运动服饰行业深度报告：板块估值吸引力提升，建议积极布局

行业研究|深度报告 看好（维持） 纺织服装行业 国家/地区中国 行业纺织服装行业 板块估值吸引力提升，建议积极布局 --运动服饰行业深度报告 报告发布日期2023年08月11日 核心观点 核心运动龙头估值和股价吸引力提升。根据wind数据，截至8月9日，李宁/安踏体育/特步国际的PETTM分别为24.9倍、28.8倍和21.4倍，接近2022年以来最 低值。另外，恒生消费指数自1月中旬后也持续走弱。从股价来看，2023年2月后龙头公司股价开始调整，李宁/安踏/特步自2023年2月至7月股价分别下调30.6%/10.8%/0.6%。 市场短期可能担心的因素。1）在消费力下滑+去年基数提升的背景下，7-8月增速将环比放缓。我们认为，一方面近期龙头企业（李宁/安踏/特步）并未调整年初的全年业绩指引，表明近期零售端情况基本在公司整体预期内，另一方面，9月开始 各品牌又将重回较低基数。2）国内龙头品牌并未展现超越行业增速。主要由于受 2021年新疆棉事件催化，国内龙头基数较高，此外外资品牌随着库存水平逐步恢复+营销活动的重启，短期向上的增长弹性有所显现；3）2023全年收入增速低于流水增速。核心原因为23H1各品牌经销商库存水平较高，随着库销比等运营指标 恢复健康水平，未来收入和流水的差距有望逐月缩窄。 我们对板块未来走势保持乐观。1）库销比和折扣率等核心指标持续改善，2024年将轻装上阵。以安踏和特步为例，两者在22Q1和Q2的折扣水平和库销比都有改善，未来流水弹性会逐步提升，进入Q3估值有望逐步切换至2024年；2）运动细分市场蓬勃增长，行业整体呈现充沛活力。近年来，我们观察到市场中的小众品牌 不断涌现，同时头部品牌也加大了对以上细分领域的布局，包括Lululemon、安踏体育旗下的迪桑特和可隆、特步旗下的索康尼，以及海外的昂跑、HOKA品牌等，23H1表现均较为亮眼；此外，滔搏作为渠道商也扩展与多个新品牌的合作，包括 HOKA、KAILAS，并投资了专业滑雪装备零售商冷山和专业户外内容机构等；3） 龙头企业加速补足运营短板，未来有望厚积薄发。李宁2019年起由前优衣库中国 发改委发布促消费二十条，市场信心有望 2023-08-06 向上升级、提升直营比率强化零售能力，同时最新签约欧文拉升品牌调性，提振销售，预计全新欧文系列产品将于2024Q1全球发售；4）政策接力出台刺激运动消 逐步提振积极关注消费赛道龙头的反弹机会 2023-07-30 费，坚定看好赛道中长期发展。7月21日，体育总局办公厅印发《关于恢复和扩 聚焦全年高景气标的关注左侧布局机会 2023-07-23 大体育消费的工作方案》的通知，7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，其中明确提到了对运动消费的刺激，从中长期纬度，我们依然坚持看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局，同时也看好国潮趋势的延续。 区COO钱炜操刀公司第三次变革，核心举措包括推动零售和运营效率提升、提升公司专业方面的投入、加强鞋品类的竞争力并打造大单品战略等。安踏通过主品牌 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 证券分析师杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 投资建议与投资标的 经过上半年股价的调整，核心运动品牌龙头估值性价比明显提升，建议逢低积极布局。横向比较来看，我们仍然坚定看好运动服饰赛道的成长性、增长韧性和竞争格局。选股方面，在国潮深化和本土品牌市占率持续提升的大背景下，看好短期基本面表现强劲（包括有开店空间、有提价预期、运营效率有提升空间等）、在户外板块有提前布局的国内龙头品牌，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、特步国际(01368，买入)，关注滔搏(06110，增持)、361度(01361，未评级)和牧高笛(603908，买入)。 风险提示：经济持续增速不及预期、新品销售不及预期、原材料成本上涨等 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 运动板块估值吸引力逐步提升4 市场短期可能担心的因素5 我们对板块未来走势保持乐观7 库销比和折扣率等核心指标持续改善，2024年将轻装上阵7 运动细分市场蓬勃增长行业呈现充沛活力7 龙头企业加速补足运营短板，未来有望厚积薄发9 政策接力出台刺激运动消费，坚定看好赛道中长期发展14 投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：李宁PETTM4 图2：安踏体育PETTM4 图3：特步国际PETTM4 图4：恒生消费指数自1月中旬后持续走弱（HSCGSI）4 图5：李宁/安踏/特步股价复盘5 图6：2022年更新五年规划“PowerofThreeX2”8 图7：李宁打造“肌肉型企业”10 图8：欧文7IconsofSport配色14 图9：欧文6鞋面中间的魔术贴提供更好的稳定性和足弓支撑14 图10：预计中国运动服饰市场在未来五年仍能保持较快增长（百万元）14 图11：消费者对国潮产品的购买意愿较强15 图12：消费者对国潮产品持支持态度15 表1：社零分品类单月同比增速6 表2：运动龙头公司在中国市场市占率变化6 表3：耐克近期新签代言人7 表4：特步渠道库存周转和零售折扣水平7 表5：李宁䨻科技优势10 表6：李宁䨻科技鞋品类矩阵（元）10 表7：李宁跑鞋产品矩阵12 表8：李宁篮球鞋产品矩阵12 表9：运动赛道在行业增速和市场集中度维度均保持领先15 运动板块估值吸引力逐步提升 核心运动龙头接近2022年10月估值水平。根据wind数据，截至8月9日，李宁/安踏体育/特步国际的PETTM分别为24.9倍、28.8倍和21.4倍，接近2022年以来最低值。另外，恒生消费指数自1月中旬后也持续走弱。 图1：李宁PETTM图2：安踏体育PETTM 7045 65 6040 55 5035 45 4030 35 3025 25 1/3/22 2/3/22 3/3/22 4/3/22 5/3/22 6/3/22 7/3/22 8/3/22 9/3/22 10/3/22 11/3/22 12/3/22 1/3/23 2/3/23 3/3/23 4/3/23 5/3/23 6/3/23 7/3/23 8/3/23 1/3/22 2/3/22 3/3/22 4/3/22 5/3/22 6/3/22 7/3/22 8/3/22 9/3/22 10/3/22 11/3/22 12/3/22 1/3/23 2/3/23 3/3/23 4/3/23 5/3/23 6/3/23 7/3/23 8/3/23 2020 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图3：特步国际PETTM图4：恒生消费指数自1月中旬后持续走弱（HSCGSI） 554,000 503,800 3,600 453,400 403,200 353,000 2,800 302,600 252,400 202,200 1/5/22 2/5/22 3/5/22 4/5/22 5/5/22 6/5/22 7/5/22 8/5/22 9/5/22 10/5/22 11/5/22 12/5/22 1/5/23 2/5/23 3/5/23 4/5/23 5/5/23 6/5/23 7/5/23 8/5/23 152,000 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 从股价复盘来看，2022年10月后呈现两阶段走势。第一阶段：2022年10月到2023年1月，股价大幅反弹，核心原因为疫情放开，投资者对未来信心和预期大幅提升，估值水平加速修复。 第二阶段：2023年2月后股价开始调整，李宁/安踏/特步自2023年2月至7月股价分别下调 30.6%/10.8%/0.6%，我们认为核心原因为： 1)龙头公司有自身的短期负面催化： 李宁：3月17日提供的指引低于市场预期（2023年收入增长10%-20%中段，净利率维持10-20%中段），股价反应较为负面，其中3月17日当天下跌超过9%。 安踏：4月17日安踏发布配股公告，配股数量为1.19亿股，占发行股份约4.39%，占发行后的4.2%，配股金额为15.3亿美元，主要用于偿还公司贷款和日常营运资金。股价在4月18日的下跌幅度达7.4%。 2)5月数据相比4月边际趋弱，而进入6月后同期基数升高（去年6月开始上海及华东地区疫情趋缓），增长压力逐步显现； 3)外资对中国消费和经济前景趋于谨慎，港股消费板块整体回调。 图5：李宁/安踏/特步股价复盘 34% 14% -6% -26% -46% 2022-08-012022-10-122022-12-212023-03-092023-05-242023-08-07 李宁安踏体育特步国际 数据来源：wind，东方证券研究所（起始日为2022.8.1） 市场短期可能担心的因素 1）在消费力下滑+去年基数提升的背景下，7-8月增速将环比放缓 受去年华东地区疫情影响，2022年4-5月同期基数较低，6月起基数逐月增高。以特步的流水为例，截至7月20日，7月流水同比增幅为10%+，低于23Q1的约20%和23Q2的高双增长。 我们的思考如下：1）5月消费景气度下降是全行业事件，从社零数据来看，2023年5月社零整体两年CAGR为2.5%，环比4月下滑0.1pct，服装鞋帽针纺织品类5月两年CAGR为-0.7%，环比4月下滑1.8pct，但6月改善明显，两年CAGR为4%。2）近期李宁/安踏/特步均未调整年初的全年业绩指引，其中特步还上调了23H1的业绩指引，表明23Q2和23Q3的流水形势已在公司的整体预期内。3）9月开始各品牌又将重回较低基数。 表1：社零分品类单月同比增速 2022年 2023年 4月两年 CAGR 5月两年 CAGR 6月两年 CAGR 10月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 社会消费品零售总额 -0.5% -5.9% -1.8% 3.5% 10.6% 18.4% 12.7% 3.1% 2.6% 2.5% 3.1% 服装鞋帽针纺织品类 -7.5% -15.6% -12.5% 5.4% 17.7% 32.4% 17.6% 6.9% 1.1% -0.7% 4.0% 化妆品类 -3.7% -4.6% -19.3% 3.8% 9.6% 24.3% 11.7% 4.8% -1.7% -0.3% 6.4% 金银珠宝类 -2.7% -7.0% -18.4% 5.9% 37.4% 44.7% 24.4% 7.8% 3.0% 2.5% 7.9% 粮油、食品类 8.3% 3.9% 10.5% 9.0% 4.4% 1.0% -0.7% 5.4% 5.4% 5.6% 7.2% 饮料类 4.1% -6.2% 5.5% 5.2% -5.1% -3.4% -0.7% 3.6% 1.2% 3.4% 2.7% 烟酒类 -0.7% -2.0% -7.3% 6.1% 9.0% 14.9% 8.6% 9.6% 3.4% 6.2% 7.3% 家用电器和音像器材类 -14.1% -17.3% -13.1% -1.9% -1.4% 4.7% 0.1% 4.5% -1.9% -5.4% 3.8% 家具类 -6.6% -4.0% -5.8% 5.2% 3.5% 3.4% 5.0% 1.2% -5.7% -4.0% -2.8% 中西药品类 8.9% 8.3% 39.8% 19.3% 11.7