二季度利润增长显著，三季度交付量指引受制于产能瓶颈，预期四季度产能释放推动交付量增长

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 理想汽车（LI.US/2015.HK）：二季度利润增长显著，三季度交付量指引受制于产能瓶颈，预期四季度产能释放推动交付量增长 我们重申理想汽车的“买入”评级。我们上调理想汽车（LI.US）目标价至53.4美元，潜在升幅25%；上调理想汽车-W（2015.HK）目标价至208.6港元，潜在升幅24%。 重申理想的“买入”评级：我们上调理想2023和2024年的汽车交付量预测，并大幅上调理想净利润预测。虽然理想三季度交付量上限受到产能瓶颈的影响，但是我们认为随着产能提升和逐步释放，理想的交付量在四季度有望持续增长。基于年底订单预测和产能提升，以及明年纯电MEGA和增程L6等四款新车型的上市，我们预期理想明年交付量有望达到52.3万辆，同比增长47%。而且，理想的盈利能力在新势力中处于领先地位，有望体现估值溢价。理想2024年目标对应PS估值2.2x以及PE估值36.4x，都比较具有吸引力。 2Q23利润增长明显：理想二季度营收人民币286.5亿元，同比增长 沈岱 浦银国际 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年8月10日 理想汽车（LI.US） 公司研究 目标价（美元）53.4 潜在升幅/降幅+25% 目前股价（美元）42.63 52周内股价区间（美元）12.52-47.33 总市值（百万美元）41,926 近90日均成交额（百万美元）263.0 注：股价截至2023年8月8日收盘 市场预期区间 228%，环比增长53%。其中，理想二季度汽车平均售价同比增长9%，环比下降7%。二季度公司的毛利率录得21.8%，同比增长0.3个百分点，环比增长1.4个百分点，优于我们和市场一致预测。在费用率改善 USD24.0 USD42.6USD53.4 USD73.1 情况下，理想二季度营业利润大幅改善，营业利润率达到5.7%历史新高。 三季度交付量遇到产能瓶颈，预期四季度产能释放推动交付量成长：理想三季度汽车交付量指引中位数10.15万辆，推算8月、9月交付量与7月大体持平。这主要受到产能瓶颈影响。公司预期随着产能释放，四季度单月交付量有望提升至超过4万。管理层预期2024年理想交付量目标将达到或超过中国BBA销量。 估值：我们采用分部加总法估值，分别给予理想2024年汽车销售和其他收入2.0x和10.0x的市销率。我们得到理想汽车（LI.US）目标价为 53.4美元，对应目标市销率2.2x，相应预测计算可得目标市盈率36.4x。同时，我们得到理想汽车-W（2015.HK）对应目标价为208.6港元。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 理想汽车-W（2015.HK） 理想汽车（LI.US/2015.HK） 目标价（港元）208.6 潜在升幅/降幅+24% 目前股价（港元）167.70 52周内股价区间（港元）52.05-185.5 总市值（百万港元）329,863 近90日均成交额（百万港元）962.4 注：股价截至2023年8月9日收盘价 市场预期区间 投资风险：1）新能源汽车行业需求减弱拖累销量增速；2）公司新车型的订单不及预期；3）产能扩张速度较慢；4）上游成本压力拖累公司毛利率；5）线下门店扩张不及预期；6）自动驾驶落地速度较慢。 HKD125.4 HKD167.7HKD208.6 HKD312.0 图表1：盈利预测和财务指标（2021-2025E） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 27,010 45,287 118,302 170,302 223,646 营收增速 186% 68% 161% 44% 31% 毛利率 21.3% 19.4% 21.1% 22.2% 22.2% 净利润（亏损） (321) (2,012) 6,424 10,350 15,622 净利增速 (59%) 526% NM 61% 51% 美股目标市销率(x) 13.2 8.2 3.2 2.2 1.7 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 人民币百万元202120222023E2024E2025E 人民币百万元202120222023E2024E2025E 利润表现金流量表 营业收入27,010 45,287 118,302 170,302 223,646 经营活动产生的现金流量净额 8,340 7,380 (16,928) 14,647 22,728 营业成本(21,248) (36,496) (93,364) (132,573) (173,980) 持续经营业务净利润 (321) (2,032) 6,424 10,350 15,622 毛利润 5,761 8,790 24,938 37,730 49,666 折旧及摊销 590 1,214 2,583 3,260 3,825 营业支出 (6,779) (12,445) (20,408) (28,986) (35,393) 汇兑(收益)/损失 47 3 - - - 销售、行政及一般费用 (3,492) (5,665) (9,665) (13,661) (17,086) 利息费用 61 30 (1,228) (859) (602) 研发费用 (3,286) (6,780) (10,742) (15,324) (18,307) 其他营业活动现金流 78 1,206 1,228 859 602 营业利润（损失） (1,017) (3,655) 4,530 8,744 14,274营运资金变动7,8866,960(25,935)1,0363,281 营业外收支 865 1,496 1,975 1,606 1,349应收账款(增加)/减少(5)72(11,782)(5,200)(5,334) 利息收入/（支出）净额 677 870 1,228 859 602 存货(增加)/减少 (612) (5,920) (17,470) (7,543) (6,458) 投资收益 - - - - - 应付账款增加/(减少) 6,202 10,563 3,317 13,779 15,074 其他收益 187 626 747 747 747 其他经营资金变动 2,301 2,245 - - - 除税前溢利（损失） (153) (2,159) 6,505 10,350 15,622投资活动产生的现金流量净额(4,257)(4,365)(8,464)(8,644)(10,928) 所得税(169) 127 (81) - - 资本支出 (3,512) (5,123) (6,660) (6,660) (8,747) 持续经营业务净利润(321) (2,032) 6,424 10,350 15,622 取得或购买长期投资 - (762) - - - 非持续经营净利润- - - - - 银行存款增加 (241) (165) - - - 持续经营与非持续经营净利润（损失）(321) (2,032) 6,424 10,350 15,622 短期投资 (504) 1,686 (1,803) (1,983) (2,182) 其他- - - - - 其他 - - - - - 净利润（损失）(321)(2,012)6,42410,35015,622融资活动产生的现金流量净额16,710 5,639 14,122 8,923 10,138 基本股数（ADS,百万）927 971 981 981 981 借款 600 3,080 14,122 8,923 10,138 摊销股数（ADS,百万）927 971 981 981 981 发行股份 0 2,552 - - - 基本每股收益(元）(0.35) (2.07) 6.55 10.55 15.93 发行债券 5,533 - - - - 摊销每股收益（元） (0.35) (2.07) 6.55 10.55 15.93 外汇损益 (472) 1,270 - - - 现金流量净流量 20,321 9,925 (11,269) 14,926 21,937 期初现金及现金等价物 10,173 30,493 40,418 29,149 44,075 期末现金及现金等价物 30,493 40,418 29,149 44,075 66,013 资产负债表主要财务比率 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 30,493 40,418 29,149 44,075 66,013 营运指标增速 短期投资 19,668 18,031 19,835 21,818 24,000 营业收入增速 185.6% 67.7% 161.2% 44.0% 31.3% 应收账款 121 48 11,830 17,030 22,365 毛利润增速 271.9% 52.6% 183.7% 51.3% 31.6% 存货 1,618 6,805 24,275 31,817 38,276 营业利润增速 52.0% 259.3% NM 93.0% 63.2% 其他流动资产 481 1,690 1,690 1,690 1,690 净利润增速 (59.4%) 526.0% NM 61.1% 50.9% 流动资产合计52,380 66,992 86,778 116,431 152,343 固定资产-物业,厂房及设备 4,498 11,188 15,265 18,665 23,587 盈利能力 土地使用权 2,061 3,539 3,539 3,539 3,539 净资产收益率 (0.8%) (4.5%) 12.4% 16.7% 20.1% 无形资产 751 833 833 833 833 总资产报酬率 (0.5%) (2.3%) 5.8% 7.2% 8.5% 长期投资 156 1,484 1,484 1,484 1,484 投入资本回报率 (4.5%) (6.3%) 5.9% 9.2% 11.9% 其他非流动资产 2,001 2,502 2,502 2,502 2,502 资产总计61,849 86,538 110,401 143,454 184,287利润率 短期借款 37 391 13,013 20,436 29,074 毛利率 21.3% 19.4% 21.1% 22.2% 22.2% 应付账款 9,376 20,024 23,341 37,120 52,194 营业利润率 (3.8%) (8.1%) 3.8% 5.1% 6.4% 其他流动负债 2,695 6,958 6,958 6,958 6,958 净利润率 (1.2%) (4.5%) 5.4% 6.1% 7.0% 流动负债合计12,108 27,373 43,312 64,514 88,225 长期借款 5,961 9,231 10,731 12,231 13,731 营运能力 其他非流动负债 2,715 4,748 4,748 4,748 4,748 现金循环周期 负债合计20,785 41,352 58,791 81,493 106,704 应收账款周转天数 2 1 18 31 32 夹层股本- - - - - 存货周期天数 23 42 61 77 74 留存收益(6,806) - 6,424 16,774 32,396 应付账款周转天数 108 147 85 83 94 股本及股本溢价49,392 - - - - 其他权益 (1,522) -