自有阅读企稳回升，IP业务仍为增长抓手；全年利润增长预期不变

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元32.15 目标价 港元36.00↓ 潜在涨幅 +12.0% 2023年8月11日 阅文集团(772HK) 自有阅读企稳回升，IP业务仍为增长抓手；全年利润增长预期不变 上半年利润下降不影响全年增长预期。阅文2023年上半年收入为33亿元人民币（下同），同比降20%，主要因在线业务高基数及部分IP项目递延至下半年。调整后运营利润5.5亿元，同比降21%，对应利润率为17%，同比持平，环比降2个百分点，主要因收入下降，但部分被降本增效带来的费用节约所抵消。考虑自有阅读企稳回升、下半年计划中的IP项目以及 个股评级 中性 1年股价表现 持续的降本提效，我们预计全年调整后净利润增11%至15亿元。772HK恒生指数 50% 在线业务：自营渠道企稳回升，内容运营/反盗版带动下付费用户仍有望增长，预计2023年全年在线业务收入同比微降1%。上半年，在线业务收入20亿元，同比降12%：1）自营渠道MPU同/环比增9%/13%，付费率同 /环比提升1.1/0.7个百分点至4.2%，拉动收入同比企稳/环比增3%，受益于持续的优质内容生态建设和有效的反盗版措施。2）腾讯渠道用户 （MAU-27%）及收入（-49%）同比降势持续，主要因平台聚焦ROI更高的付费内容变现，减少免费内容供给。3）第三方渠道收入同比降50%，环比见底回升4%，未来随渠道拓展或仍有增长可能性。 IP运营：项目递延导致上半年IP运营收入疲弱（同比-30%），预计全年阅文核心IP运营收入维持稳健增长（+16%），新丽全年利润预期不变。1）阅文核心IP运营业务部分项目延期至下半年，授权手游《凡人修仙传》5 月上线，有望弥补老手游流水下降。2）新丽上线影视项目数量少于去年同期，但考虑下半年4部剧集项目（《与凤行》、《骄阳伴我》等）和1 部电影项目《异人之下》，维持全年5亿元利润预期。 估值：我们微调2023/24年调整后净利润预期，基于18倍阅文核心市盈率及20倍新丽市盈率，将目标价从37港元微幅下调至36港元。组织架构调整及AIGC投入带来长期产能扩张、成本优化及产品创新想象空间，但短期变现体现仍不明显，关注产能扩张进度及AI虚拟角色互动对阅读产品用 户体验改善。现价对应1.3倍2024年PEG，对比文娱内容公司平均1.0倍，维持中性。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 8,668 7,626 7,635 8,320 8,946 同比增长(%) 1.7 -12.0 0.1 9.0 7.5 净利润(百万人民币) 1,230 1,348 1,502 1,710 1,940 每股盈利(人民币) 1.21 1.32 1.47 1.68 1.90 同比增长(%) 31.9 9.3 10.9 14.4 13.4 前EPS预测值(人民币) 1.49 1.72 1.94 调整幅度(%) -1.4 -2.2 -1.9 市盈率(倍) 24.5 22.4 20.2 17.7 15.6 每股账面净值(人民币) 16.90 17.61 18.70 20.28 22.00 市账率(倍) 1.75 1.68 1.58 1.46 1.35 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)44.10 52周低位(港元)19.58 市值(百万港元)32,737.06 日均成交量(百万)4.86 年初至今变化(%)6.11 200天平均价(港元)35.65 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:付费阅读用户数及ARPPU图表2:在线阅读月活用户和免费阅读日活用户数 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 MPU（左，百万）月度ARPPU（右，人民币元） 43 34 35 36 39 37 33 28 23 9.79.910.69.89.38.18.17.78.8 50 40 30 20 10 0 1H192H191H202H201H212H211H222H221H23 百万 300 250 200 150 100 50 0 总MAU自营MAU腾讯渠道MAU 265265 217 222 233 224 233 223 212 146145 123 116123 134 99 116118 106 102 99 109 115 119120 100105 1H192H191H202H201H212H211H222H221H23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:2023年上半年业绩回顾 (百万人民币) 1H22 2H22 1H23 环比 (%) 同比 (%) 点评 收入 4,087 3,538 3,283 -7 -20 在线业务 2,307 2,057 2,039 -1 -12 自营渠道 1,763 1,720 1,764 3 0 MPU同/环比增9%/13% 腾讯渠道 347 243 177 -27 -49 减少免费阅读内容供给 第三方渠道 196 94 98 4 -50 版权运营及其他 1,780 1,481 1,244 -16 -30 阅文核心IP运营 765 772 647 -16 -15 新丽传媒 967 657 544 -17 -44 收入成本 -1,941 -1,655 -1,678 1 -14 毛利 2,146 1,884 1,605 -15 -25 毛利率（%） 53 53 49 销售及营销开支 -1,111 -892 -822 -8 -26 注重ROI导向营销支出，项目数量减少 一般及行政开支 -558 -681 -535 -21 -4 运营利润 251 378 311 -18 24 运营利润率（%） 6 11 9 经调整运营利润 694 670 546 -19 -21 经调整运营利润率（%） 17 19 17 收入下降 净利润 232 375 376 0 62 净利润率（%） 6 11 11 经调整净利润 698 650 602 -7 -14 股东应占经调整净利润 666 682 603 -12 -9 经调整净利润率（%） 16 19 18 经调整每股摊薄盈利(人民币) 0.65 0.67 0.59 -12 -9 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:2023-25年展望 (百万人民币) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 7,626 7,635 8,320 8,946 彭博一致预期 8,107 8,949 9,668 在线业务 4,364 4,341 4,558 4,721 版权运营及其他 3,262 3,294 3,762 4,226 阅文核心IP运营 1,537 1,785 2,172 2,599 新丽传媒 1,623 1,400 1,478 1,513 收入成本 -3,596 -3,442 -3,449 -3,584 毛利 4,030 4,193 4,870 5,362 毛利率（%） 53 55 59 60 销售及营销开支 -2,003 -1,845 -1,988 -2,118 一般及行政开支 -1,238 -1,235 -1,317 -1,392 运营利润 629 1,236 1,685 1,972 运营利润率（%） 8 16 20 22 净利润 608 1,156 1,428 1,658 净利润率（%） 8 15 17 19 经调整净利润 1,348 1,502 1,710 1,940 经调整净利润率（%） 18 20 21 22 阅文核心业务净利润 811 977 1,154 1,367 新丽传媒净利润 538 525 556 572 彭博一致预期 1,526 1,762 1,962 每股基本盈利（人民币） 0.6 1.1 1.4 1.6 每股摊薄盈利（人民币） 0.6 1.1 1.4 1.6 经调整每股摊薄盈利（人民币） 1.3 1.5 1.7 1.9 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:阅文集团（772HK）目标价及评级 港元 78.00 43.00 61.00 40.00 37.00 36.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 142.93 170.00 18.9% 2023年05月17日 广告 TMEUS腾讯音乐买入 6.30 8.90 41.3% 2023年07月26日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 17.12 26.00 51.9% 2023年06月02日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 32.62 35.00 7.3% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 69.15 90.00 30.2% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 10.36 11.00 6.2% 2023年03月17日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 5.96 9.40 57.7% 2023年02月23日 文娱内容 772HK阅文集团中性 32.15 36.00 12.0% 2023年08月11日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 83.48 107.00 28.2% 2023年05月27日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 94.85 128.00 34.9% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 37.67 41.00 8.8% 2023年05月12日 电商 700HK腾讯控股买入 339.80 399.00 17.4% 2023年07月19日 游戏 NTESUS网易买入 107.40 118.00 9.9% 2023年06月28日 游戏 777HK网龙网络买入 14.74 20.00 35.7% 2023年03月28日 游戏 3888HK金山软件中性 31.90 30.00 -6.0% 2023年03月22日 游戏 3690HK美团买入 141.00 220.00 56.0% 2023年03月27日 本地生活 2618HK京东物流买入 12.10 17.00 40.5% 2023年05月12日 物流 9923HK移卡买入 17.28 28.00 62.0% 2023年05月10日 商户服务 9878HK汇通达网络买入 30.30 38.00 25.4% 2023年04月12日 商户服务 9961HK携程集团买入 32