以车端与机器人业务为核，打造精密齿轮平台型供应体系

深耕传动部件四十载，专精齿轮研发与制造。双环创立至今40余年专精机械传动领域，是国内头部齿轮制造商。公司齿轮产品实现车、机器人、工程机械等领域覆盖。复盘看，我们认为双环已抓住两轮升级机遇，第一轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第二轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定主机厂订单实现深度绑定，夯实市场份额。2022年实现净利润5.8亿元，同比+78%。 内核：高精齿轮工艺生产Knowhow为核，车与机器人双环共振。车：新能源车减速器齿轮较传统车齿轮对啮合精度、噪音控制、刚度寿命等标准要求大幅提升，叠加齿轮外包趋势演进，催化新能源车用齿轮迎来行业升级、需求放量与格局重塑的机遇。双环战略眼光超前，具极限制造+一致性出货+正向开发能力，客户与订单持续突破（国内大功率新能源车齿轮市占率70%+）； 商用车方面有望充分受益于国内重卡AMT渗透率提升；机器人：公司RV减速器打破日欧品牌垄断格局（环动科技国内份额约16%）。后续随下游工业自动化需求提升，公司减速器业务有望持续放量；同时谐波减速器多型号产品已批量供货并获客户认可，后续有望逐步车+机器人有望实现共振增长。 展望：全球化战略推进与品类矩阵延展打开增长空间。当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间（测算25年全球新能源车齿轮空间约300亿元）；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，构筑车端齿轮+机器人减速器+工程机械齿轮等产品加持的平台化供应体系，保障增长动力，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。 催化：降本增效与智能制造推进，盈利能力有望持续提升。前期高资本开支压制利润释放，后随订单陆续量产，公司产能利用率逐步提升改善利润率； 后续叠加持续的技术升级、工艺优化、管理提升等降本增效方式推进（齿轮原材料成本占比约50%，给予降本增效空间），公司盈利能力有望逐步提升。 盈利预测与估值：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级。看好公司国内地位持续夯实、出海打开成长空间及产品线推进带来的增量，预计23/24/25年净利润8.05/10.39/13.53亿元，给予2024年34-35倍PE，对应估值区间41.55-42.77元，较当下有25%-28%估值空间，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。 盈利预测和财务指标 核心：双环传动有望开启新一轮成长曲线 新能源车因整体电气架构和构造较燃油车有较大不同，因而催生出诸多全新/升级的产品和技术需求，如颠覆性的三电系统、轻量化、智能化系统及更为复杂的热管理系统等。对于汽零而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入核心因素，主要受赛道格局、空间弹性及客户成长性、稳固性影响；盈利能力主要取决于经营管理、技术研发、规模效应、成本管控等。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，极致专注+极限制造，提升产品ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率33%+)；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团（九大产品线）。双环传动定位介于两类之间，一方面车端齿轮极限制造+一致性出货+降本增效，提升海内外市场份额（量），保障增长动力，一方面依托工艺Knowhow延展品类至RV减速器等领域，打造齿轮领域平台化供应体系，提升配套产品整体价值量（价），打开全新成长空间。 图1：汽车零部件研究思路 双环传动创立至今40余年持续专注于机械传动，当下在国内纯电汽车大功率市场占据70%+份额，我们认为双环当下已实现两轮“蜕变”：第一轮是齿轮外包趋势带来第三方供应商的订单机遇，第二轮是新能源车爆发催生大量齿轮需求+大幅提升制造壁垒，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力锁定主机厂订单并达成深度合作，持续巩固市场地位；我们认为当下双环传动面临第三轮成长机遇，即①出海：技术与产品出口打开成长天花板；与②平台：打造齿轮领域平台化供应体系，品类持续延展开辟新增长曲线。 核心看点一：车端齿轮Know how为基，打造齿轮（减速器）平台型供货体系 多年来，依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力及Knowhow，以及一致性、大批量供货能力，助力双环向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵： 1）车端：新能源车齿轮、电机轴、商用车齿轮、传统乘用车齿轮等； 2）机器人：RV减速器、谐波减速器等； 3）其他：摩托车齿轮、民生齿轮、工程机械齿轮等； 展望未来，我们认为双环传动的核心能力在于①产能（产品性能+批量供货一致性+响应速度）；②管理（降本增效+产线自动化）；③研发（技术工艺+新品开发能力）三个层面，依托车端在技术、工艺、客户、开发能力积累，有望在当下车端、机器人端产品基础上不断开发延展，实现产品矩阵突破，打开全新增长曲线。 图2：双环传动产品矩阵 图3：双环传动研发投入（亿元）及占比（%） 图4：双环传动部分核心技术 核心看点二：产品、技术、产能出口，积极出海打开增长天花板 出海扩张是零部件企业打开成长天花板的有效途径。国内汽配承接全球汽车工业数十年，生产工艺和控本能力优秀，近年来逐步随客户属地化供货（美国、墨西哥、欧洲等）以开拓增量市场。福耀玻璃是国内零部件出海典范，其2016年国内汽车玻璃OEM份额60%，在全球23%份额（其中美国市占率16%、欧洲9%），后续福耀积极进行海外布局，逐步锁定全球各大主机厂订单，全球份额持续向上突破（当下全球份额33%+）； 双环国内大功率新能源车齿轮市占率70%+，凭借当下规模与技术优势进行出海，有望打开新的增长空间。 表1：国内零部件通过海外扩张实现进一步成长（以福耀玻璃为例） 步步为营，全球化战略持续推进，产品、技术、产能出口，海外订单持续突破。 随海外新能源汽车渗透率快速提升，叠加产业变革带来的齿轮外包趋势深化，市场对高速低噪的高精密齿轮及其相关零部件需求将持续释放，我们测算2025年全球新能源车端传动齿轮市场空间约300亿元，且后续随新能源汽车持续放量及双电机车型的持续渗透，市场需求有望持续增长。双环2022年海外营收9.4亿元，同比+24%，海外销售毛利率19.9%，同比+3.2pct，公司积极制定全球化战略框架，在技术、人才、产能、客户皆有深度布局，有望获得中长期持续增长的动力： 技术端：依靠多年研发积累和精密加工技术，双环已成为国际顶级企业齿轮供应商，质量标准已达世界级水平，多种产品满足国际及各国质量品质标准； 人才端：人才搭建+人才引进+人才培养并举，公司国际化人才数量逐步增加； 客户端：持续与国外车企对接，已导入全球领先电动车企、邦奇标致雪铁龙、舍弗勒、博格华纳等新能源车企及减速器领域供应链，出货量稳步提升； 产能端：拟通过下属公司在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，该项目计划投资总金额不超过1.2亿欧元（后续保留追究投资的可能）； 图5：双环海外营收（亿元）及海外近期进展 图6：双环欧洲工厂有望辐射周边客户 公司概况 专业传动齿轮制造领军企业 深耕传动部件四十载，专注齿轮研发与制造。双环传动成立于1980年，2010年于深交所上市，创立至今40余年持续专注于机械传动行业，是国内头部专业齿轮产品制造与服务商。公司齿轮产品实现汽车、工程机械、机器人、电动工具等多领域覆盖，并在国内大功率新能源车齿轮市场占据70%以上份额。公司凭借领先的工艺技术、品质管理、精密制造、批量化供应能力，持续突破国内外优质客户。 2022年双环传动营收68亿元，同比+27%，净利润5.8亿元，同比+78%。 图7：双环传动历史沿革 打造齿轮领域同心多元化供应体系 打造高精齿轮平台化供应体系。公司专注于齿轮传动零部件的研发、制造与销售，其齿轮产品主要于乘用车、商用车、工程机械、摩托车以及电动工具等领域。乘用车业务是公司的核心板块之一，2022年公司乘用车齿轮营收36.5亿元，同比+49.7%，营收占比53.4%；电动工具齿轮营收1.4亿元，同比-20.6%，营收占比2.0%；工程机械齿轮营收7.4亿元，同比-7.0%，营收占比10.8%；摩托车齿轮营收1.2亿元，同比-18.6%，营收占比1.7%；商用车齿轮营收5.1亿元，同比-34.6%，营收占比7.5%；民生齿轮营收2.0亿元，占比3.0%；钢材销售业务营收10.2亿元，同比+29.4%，占比15%。 图8：公司营业收入结构（亿元） 图9：公司不同业务营收占比（%） 表2：双环传动主要产品及客户情况 优质客户矩阵加持，客户集中度逐年提升。1）乘用车领域：双环拥有众多新能源汽车产业链标杆客户，包含整机厂及Tier1供应商，如全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、丰田、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等；此外公司为传统巨头大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等已稳定配套多年；2）商用车领域，双环与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立稳定合作关系；3）工程机械领域：卡特彼勒和约翰迪尔为代表性客户。2022年公司客户CR5为33.8%，同比+4.5pct，客户聚焦度逐步提升，彰显公司配套能力及客户合作深度。 图10：公司主要客户营收（亿元）及CR5（%） 图11：公司主要客户梳理 架构稳固，股权激励夯实向心力 家族控股，架构稳固。公司实控人为现任董事长吴长鸿、现任董事兼副总经理蒋亦卿、现任监事兼公司本部运营中心部长陈剑峰和陈菊花，一致行动人为叶善群。 五人直接或间接持有公司18.16%股份。其中叶善群和陈菊花为夫妻关系，二人均已退休，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿，蒋亦卿为其三女婿。2022年9月15日，为保证公司控制权的持续稳定，基于对公司未来发展的信心，实际控制人吴长鸿、陈菊花、陈剑峰、蒋亦卿续签《一致行动协议》，继续通过“一致行动”保持对公司的控制地位。 图12：双环传动股权结构 管理层充满活力，大多具技术背景加持。实控人成员吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰在公司担任要职；管理层成员中大多有技术背景，深谙研发投入对于高精齿轮制造的重要性；15名重要管理层成员中，硕士及以上学历有10人，占比超60%，并且合理分布在职能和技术领域。 表3：公司管理层主要成员背景及简介 优化研发体系及组织架构，加大研发投入。公司建立环研传动研究院，承担齿轮及传动系统前沿设计研究和工艺技术产业化两大功能，不断完善组织架构、扩充研发队伍、优化各项内部管理机制，目前已形成较为完整的研发体系，同时，研究院全力投入到齿轮及相关传动部件的研发工作中，软件开发、涂层研究、精密成形研究、制造装备研究、新产品研发等多项研究工作进展顺利。研究院已逐步成为公司新技术、新产品研发及技术人才培养的基地，持续不断地提升公司的核心竞争力。2022年公司研发投入3亿元，同比+39%，营收占比4.4%，同比+0.4pct。 图13：双环传动研发投入及占比（亿元） 图14：双环传动部分核心技术 下辖多家子公司，覆盖齿轮研发、制造和销售。公司子公司主要包括江苏双环齿轮有限公司、双环传动(嘉兴)精密制造有限公司、双环传动(重庆)精密科技有限责任公司、大连环创精密制造有限公司等。2021年，公司新设环研传动研究院（嘉兴）有限公司和浙江环智云创科技有限公司，分别致力于公司新技术、新产品研发以及技术人才培养和打造公司数字化运营管理平台、赋能公司数字化管理升级，助力齿轮主业高质量发展。 图15：双环传动主要子公司及其业务布局情况 加码股权激励夯实团队向心力。2022年5月5日公司发布股权激励计划，向符合条件的407名激励对象首次授予800万份股票期权。本激励计划首次及预留授予的股票期权的行权价格为16.77元/份；股票期权