内销持续增长，外销短期承压不改长期发展潜力

2023年08月10日 公司研究●证券研究报告 维力医疗（603309.SH） 公司快报 内销持续增长，外销短期承压不改长期发展潜力投资要点业绩短期承压：公司发布2023年中报，2023H1实现收入6.52亿元（+3%）、归母净利润0.92亿元（+12%）、扣非归母净利润0.83亿元（+12%）；2023Q2单季度实现收入2.90亿元（-12%）、归母净利润0.40亿元（-9%）、扣非归母净利润0.35亿元（-10%）。2023H1业绩略低于市场预期，主要因为受到北美大客户去库存影响，相关订单量有所下滑，导致海外业务收入阶段性承压。 麻醉和呼吸业务快速增长。分业务来看，2023H1公司麻醉业务收入2.28亿元 （+34%），呼吸业务收入0.44亿元（+50%），导尿业务收入1.69亿元（-15%），泌尿外科业务收入1.08亿元（+13%），护理业务收入0.50亿元（-40%），血透业务收入0.32亿元（-11%）。其中，麻醉和呼吸业务表现较好，导尿线因BIP产品销售略不及预期导致收入下滑，护理业务下降较多主要由于海外护理产品销售下滑所致。 内销增长表现亮眼，外销短期承压不改长期发展潜力。2023H1公司实现内销收入 3.78亿元（+25%），实现快速增长，主要系公司积极参与带量采购，以价换量提升产品市占率，同时学术推广赋能营销，加快新产品切入市场，并带动原产品放量。2023H1公司实现外销收入2.64亿元（-18%），业绩短期承压，主要是因为北美大客户消化库存导致订单下降，且新增的大客户有交付磨合期。另外，公司持续拓展新的大客户，与德国贝朗公司合作的导尿套业务逐渐进入稳定生产和出货阶段。兽用产品线取得突破，初步建立了海外销售网络，并形成收入，持续看好公司长期发展潜力。 持续丰富产品布局，重点单品加速进院。公司持续加大研发投入，聚焦重点产品研发，2023H1公司研发投入约0.41亿元（+29%）。报告期内，公司有5个产品 （电子注药泵、一次性使用呼吸回路包、前端可弯曲输尿管鞘导管及附件、一次性使用负压引流器、一次性使用导引针）获得国内医疗器械注册证，有3个产品（一次性包皮环切缝合器&吻合器、气管插管、PVC导尿管）获得欧盟MDR认证，有1个产品（维力亲水PVC导尿管）获得美国FDA批准注册，不断丰富产品品类。同时，加速推进重点产品入院，可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵新进院38家，清石鞘新进院68家，新产品前端可弯鞘进院12家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院159家，促进公司营收增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.13/2.74/3.44亿元，增速分别为28%/29%/26%，对应PE分别为18/14/11倍。考虑到公司内销快速增长，海外大客户库存出清，订单逐步恢复，预计公司业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售恢复不及预期风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-08-10)12.78元交易数据总市值（百万元）3,748.66流通市值（百万元）3,719.34总股本（百万股）293.32流通股本（百万股）291.0312个月价格区间22.36/12.96一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-19.17-25.72-16.25绝对收益-15.25-27.01-20.59 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,119 1,363 1,485 1,838 2,227 YoY(%) -1.1 21.9 8.9 23.7 21.2 净利润(百万元) 106 167 213 274 344 YoY(%) -30.7 57.0 27.7 28.9 25.5 毛利率(%) 42.4 43.2 46.2 47.0 47.8 EPS(摊薄/元) 0.36 0.57 0.73 0.93 1.17 ROE(%) 7.2 10.2 12.2 14.0 15.3 P/E(倍) 35.3 22.5 17.6 13.7 10.9 P/B(倍) 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 净利率(%) 9.5 12.2 14.3 14.9 15.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）导尿线：因去年上半年BIP抗菌导尿管销售基数较高，且公司调整BIP销售策略后销售略不及预期，预计对今年导尿线业务营收产生影响，未来随着营销改善，凭借公司产品和品牌优势，导尿线有望恢复快速增长。预计2023-2025年导尿线营收增速分别为-10%、20%、20%，毛利率分别为27.55%、27.85%、28.15%。 （2）麻醉系列：随着麻醉耗材需求高增，公司产品有望凭借带吸痰腔与可视等差异化功能实现快速放量，预计麻醉系列仍保持高速增长。预计2023-2025年麻醉系列营收增速分别为35%、30%、25%，毛利率分别为56.81%、57.31%、57.81%。 （3）泌尿外科：负压清石鞘等优势产品推广下，有望带动泌尿外科其他产品放量。预计 2023-2025年泌尿外科营收增速分别为15%、20%、20%，毛利率分别为77.15%、 77.15%、77.15%。 （4）护理：护理产品逐步在临床普及，公司口护吸痰管和排泄物管理器等产品有望持续放量。预计2023-2025年护理业务营收增速分别为-30%、10%、5%，毛利率分别为23.7%、24.20%、24.70%。 （5）血透管路：公司血透管路产品质量稳定，随着自动化产能升级和成本下降，预计血透管路稳定放量。预计2023-2025年血透管路营收增速分别为-3%、5%、5%，毛利率分别为23.96%、23.46%、22.96%。 （6）呼吸类：，公司呼吸产品维持稳步增长态势，预计2023-2025年呼吸类业务营收增速分别为50%、40%、30%，毛利率分别为39.69%、40.19%、40.69%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 导尿线 275.94 290.40 424.19 381.77 458.13 549.75 yoy 5% 46% -10% 20% 20% 毛利率 30.35% 27.16% 28.05% 27.55% 27.85% 28.15% 麻醉系列 321.22 349.08 409.45 552.76 718.58 898.23 yoy 9% 17% 35% 30% 25% 毛利率 49.39% 53.27% 54.81% 56.81% 57.31% 57.81% 泌尿外科 132.63 169.56 196.04 225.45 270.54 324.64 yoy 28% 16% 15% 20% 20% 毛利率 79.35% 80.35% 80.15% 77.15% 77.15% 77.15% 护理 96.06 134.02 159.44 111.61 122.77 128.91 yoy 40% 19% -30% 10% 5% 毛利率 22.25% 19.17% 23.20% 23.70% 24.20% 24.70% 血透管路 70.47 73.11 81.02 78.59 82.52 86.64 yoy 4% 11% -3% 5% 5% 毛利率 31.85% 26.41% 24.46% 23.96% 23.46% 22.96% 呼吸类 68.65 61.87 64.33 96.50 135.09 175.62 yoy -10% 4% 50% 40% 30% 毛利率 37.84% 31.58% 37.69% 39.69% 40.19% 40.69% 口罩 146.90 13.81 yoy -91% / 毛利率 47.56% 10.43% 其他主营业务 8.92 14.04 19.24 25.01 32.52 42.27 yoy 45.09% 29.72% 28.26% 30% 30% 30% 毛利率 45.09% 29.72% 28.26% 27.76% 27.26% 26.76% 其他业务 9.89 12.68 9.63 13.48 17.53 21.03 yoy 28% -24% 40% 30% 20% 毛利率 34.57% 20.85% 18.93% 18.93% 18.93% 18.93% 营业总收入 1,130.68 1,118.57 1,363.35 1485.16 1837.67 2227.10 yoy -1% 22% 8.9% 23.7% 21.2% 毛利率 43.75% 42.36% 43.19% 46.24% 47.05% 47.79% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司主要从事导尿、麻醉、泌外、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售，我们选取选取和公司业务相近的低值耗材相关企业生产医用穿刺器械厂家康德莱、生产注射器及血透管路等耗材的三鑫医疗和生产实验室相关耗材的洁特生物进行估值对比。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603987.SH 康德莱 10.88 0.71 0.90 1.08 1.27 20 12 10 9 300453.SZ 三鑫医疗 7.22 0.46 0.42 0.52 0.63 19 17 14 11 688026.SH 洁特生物 17.10 0.62 0.69 0.91 1.20 39 25 19 14 平均值 26 18 14 11 资料来源：Wind一致预期（2023/08/10），华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 975 994 936 1260 1311 营业收入 1119 1363 1485 1838 2227 现金 605 393 452 708 597 营业成本 645 774 798 973 1163 应收票据及应收账款 134 96 184 157 258 营业税金及附加 11 14 10 13 16 预付账款 18 8 22 16 32 营业费用 143 156 163 199 240 存货 168 163 161 244 254 管理费用 113 130 135 163 195 其他流动资产 50 334 118 136 170 研发费用 55 82 97 129 167 非流动资产 1158 1389 1310 1464 1622 财务费用 10 -3 9 6 4 长期投资 16 110 126 148 174 资产减值损失 -8 -18 -13 -13 -13 固定资产 440 438 475 591 706 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 无形资产 183 173 173 170 168 投资净收益 -1 4 3 1 2 其他非流动资产 519 668 536 555 574 营业利润 143 207 274 352 440 资产总计 2132 2384 2246 2724 2933 营业外收入 0 1 1 1 1 流动负债 427 477 252 509 424 营业外支出 3 2 4 4 3 短期借款 92 116 52 65 81 利润总额 140 206 271 349 438 应付票据及应付账款 113 179 66 235 141 所得税 26 28 43 55 70