不止是一家针织产品供应商

2023年8月10日 南旋控股|01982.HK |研究報告 公司報告 不止是一家針織產品供應商 評級 未評級 不止是一家針織產品供應商: 目標價 HK$- 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 成立於1990年，南旋控股(01982.HK)多年來專注於生產針織產品，該業務為集團的 主營業務，佔據集團約79.7%之總收入。南旋控股(01982.HK)於2022/23財年出售約2,920萬件針織產品，對比2021/22財年略為持平。同時，在原材料價格上升的支持下，針織產品平均銷售價格從2021/22財年的每件110.4港元提高至2022/23財年的每年125.6港元。 南旋控股(01982.HK)於2022/23財年合計生產約780噸羊絨紗線，一般而言，超過一半由集團生產之羊絨紗線會被用作對外銷售用途。2022/23財年，集團從羊絨紗線銷售業務實現約5.4億港元收入，相當於11.8%之總收入。 南旋控股(01982.HK)正嘗試在越南拓展織染印面料業務，並於2022年第二季完成試產。截至2023年3月底，集團面料業務的設計產能約為每年3,000萬磅。 大型客戶的供應商:南旋控股(01982.HK)與Uniqlo建立了超過廿年的商業關係，而Uniqlo為集團重點客戶之一，貢獻集團逾半的收入。除逾半的收入來自於Uniqlo外，第二大至第五大的客戶貢獻集團約兩成左右的收入。根據客戶集中度、文件披露及按地區區分的銷售數字，集團其餘的主要客戶均為跨國性企業，例如TommyHilfiger、CalvinKlein、Land’sEnd等。 擴充海外足跡:南旋控股(01982.HK)於惠州及河北分別設有生產針織產品及生產羊絨的廠房。除中國地區的廠房外，集團正在越南及緬甸擴張。截至2023年3月底，南旋控 股(01982.HK)位於越南的廠房佔地逾13萬平方米，聘請超過8,000名員工，2022/23財年集團超過一半的針織產品生產於該廠房。集團有意進一步擴充位於越南地區的廠房以應對非中國製造產品的需求上升。而位於緬甸的廠房建設經已接近完工，南旋控股(01982.HK)目前正積極與客戶溝通，並致力為該廠房於2023/24財年內的試產準備。 南旋控股(01982.HK) 評級未評級 目標價HK$- 現價HK$0.45 52-周波幅HK$0.375–0.540 市值(港元,十億)HK$1.0 港元,百萬 2019/ 2020/ 2021/ 2022/ 20(A) 21(A) 22(A) 23(A) 收入 4,480.7 3,848.6 4,040.5 4,602.3 毛利 690.1 701.4 706.1 745.5 毛利率 15.4% 18.2% 17.5% 16.2% 淨利潤 151.5 298.4 275.6 158.3 股本回報率 7.3% 13.2% 11.0% 6.2% 股價表現1個月3個月半年一年絕對值-6.2%-8.9%-12.4%21.7% 相對恒指-10.4%-5.7%-1.4%25.5% 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 2022-08-09 2022-09-09 2022-10-09 2022-11-09 2022-12-09 2023-01-09 2023-02-09 2023-03-09 2023-04-09 2023-05-09 2023-06-09 2023-07-09 2023-08-09 0.00 投資要點 不止是一家針織產品供應商 主流針織產品供應商之一 成立於1990年，南旋控股(01982.HK)多年來專注於生產針織產品，該業務為集團的主營業務，佔據集團約79.7%之總收入。 圖:來自於針織產品之收入及貢獻比例 4,500.0 120.0% 4,000.0 97.9% 93.6% 87.9% 87.3% 100.0% 3,500.0 79.2% 79.7% 3,000.0 80.0% 2,500.02,000.0 60.0% 1,500.0 40.0% 1,000.0 500.0 3,374.6 4,081.1 3,936.5 3,360.4 3,201.6 3,666.4 20.0% - 0.0% FY2017/18FY2018/19FY2019/20FY2020/21FY2021/22FY2022/23 來自於針織產品之收入(港元,百萬)貢獻比例(%) 資料來源:公司資料、西牛證券 南旋控股(01982.HK)於2022/23財年出售約2,920萬件針織產品，對比2021/22財年略為持平。同時，在原材料價格上升的支持下，針織產品平均銷售價格從2021/22財年的每件 110.4港元提高至2022/23財年的每年125.6港元。 圖:針織產品收入分拆及針織產品平均銷售價格 35.0130.0 30.0125.0 25.0120.0 20.0115.0 15.0110.0 10.0105.0 5.0100.0 - FY2020/21FY2021/22FY2022/23 傳統針織產品(港元,百萬)全成型產品(港元,百萬) 羊絨產品(港元,百萬)針織產品平均銷售價格(港元) 95.0 資料來源:公司資料、西牛證券 羊絨紗線業務比例正在提高 南旋控股(01982.HK)於2018年成立合資公司，並於中國營運羊絨紗線廠。截至2023年3 月底，集團羊絨紗線產能約為每年900噸。 圖:南旋控股(01982.HK)的羊絨紗線廠 資料來源:公司資料 南旋控股(01982.HK)於2022/23財年合計生產約780噸羊絨紗線，一般而言，超過一半由集團生產之羊絨紗線會被用作對外銷售用途。2022/23財年，集團從羊絨紗線銷售業務實現約5.4億港元收入，相當於11.8%之總收入。 開拓面料業務 南旋控股(01982.HK)正嘗試在越南拓展織染印面料業務，並於2022年第二季完成試產。截 至2023年3月底，集團面料業務的設計產能約為每年3,000萬磅。然而，受累於較疲弱 的終端需求，目前的產能利用率偏低，而產量亦正在緩慢地提升，相信集團需要2年–3 年的時間提升產量並達至收支平衡。 大型客戶的供應商 與Uniqlo的商業關係密切 南旋控股(01982.HK)與Uniqlo建立了超過廿年的商業關係，主要為Uniqlo提供傳統針織冷衫及全成型針織產品等，而Uniqlo為集團重點客戶之一，貢獻集團逾半的收入。 圖:來自Uniqlo的收入及其貢獻比例 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 70.0% 61.1% 62.4% 62.6% 55.5% 52.6% 49.2% 44.7% 1,708.4 2,151.9 2,729.4 2,487.1 2,025.8 1,807.1 2,266.0 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% - FY2016/17FY2017/18FY2018/19FY2019/20FY2020/21FY2021/22FY2022/23 0.0% 來自於Uniqlo之收入(港元,百萬)貢獻比例(%) 資料來源:公司資料、西牛證券 全成型針織產品是較為先進的技術，其有效節省約三成的物料浪費及約五成的時間，對於員工投入的需求以至員工成本亦相較低，但製造全成型針織產品的機器較一般針織產品貴約十倍左右。南旋控股(01982.HK)大力投資該先進技術，並向Uniqlo銷售絕大部份其生產的全成型針織產品，反映集團與Uniqlo的商業關係較其他客戶更為緊密。 作為一家日本企業於個別產品(包括傳統針織冷衫及全成型產品)逾廿年的供應商，我們相信集團與Uniqlo之間的商業關係相當密切。在缺乏嚴重錯失等事件的假設下，我們預期雙方的合作仍然能夠維持穩定。 大型主流客戶正在增長 除逾半的收入來自於Uniqlo外，第二大至第五大的客戶貢獻集團約兩成左右的收入。根據客戶集中度、文件披露及按地區區分的銷售數字，集團其餘的主要客戶均為跨國性企業，例如TommyHilfiger、CalvinKlein、Land’sEnd等。 圖:第一大、第二大至第五大客戶集中度 62.4%62.6% 55.5%52.6% 44.7% 49.2% 18.2% 21.3%20.5%21.9%20.8% 16.6% FY2017/18FY2018/19FY2019/20FY2020/21FY2021/22FY2022/23 第一大客戶第二至第五大客戶 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:按地區區分的收入來源 日本北美歐洲中國其他 資料來源:公司資料、西牛證券 此外，我們對於南旋控股(01982.HK)成功進入美國連鎖運動服裝品牌之供應鏈感到正面，我們認為對於缺乏自家品牌的供應商而言，進入大型企業的供應鏈是可持續發展的要素之一。同時，進入美國連鎖運動服裝品牌供應鏈意味着i)集團產品的品質維持穩定且高水平，令其能夠取得專注於大眾市場的主流客戶、ii)在較穩定及大量訂單的帶動下，集團產能利用率及利潤率得到一定保障。 擴充海外足跡 除中國地區的廠房外，南旋控股(01982.HK)正在越南及緬甸擴張。 中國 南旋控股(01982.HK)於惠州及河北分別設有生產針織產品及生產羊絨的廠房。 越南 截至2023年3月底，南旋控股(01982.HK)位於越南的廠房佔地逾13萬平方米，聘請超過 8,000名員工，2022/23財年集團超過一半的針織產品生產於該廠房。集團有意進一步擴充位於越南地區的廠房以應對非中國製造產品的需求上升。 集團製造面料的廠房同樣位於越南，設計年產能約為每年3,000萬磅。雖然目前該業務發展略為承壓，但其仍然有可能為集團發展重心之一。 緬甸 位於緬甸的廠房建設經已接近完工，惟2022/23財年由到試產期延遲的影響而錄得約2.4 億港元的減值虧損(約為總投資額的一半)。 我們認為是次減值與數年前保麗信的減值虧損不同，是次並不涉及任何股權稀釋與關連交易的動作。南旋控股(01982.HK)目前正積極與客戶溝通，並致力為該廠房於2023/24財年內的試產準備。 風險因素 人民幣兌美元升值 鑑於i)對於物料選擇的議價能力較低、ii)以人民幣支付原材料成本、iii)原材料價格與產品售價的相關系數較高，人民幣兌美元升值將擠壓集團的利潤水平。 折舊開支帶來輕微壓力 南旋控股(01982.HK)有意i)擴充位於越南廠房針織產品的產能以應對非中國製造產品的需求上升、ii)擴充位於越南廠房的面料產能、iii)啟動緬甸廠房。意味着中國地區部份的產能將調配至國外地區，惟由於中國地區部份的設備仍未完全折舊，加上新投入設備的折舊開支在短期內對集團利水平造成些微壓力。 持續上升的借貸成本 截至2023年3月底，南旋控股(01982.HK)債務權益比率約為37.8%，基礎利率上調直接增加集團的借貸成本，因此在升息環境並不利於集團的營運。根據集團的財務報告，集團有效借貸成本從2021/22財年的1.75%增加至2022/23財年的4.63%。 此外，由於集團未來在外的投資金額較高，我們預期集團未來去槓桿的速度將會放緩。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元,百萬) (x) (x) (x) (x) (港元,百萬) (%) (%) 02232.HK 晶苑國際 7,759.7 5.8 5.6 0.7 0.4 19,505.8 18.6 13.1 02313.HK 申洲國際 115,898.4 23.5 23.1 3.5 3.9 32,349.7 22.1 15.6 02368.HK 鷹美 2,466.2