2023年8月资产配置报告：波浪式发展，稳中求进

证券研究报告——宏观策略月报 波浪式发展，稳中求进 ——2023年8月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年8月10日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观主要观点 海外宏观 加息近尾声，但难以带来显著利好；美国韧性更强，欧洲疲态尽显欧洲经济陷入核心通胀拐点未现、下行压力加大困境欧央行货币政策“进退两难”，从鹰派加息转向鸽派“边走边看”，大概率接近尾声美国通胀超预期回落，就业市场保持韧性，“软着陆”预期升温美联储加息近尾声，但缩表仍在继续，财政部提高发债规模进一步吸收美元流动性，预计美债收 益率将在高位波动“更久”，三季度难以形成显著利好 国内宏观 政策短期托底意愿上升，经济趋于企稳，后续或以筑底为主，仍需观察政策效果内外需总体偏弱，内需受居民收入回落拖累，外需受欧美制造业收缩拖累企业仍处于主动去库存周期，短期难言见底反转，企业经营压力仍大地产下行风险有所加大，基建再度发力托底经济 政治局会议展现出短期政策托底意愿增强，兼顾长期终端需求改善；地产、地方化债风险预期改善；活跃资本市场意味着或将出台更多措施改善市场情绪。由于并非强刺激政策，政策效果仍需观察。 资产配置观点简述 利率债 标配 港股 低配 美债 标配 黄金 标配 信用债 标配 美股 标配（先抑后扬） 美元 标配 A股 标配 大盘：政治局会议后的预期修正或基本完成，目前行业轮动再度加速，风格主线分歧较大，难以形成持续大涨的合力，后续将以波浪式慢修复为主。稳中求进但不激进，建议在波浪式行情中稳健把握低位布局指数的机会，不宜激进追高。风格：行业轮动再度加速，行业收益率差异弱化，单一风格或行业的超额收益并不明显，反而会加大波动，推荐偏大盘均衡配置。行业：建议关注电力设备、计算机、电子、家用电器、基础化工、机械等基本面无显著利空、近期交易指标偏“弱”的行业。 产品及交易策略：建议关注网格交易、指增策略、低波红利。 风险提示：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 06风险提示 市场回顾：大类资产表现 2023年7月大类资产表现特征回顾： • • 全球股市多数上涨，其中港股涨幅最为显著。债市表现较为平稳，延续小幅上涨走势。 A股有所走强。政治局会议前，A股整体呈箱体震荡走势。在政治局会议超预期的背景下， 市场情绪有所好转，资金逐步布局，带动A股走强。 •美联储加息进程临近尾声，美股继续走强，美元小幅走弱。美国6月通胀及就业数据弱于预期，市场对于美联储加息进入尾声的预期明显增强，美股继续走高，美元走弱。 •黄金价格走强。美联储加息进入尾声，美元偏弱运行，对于黄金价格压制作用减弱，黄金价格有所上涨。 •原油价格大幅反弹。7月沙特与俄罗斯均宣布减少原油供应，再加上美国石油库存大幅减少，使得市场对于下半年出现供给短缺预期升温，油价延续大幅上涨走势。 •7月债市呈先涨后跌走势。经济运行偏弱，市场对政策保持定力的预期升温推动债市在政治局会议前震荡走强。不过政治局会议政策基调好于预期，债市止盈情绪较重，市场出现大幅抛售，债市收益率有所上行。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年7月31日单位：% A股行业风格回顾：7月价值优于成长 •7月价值风格表现明显优于成长。 7月政治局会议给市场带来一定信心，价值风格普遍反弹推动A股上行，前期涨幅相对较多的成长板块普遍回落。 •行业方面，7月除成长板块外，其余板块均出现不同程度上涨。 7月金融、地产行业领涨，周期和消费板块表现也较为亮眼。主要是政策端催化下，资金大幅流入券商、地产链等政策预期改善较大的板块，推动大盘整体修复。但此前较为热门的TMT相关行业表现偏弱。 7月多数行业出现上涨 不同行业2023年7月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年7月涨跌幅（%） 非银行金融 房地产建材 综合金融食品饮料 银行钢铁 商贸零售消费者服务 建筑交通运输农林牧渔 汽车有色金属纺织服装石油石化轻工制造 综合基础化工 煤炭家电 电力及公用事业 医药电力设备及新能源 电子机械 国防军工计算机传媒通信 -30-20-10010203040 7月价值表现优于成长7月除成长板块外均呈不同程度上涨 小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长 国证价值 国证成长 -10 -505 1015 稳定成长消费周期 金融 -5051015 2023年以来涨跌幅（%）2023年7月涨跌幅（%）2023年以来涨跌幅（%）2023年7月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年7月31日 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 06风险提示 欧洲：高通胀与低增长，货币政策进退两难 •经济动能放缓：受益于能源价格的下降，欧元区二季度GDP环比增速略超预期，录得0.3%。但是，7 月PMI数据不及预期，制造业加速收缩，服务业扩张放缓，显示出欧元区经济前景依旧不容乐观。 •核心通胀仍未现拐点：7月欧元区核心通胀率高达5.5%，与6月的前值相比并未改善。在能源价格大跌后仍然顽固的通胀数字，意味着欧元区的通货膨胀已蔓延至各行各业，韧性犹存。 •欧央行态度转向偏鸽，货币政策在“进退两难”中或已近尾声：欧央行在7月如期加息的同时，修改了议息会议声明中的关键部分措辞，给“确保利率达到足够限制性水平”加上了“在必要的时间内”这一限定。欧洲央行行长拉加德表示会对9月及以后的决策持开放态度，与此前表态相比明显转向偏鸽。我们认为，欧央行已从鹰派加息转向“数据依赖”，经济动能的持续放缓压缩了货币政策的空间，在尚未有效抑制通胀的背景下，货币政策已进退两难，欧央行货币政策也已近尾声。 二季度经济略超预期（%）经济动能延续下滑（%） 欧元区:GDP:2015价:当季环比 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 核心通胀呈现韧性（%）市场预期加息进入尾声（%） 12.0欧元区:HICP:当月同比 欧元区:核心HICP:当月同比 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 欧元区:隔夜存款利率市场预期 美国通胀与就业：通胀超预期回落，就业市场保持韧性 • • 通胀下行幅度全面好于预期：美国6月CPI同比至3%，核心CPI同比下行至4.8%，均低于市场预期。 通胀的下降很大程度上反映了去年高基数带来的影响：2022年6月美国CPI上涨至此轮最高点9.1%， 基数效应带动整体通胀在6月大步“下台阶”。 •就业市场整体保持韧性：美国7月新增非农就业18.7万人，连续两月低于市场预期，美国新增就业有所放缓。但7月非农私人部门时薪环比上涨0.4%，失业率再度回落，显示出就业市场供给整体仍然偏紧，核心服务通胀的压力仍存。 •总体而言，当前的就业市场或正处在一个缓慢降温的过程中，只是趋势性的降温信号还不明显。因此，当前的非农数据增强了美联储官员们对维持高利率水平的意愿，但还不足够支撑其进一步加息。 通胀超预期下行（%） 美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 失业率仍处历史低位薪资增速保持韧性（%） %美国:失业率美国:新增非农就业人数(右轴)14 12 10 8 6 4 2 千人 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 美国:平均时薪：当月同比环比（右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 美国经济：软着陆预期升温 •二季度经济超预期：二季度美国GDP增速为2.4%，远超市场预期1.8%，也高于前值2%，美国经济继续维持强势。同时，在7月FOMC会议后，鲍威尔表示不衰退是其对下半年美国经济的基准情形。 •软着陆预期升温：美国7月ISM制造业PMI46.4，较6月小幅好转，收缩速度有所减弱；非制造业指数52.7，较前值小幅回落，扩张动能有所放缓。制造业收缩放缓与服务业扩张放缓，显示出美国经济并未扭转下行趋势但仍有韧性，经济软着陆成为市场主流预期。 •美股盈利端预期改善：经济软着陆预期升温，美股盈利预期改善，分子端继续迎来支撑。但短期美股上方仍面临抑制，尤其是当前美债利率维持高位，分母端短期扰动加大，美股或先抑后扬。 二季度经济超预期（%） 环比贡献率:个人消费环比贡献率:国内私人投资环比贡献率:净出口环比贡献率:政府消费支出和投资 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 经济软着陆预期升温（%） 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 美联储加息近尾声，但美债收益率将在高位“更久” •美联储加息接近终点，但短期无法形成显著利好：7月FOMC会议并未给出未来加息路径的确切指引、仍然强调数据依赖型决策，并上调了经济软着陆的信心。我们认为美国通胀和就业市场均呈现有序降温，若后续通胀数据未出现显著反弹，则本轮加息接近终点。但美联储缩表尚未结束，紧缩仍在继续，且利率维持高位，通胀下行，实际利率将逐步抬升。因此短期内货币政策端尚无法形成显著利好。 •财政部提高发债规模，加剧短期波动，美债收益率维持高位：美国财政部公布季度再融资计划，两年半来首次提高长期债券的标售规模，美国政府还计划更大规模地发行各个期限的债务，市场担忧后续美元流动性偏紧，推动美债收益率再度冲高，加剧了海外权益市场、非美货币的短期波动风险，并且美债收益率或将在高位维持“更久”。 8月7日CME利率预期（%） 美国:联邦基金目标利率市场预期 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 近期美债收益率走强（%） 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 06风险提示 国内经济：经济斜率放缓后或逐渐走平 •二季度以来，企业端“去库-盈利-扩张”、居民端“就业-收入-消费”、地产端“销售-投资-开工”三大链条受阻，经济复苏动能放缓，结构性问题凸显。经济的主动去库存周期的特征较为明显，市场也对此逐渐进行的偏悲观定价。 •不过近期部分数据已出现边际企稳或改善迹象，且政策基调转向偏积极，托底增长的力度有所加强，基建投资、工业生产有所反弹，后续经济基本面继续下行风险降低。不过内需偏弱、外需下行压力不减的局面短期难以显著扭转，三季度经济大概率呈现筑底走势。 国内经济供需表现 库存增速回落，但去库周期难言见底 •库存周期的三个拖累因素：二季度以来，企业库存偏高，再加上内外需均偏弱，企业“以价换量” 主动去库，库存增速回落伴随着