而奥莱作为远离正价渠道的折扣渠道，在助力品牌商消化库存的同时不会有损品牌形象。 图9.部分品牌存货周转率（次） 2.3.奥莱具备抗周期属性，当前领先其他业态复苏 奥莱具备抗周期属性，能同时承接消费升级和降级需求。当经济上行、居民消费信心增强时，消费者品牌消费意识提升，奥莱有望承接部分消费升级需求；而当经济增速减缓或居民消费信心较弱时，由于名品消费存在一定惯性，消费者将倾向于购买品牌折扣商品，因此奥莱也有望受益。BCG调查显示，在寻求物美价廉的动机下，奥莱在中产及以下人群中快速渗透，未来12个月相比过去6-12个月，奥莱/折扣店作为首选购物渠道指数增长68%。 图10.未来12个月计划在服饰配件商购买更贵产品的人数比例（%）-更便宜产品的人数比例（%） 图11.消费者首选购物渠道指数变化（未来12个月vs过去6-12个月） 无论是行业还是个股，奥莱业态当前表现均优于其他业态。从行业层面来看，2020-2022年奥莱业态始终保持正向增长，且表现优于其他业态，2022年同比增长8.0%；从企业层面来看，面对外部环境冲击时，百联股份、王府井、友阿股份的奥莱业态较其他业态均表现出较强韧性，百联、王府井23Q1奥莱恢复亮眼，收入均同比增长30.6%。 图12.2020-2022年主要零售业态增长情况 图13.百联股份各业态营收增速对比（%） 图14.王府井各业态营收增速对比（%） 图15.友阿股份可比门店营收增速对比（%） 美日经验进一步验证奥莱业态抗周期属性。复盘美国和日本奥莱行业的发展，20世纪80年代中后期美国出现当代奥莱雏形、90年代迎来快速发展，日本奥莱起步于1993年、第一家店利兹木奥莱开业，均处于经济增速趋于平稳甚至下降的时代背景下。我们分别选取美国头部奥莱运营商Tanger、头部百货梅西百货、诺德斯特龙，日本头部奥莱运营商三井和三菱地产、头部百货高岛屋、三越伊势丹近15年的